日本是否会成为潜在“黑天鹅”？

摘要

在今年全球激进的“紧缩竞赛”中，日本可以算作一个“格格不入”的例外，进而导致一系列异常现象，如日元大幅贬值、日债多日无成交和贸易逆差激增等。种种“乱象”，尤其是汇率干预和货币宽松“左右互博”的扭曲关系，以及持续新高的贸易逆差，似乎都指向一个很难稳定的状态。这种情况能持续多久，是否会产生“蝴蝶效应”和连锁反应，值得我们思考。

一、“脆弱”的平衡中：日元贬值 vs.

货币宽松“左右互搏”

日元贬值导致贸易逆差大幅增加，在海外需求下行和高油价背景下，不仅未提振出口，反而造成了一定经济压力。而为了提振经济，货币政策宽松应对，使得汇率下行的压力进一步增加，若经济迟迟不提振反而可能形成负向循环。松货币+外汇干预是两害相权取其轻，但具有相当的不稳定性。

二、对全球的含义：资金面传导下的可能“涟漪”效应；关注外汇操作和货币政策变化

对全球而言，日元和日债变化的意义主要在于通过“便宜钱”供给带来连锁反应。汇率干预政策可能通过抛售日本所持外币资产，造成利率波动；而货币政策如果边际变化可能影响更大，如套息交易逆转造成的资产波动，抑或日元空头平仓引发的短期流动性冲击。基准情形下政策变化概率不大，但需要关注行长任期结束和外汇压力。

三、历史复盘：此前日元大幅贬值发生了什么？

1997与2012年相比2012年引导的主动贬值，当前客观环境更类似于1995年开始的贬值周期，但当前日本银行向外贷款比亚洲金融危机前更加谨慎，风险敞口不完全类似。往后看，核心指标如衡量全球美元流动性的货币互换，以及日央行货币政策等值得关注。

焦点讨论：日元大幅贬值，日央行“坚定”宽松、日本贸易赤字创纪录；日本是否会成为可能的“黑天鹅”

今年全球激进的“紧缩竞赛”中，日本可以算作一个“格格不入”的例外，日央行坚持宽松和0.25%的YCC（收益率曲线控制）导致了一系列看似非常“异常”的现象：

1）相比一度上冲到4.2%的10年美债和2.4%的德国国债，日债被锚定在0.25%，加上日央行持有日本国债44.3%，使得日债市场一度出现无成交情形；

2）日元汇率一度超过150日元/美元，为1998年以来最低，年内贬值22%，幅度不仅超过贬值到上世纪80年代以来新低的英镑，甚至超过多数新兴市场汇率；这迫使日本财务省和央行不得不采取自1997年金融危机以来首次买入式汇率干预，尽管收效甚微；

3）日本贸易逆差激增，8月单月贸易（商品和服务，BOP口径）逆差创出2.9万亿日元的新高，加大了日元的贬值压力。

上述的种种“乱象”，尤其是汇率干预和货币宽松“左右互搏”的扭曲关系、以及持续新高的贸易逆差，似乎都指向一个很难稳定的状态。那么，这种情况能够持续多久，以及如果出现一些变化会对全球金融市场带来什么样的“蝴蝶效应”和连锁反应，在当前全球市场动荡的局面下都值得我们思考。

相比其他新兴市场，日本对全球市场的重要性在于其通过流动性传导的连锁反应。在当前全球激进紧缩和离岸“美元荒”加剧的局面下（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》、《美元“荒”与全球“慌”》），日本作为全球“便宜钱”最后阵地之一，其可能的变化以及脆弱平衡的打破，有可能会带来较大影响（当前全球负利率债规模已经从疫情期间18万亿美元的高点下降至1.8万亿美元，且全部是日本债券）。因此本文中，我们将就日本当前局面的原因，以及后续可能影响做出分析。

一、“脆弱”平衡中的日本：日元贬值 vs. 货币宽松的“左右互搏”

日元贬值导致贸易逆差大幅增加。在当前高油价背景下，日元大幅贬值并未起到提振日本净出口的效果，反而因本币的进口价格大幅攀升而逆差持续扩大。2021年6月起，日本连续15个月贸易逆差，今年8月逆差甚至达到创纪录的2.9万亿日元。激增的贸易逆差也成为加剧日元贬值压力的一个因素。这一背景下，企业盈利也受到了一定压制。日经225指数一二季度EPS同比增速分别为-79.2%和-81.0%；净利润率分别下滑至2.7%和1.3%（2021年平均8.8%）；2023年一致预期EPS从今年上半年开始调整，当前增速已经下调至5.7%。

