招商：证券行业整体业绩承压 改善迹象初现复苏可期

招商证券发布研究报告称，2022年三季度上市券商受行业景气度下滑和高基数影响整体业绩下行趋势延续，前三季度营业收入3710亿，同比-21%，归母净利润1021亿，同比-31%。资本市场改革进一步深化，一方面A股机构化加速发展带来机构业务高增，机构业务价值率高、业务难度大、韧性强，龙头券商具备业务资质、资本实力、规模效应等优势，预期盈利跑赢行业;另一方面当前宏观流动性水平宽松，居民防御性存款增加，个人养老金等长期资金入市，理财保值增值需求依然存在，财富管理行业景气度有望回升。

招商证券观点如下：

收入与利润同比双降，盈利能力下滑。在疫情反复、美联储加息超预期等冲击下，证券行业景气度下滑，交投活跃度和风险偏好降低，证券指数Q3下跌16.5%，跑输大盘。(1)前三季度41家上市券商营业收入4698亿，同比-21%，Q3单季度营业收入1235亿，同比-24%、环比-18%;前三季度归母净利润1021亿，同比-31%，Q3单季度归母净利润308亿，同比-39%、环比-37%。(2)上市券商的盈利能力下滑至近十年较低水平，前三季度平均ROE3.65%(年化4.86%)，同比-3.82pct。杠杆倍数3.82，同比-0.09倍。

收入结构向轻资产端倾斜，自营占比大幅下滑。前三季度调整后主营业务收入经纪/投资/投行/信用/资管/其他占比分别为30%/21%/15%/15%/12%/7%。(1)收费类业务同比-9%。投行业务同比+5%，经纪业务同比-16%，资管业务同比-4%。(2)资金类业务同比-39%。投资业务同比-52%，成为拖累业绩主要原因，信用业务同比-6%。(3)收入结构向轻资产端倾斜，经纪业务升至第一大营收贡献板块，投行业务为唯一营收正增长业务。

整体业绩下滑难阻集中化趋势，行业分化仍在持续。(1)头部券商业绩韧性更强，各业务线条保持相对领先，行业集中度同比略升。前三季度营业收入排名前5券商收入占比达40%，同比提升2pct;归母净利润排名前5券商净利润占比达45%，同比提升4pct。行业头部化集中趋势延续，中游券商加速平庸。(2)投行业务逆势增长，成为业绩亮点。景气度低迷情况下投行业务逆势增长，Q3单季度投行营收171亿，同比+20%、环比+42%，IPO规模1743亿，再融资规模3641亿，债务融资承销规模2.5万亿。(3)投资业务表现成为业绩分化主要归因。权益方向性的配置敞口较大的券商尤其受挫，市场剧烈波动下自营投资及科创板跟投的亏损均严重拖累整体业绩。

多重政策刺激经济，流动性保持宽松。中证金融下调转融资费率，降费让利将促进资本市场繁荣;沪深交易所分别扩大两融标的股票范围，有望促进市场交投活跃;全面注册制预期Q4落地，对市场和券商板块均形成催化。目前证券行业表现弱于市场，板块估值处于近五年16.47%分位数的历史底部，展望全年，预期Q4景气度修复、业绩改善，预计22年行业净利润下滑16%，其中部分头部券商、高成长性券商和互联网券商将体现好于行业的业绩表现。

投资建议：维持行业“推荐”评级。资本市场改革进一步深化，一方面A股机构化加速发展带来机构业务高增，机构业务价值率高、业务难度大、韧性强，龙头券商具备业务资质、资本实力、规模效应等优势，预期盈利跑赢行业;另一方面当前宏观流动性水平宽松，居民防御性存款增加，个人养老金等长期资金入市，理财保值增值需求依然存在，财富管理行业景气度有望回升。因此，尽管行业整体承压，但分化加剧，个股机会依然突出，依托区域优势、机制战略领先、资本金补充、人员扩张的高成长性券商有望穿越周期实现超额收益。推荐成长性高、具有企业家精神的国联证券;机构业务突出的头部综合性券商中信证券;以及具有互联网特色的券商东方财富等。

风险提示：1)疫情反复，经济下行压力增大;2)政策节奏低于预期。