经济疲弱制约货币政策转向。如果日本央行在美联储激进加息的背景下不严格坚持0.25%的收益率曲线控制，或许可能缓解一部分贬值压力，但当前整体疲弱的增长局面使得日本央行依然坚定的维持宽松姿态（10月刚刚结束的议息会议上，日央行维持负利率政策和YCC，并保持鸽派指引[1]）。尽管汇率贬值对外需有一定提振效果，但美欧进口需求的下降也使得日本出口前景转弱，PMI中新出口订单分项连续8个月低于50荣枯线，10月仍为47.4%；新订单指数也已经连续4月低于50%。国内消费层面，日本消费者信心指数从2021年末39左右的水平下探至9月的31，并持续弱势震荡。

不难看出，日央行和财务省选择通过宽松刺激经济、并以外汇市场干预暂缓汇率过快贬值的势头，是在紧缩和贬值中两害相权取其轻。但这条路能够走通前提是经济能够得到有效提振且通胀维持相对温和态势（日央行上调通胀预期，2022财年从2.3%上调至2.9%[2]）。

否则，弱经济>>政策宽松>汇率贬值压力>>经济下行压力可能逐渐演变为一个负向循环，面临外储过快消耗打破当前平衡的风险，除非“被动等待”美联储放缓紧缩步伐。因此，处在脆弱平衡中的日本，无论是其经济体量还是资本市场的规模都相对较大，这种不稳定性无疑需要关注。

二、对全球市场的含义：资金面传导下的可能“涟漪”效应；关注外汇操作和货币政策变化

对全球而言，日元和日债变化的意义主要在于通过“便宜钱”供给带来连锁反应。避险情绪或者日债融资成本快速抬升都可能触发一部分成本基于日元贬值和日债低息融资的投资者抛售所持资产、还回日元实现降低头寸的目的（所谓套息交易的逆转，carry

trade），进而加大日元的需求，形成事实上的日元升值，这也是日元往往被视为避险汇率的原因之一。如果这一交易形成趋势并自我强化实现，甚至不排除出现较大的市场扰动。近期日本财务省连续干预日元汇率，或通过卖出所持美国债券获取资金，有可能也是近期美债利率上冲的因素之一，其影响可见一斑。

对日本内部而言，持续低利率环境如果逆转，是否会出现类似于此前英国养老金的连锁反应，也是市场关注的焦点（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。9月日本政策不确定性指数再次上升至140，已触及历次政策波动时的高点（如2020年新冠疫情以及2016年初首次实施负利率）。此外，明年4月现任央行行长黑田任期到期后的政策路径也存在变数。短期来看，我们预计日本大概率仍以货币宽松+外汇干预组合应对，但需要关注边际变化。

►汇率干预政策影响主要通过抛售外汇造成利率波动。日本财务省在9月公开宣布进行了一次外汇干预，购入2.8万亿日元，是1997~1998年亚洲金融危机后首次进行大幅的日元买入型干预，幅度也接近当时干预的峰值（1998年4月同样购入2.8万亿日元），部分减缓了日元贬值的压力。本月的外汇干预额度数据虽尚未披露，但结合中金外汇组的判断（《日本外汇干预#2：“隐形”外汇干预》），10月21日的美日汇率异动大概率同样来自外汇干预。日本BOP口径下的高频对外投资数据显示，10月22日当周净卖出中长期债券高达1.4万亿日元，可能是由于日本变现外币资产并购入日元的操作；而截至2021年数据，日本BOP口径下中长期债券投资中，47%为美国债券。往后看，如果日元继续以较快速度贬值，财务省可能选择再次干预汇率。日本的官方外汇储备资产中绝大多数为证券资产，而日本又是美国国债最大的海外持有国（占外国投资者持有量16.0%，占美债市场规模约5%）。进一步的外汇干预可能不排除会对美债利率造成一定的短期上行压力。而且，当前看似很高的美日利差，若扣掉较高的外汇对冲成本，反而是创出多年新低，因此基于日本投资者大幅买入美债的动能也未必很强。

货币政策如果发生边际变化影响可能更大，但基准情形下概率可能不大。当前日本外汇干预与日央行持续的YCC政策是相互制约甚至矛盾的。从理论上讲，如果YCC出现调整或者美联储放缓加息速度，都有可能更有效的解决当前的汇率贬值问题，但是在美联储政策能够退坡或日本央行不愿调整货币政策前，当前的外汇干预更多则是“治标不治本”。如果持续较久的话反而会使得市场担心外储过快消耗的更大压力。此外，日本在输入型通胀下，8月CPI同比已经破3%，9月仍高达2.9%，且连续6个月超过日央行2%的目标水平，9月扣除食品能源的CPI同比也达到1.9%；10月央行会议进一步上调了对2023和2024财年的通胀预测至1.6%[3]。日央行预期通胀在2023年将回落到2%以下，故仍维持宽松，但也需要观察明年央行行长任期结束，以及外汇压力加大（尤其是美联储政策退坡时点推后）的变化风险。潜在影响主要体现在两个方面：

一是通过套息交易（carry

trade）逆转造成的资产波动。当前日本国债定价由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上调整，不排除由于长期宽松的政策信心动摇，国债利率会出现短期的大幅抬升（甚至超过YCC控制的水平），从而对套息交易头寸产生一定压力。我们近似将在日的外国银行对外借贷规模等价套息交易规模，当前该头寸为11万亿日元，虽然相比金融危机前大幅收窄（2007年超过20万亿日元），但也高于上一轮日元贬值周期。这部分头寸如果被迫平仓，从日本国内向海外输出低息流动性的能力将受到抑制。

二是当前规模较高的日元空头被迫平仓可能引发短期冲击。当前CFTC日元投机性净空头仓位约10万张，处在2000年以来的92.8%分位。若日央行货币政策改变，日元有升值风险，而较高的空头仓位会放大波动，甚至极端情况下可能引发短期的流动性冲击。

三、历史复盘：此前日元大幅贬值发生了什么？1997年与2012年

今年以来日元贬值幅度之大，只有亚洲金融危机（1995年4月~1998年8月，日元贬值45%）以及

“安倍经济学”期间（2012~2015年，日元贬值38%）可比。那么，此前两轮贬值发生了什么，有何影响，我们简单复盘如下：

1995~1998年：美日货币政策分化与亚洲金融危机。1995~1998年长达3年的日元贬值可以大体分为两个阶段。第一阶段的日元贬值主要受美日货币政策反向影响。美联储于1994年2月开启加息周期，1年内累计加息300bp（联邦基金利率从3%到6%），虽然期间在1995年短暂降息3次，但1997年为预防经济过热带来的后续通胀压力再度加息至5.5%。对比之下，同一时期日央行则一直处于降息周期，日元对美元从1995年81的高点一路贬值到1997年4月的127，贬值幅度达36%。第二阶段的日元贬值则主要受亚洲金融危机影响。1997年爆发的亚洲金融危机使得日本经济“雪上加霜”，日本政府也试图借助日元贬值刺激本国经济。但同年初实施的财政紧缩、以及1998年部分东南亚国家汇率贬值对日本金融体系以及出口的冲击都加大了经济下行压力，美元兑日元因此从1997年6月的113跌至1998年8月146的低点，贬值幅度23%。

日元的大幅贬值进一步加大了亚洲部分市场的资金流出压力。由于日本银行持有约三分之一受金融危机影响的亚洲市场的债务且大部分以美元计价，日元大幅贬值相当于变相增加了以日元计价下的债务敞口，由于日本在1997~

1998年期间也在持续承受内部的坏账问题，所以引发了从东南亚国家的撤贷压力，这反过来加剧了这些国家的资本外流，使得亚洲金融危机恶化[4]。虽然1998年4月日本政府采取了大规模的日元干预（规模2.8万亿日元），但并没有立即阻止日元下滑，直到同年8月俄罗斯国债违约和LTCM事件的爆发迫使避险情绪升温，日元才触底反弹。

2012~2015年：“安倍经济学”三支箭引导日元大幅贬值。日本前首相安倍晋三2012年底就任后推出一系列政策，即安倍经济学（Abenomics），主要包括积极的金融政策（大规模量化宽松）、灵活的财政政策（扩大政府财政支出）、构建改革的经济政策（促使并发展民间投资）的“三支箭”（three

arrows），试图通过日元贬值来提高日本商品在国际上的竞争力。日元对美元从2016年9月的78一路跌至2015年6月的125，贬值幅度达38%。虽然2015年12月美联储再度开启加息周期，但英国脱欧引发的金融市场动荡，避险情绪支撑日元于2016年转为升值。

综合来看，当前与2012年主动引导贬值并不相同，客观环境上与1995年那一轮类似，但日本银行相比亚洲金融危机期间对外贷款更为谨慎，因此从风险敞口上也不完全类似于亚洲金融危机。往后看，日本潜在政策变化值得关注，核心观测指标如全球美元流动性的货币互换，以及日央行货币政策等。

市场动态：鸽派预期推动利率下行和美股反弹；欧央行如期加息，日央行维持YCC；利率回落、美股反弹、成长领先

资产表现：股>债>大宗；利率回落、美股反弹、成长落后

继10月4日澳大利亚央行加息放缓至25bp后，加拿大本周加息幅度意外放缓至50bp，低于预期的75bp，市场对美联储是否同样放缓产生联想。但临近周末公布PCE数据显示核心通胀仍加速上涨，为美联储当前的加息路径提供支撑，11月仍大概率加息75bp，同时12月的加息幅度或更多取决于后续的通胀和非农情况。资产表现上，鸽派预期推动美债利率下行，3m10s利差盘中一度倒挂；整体美股虽然反弹，但以FAAMNG代表的成长风格回落明显，业绩低于预期为主要原因：Meta财报全面低于预期，收入同比加速回落，净利润的下滑幅度较大；微软净利润下降13%，创两年最大降幅；谷歌因广告收入增速骤降，收入与利润均低于预期。

欧洲方面，英国新首相苏纳克上任[5]，英国国债利率回落至减税政策公布前水平。其他主要央行方面，欧央行本周宣布加息75bp，同时表示QT的相关决定将在12月的会议再宣布[6]；日央行维持YCC政策不变[7]。

流动性：在岸美元流动性进一步收紧

过去一周，FRA-OIS利差继续走阔至45.6bp，投资级及高收益债信用利差均小幅收窄。90天金融行业商票利差收窄，非金融走阔；英镑与美元3个月交叉互换走阔，日元、欧元与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，但当前使用量仍超2万亿美元/天。

情绪仓位：新兴逼近超卖，欧元多头大幅上升，白银转为空头

过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）有所抬升，新兴股市逼近超卖。仓位方面，美股投机性仓位净空头减少，而新兴净空头有所增加；欧元投机性净多头仓位增幅明显；黄金投机性净多头仓位继续减少，白银转为净空头。

►资金流向：新兴市场、债券基金转为流入

过去一周，债券型基金转为流入，货币市场基金及股票基金流入加速。分市场看，发达欧洲继续流出，美国、日本流入加速，新兴市场转为流入；新兴市场中，中国、巴西、韩国等录得流入，中国流入明显。

基本面与政策：美国三季度GDP环比改善，核心通韧性仍存，欧美服务业与制造业PMI均下滑

美国：Markit制造业PMI跌至收缩区间，服务业继续下滑。美国10月Markit制造业PMI跌至49.9，低于预期的51和前值52，为2020年6月以来首度跌至收缩区间。分项来看，新订单重回收缩区间，自9月的51.1回落至46.7，表明当前需求趋弱；购进及出厂价格有所回落，但当前仍处高位，价格压力仍存；供应交付持续修复，就业分项有所回落。服务业PMI继续下滑至46.6，连续四个月在荣枯线以下。分项来看，服务业价格压力略有上涨，反映需求的新订单分项下滑，就业也已跌至收缩区间。

三季度GDP环比改善且超预期。美国三季度GDP环比折年率为2.6%，表明此前因一、二季度负增长数据而引发的技术性衰退担忧有点过多过早。分项看，商品消费继续回落（-0.28%），房地产投资下滑（-1.37%）、去库存继续（-0.7%）、进口趋弱（1.14%）；相反服务消费仍有韧性（1.24%），表明增长或没那么快进入衰退，但趋弱方向还是明显的。我们预计最终衰退也是大概率，时间可能在明年上半年，但基准情形程度未必很深。

PCE同比增速放缓，但核心PCE韧性仍存。美国9月PCE物价指数同比增长6.2%（预期6.3%vs.

前值6.2%），为连续第三个月放缓，环比增长0.3%，持平于预期和前值。而核心PCE同比增速升至5.1%（预期5.2%vs.

前值4.9%），环比增长0.5%。分项数据中，汽油燃料分项环比回落明显，但回落速度相较8月有所放缓；包括机动车服务与公共运输在内的运输服务环比增幅明显（2.1%）。

欧洲：制造业与服务业PMI继续下滑。欧元区10月Markit制造业PMI降至46.6，低于前值48.4和预期47.9，创2020年5月以来新低。反映需求的新订单及产出分项回落明显，价格压力有所回落，但仍处高位，就业和供应交付有所改善。服务业PMI降至48.2，持平于预期但低于前值48.8，创2020年11月以来新低，新订单分项仍处于荣枯线下以下，表明需求仍疲弱。

市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平

当前标普500的16.8倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~13.6倍）。

本文编选自“Kevin策略研究”公众号，作者：刘刚、李雨婕等；智通财经编辑：汪婕。