新股前瞻|解读V3 Group的按摩椅生意：中国制造+高昂营销

来自新加坡的V3 Group Limited（以下简称V3 Group）再度递表港交所主板，高盛、中金公司为联席保荐人。此前公司曾于今年2月份及2017年4月份向港交所递交了主板上市申请。

四成营收做营销费

还打不响国内知名度？

V3 Group的主营业务十分简单，养身椅及按摩椅其主要产品类别，根据招股书，公司拥有OSIM品牌，自2016年起为亚洲市场份额第一的亚洲的高端按摩椅产品品牌。2019年至2022年上半年（以下简称：报告期内），分别占收益总额约71.2%、71.0%、70.2%及72.6%，贡献超七成营收。

2016年至2021年，亚洲按摩椅市场规模按复合年增长率10.3%增加，得益于增长迅速的市场规模，公司业绩表现可圈可点。2019年至2022年上半年（以下简称：报告期内）公司的收入分别为3.27亿元（单位：新加坡元，下同）、3.78亿元、4.62亿元、2.14亿元，同比增长15.6%、22.4%、-10.9%。与此同时，公司的盈利能力亦显著上升，期内年度利润分别为2730万元、4340万元、9460万元及1040万元，同比分别增长58.9%、118.1%及-76.3%。

从渠道来看，V3 Group自线下渠道产生绝大比例的销售，报告期内分别占收益总额的91.8%、88.9%、89.3%及91.1%。而线下门店又分为两种，一种是自有门店，一种是特许经营店。公司的核心市场包括中国（中国大陆、中国台湾、中国香港等）和东南亚市场（新加坡和马来西亚）。在这些核心市场，基本以自有门店为主。而在非核心市场，则以特许经营店为主。公司70%以上的营业收入都是来自自有门店。截至2022年6月30日，公司共有331家自有门店，其中中国大陆的门店高达263家，所以中国大陆是V3 Group的核心市场。

然而，细察其收入明细可知，中国大陆的同店销售数据和其他地区相比，无疑是最差的。2021年公司在中国大陆共有263家门店，仅贡献营收8490万元，单店的平均营收为32.3万元/家，而新加波只有22家门店，足足贡献营收5980万元，单店的平均营收为271.8万元/家。从增长率而言，2021年大陆自有门店的营收同比增长13.9% ，而东南亚地区的新加坡和马来西亚分别同比增长69.4%及33%。可见该高端沙发仅在东南亚地区或者说新加坡有销售亮点，而在大陆的知名度尚未打开，所以经济效益是最差的。所以公司只能靠不停扩张规模来维持业绩。

在国内知名度不够，难道是吝啬营销费用吗？其实不然，V3 Group大手笔营销已然大大摊薄了其利润率。报告期内，公司的销售及分销开支分别为1.47亿元、1.50亿元、1.72亿元，8217.1万元，占总营收比例分别为39.7%、45.0%、37.2%及38.3%，占总营收比例约四成。在高昂的营销费用之下，报告期内公司的净利率分别为8.4%、11.5%、20.5%及4.8%，大大低于同期毛利率73.6%、 72.5% 、71.5%、及 69.5%。

采购超九成的供应商即联营公司

招股书显示，V3 Group非常依赖供应商——大东傲胜。

根据智通财经APP了解，公司所有的所有养身椅及按摩椅均由大东傲胜供应。大东傲胜现有的两个生产基地均位于中国江苏省。换句话说，公司虽是新加坡品牌、新加坡企业，但是产品依然是中国制造。期内，由大东傲胜制造的产品占购买总额的90.4%、88.7%、90.5%及91.7%，供应商集中度日益提高。

由于大东傲胜是公司最核心的供货商，采购比例超九成。因此，为了降低自己的供应链风险，公司于2000年与大东及大东傲胜订立股东协议，该协议规管大东傲胜的经营。V3 Group持有大东傲胜30%股权以及占有大东傲胜董事会五分之二个席位。

报告期内，公司与大东傲胜的合作关系日益紧密，在采购额不断提高的同时，公司对其营收贡献比例与日俱增，2021年超过五成，2022年上半年超过六成。期内，公司我们的采购额于各期间为大东傲胜的收益总额贡献47.4%、48.8%、54.5%及64.8%。

V3 Group试图利用供应商优势进一步发展其产品及品牌，以享受日益增长的按摩椅市场。招股书显示，得益于收入水平提高和老龄化程度加深，公司的目标群体扩展市场前景良好。

目前高端按摩椅带动整体市场增长，线下门店占据主要销售份额，市场集中于头部品牌。2016年至2020年，亚洲市场高端按摩椅/中低端按摩椅的CAGR分别为为10.7%及9.0%。预期到2026年， 高端按摩椅市场规模将会增加至27亿美元，年复合增长率14.5%，快于中低端按摩椅8.9%的年复合增长率。

为了享受增长红利，公司积极铺陈店铺，计划中国大陆一线及二线城市开设更多自有门店及透过开设新特许经营店进军南美洲等新市场。计划未来三年每年开设约35家自有门店并翻新约25家自有门店。

不得不承认的是，随着人口老龄化及收入水平的提高，按摩椅迎合了消费者对按摩的刚性需求，加速了中国按摩椅行业的崛起。尤其是高端按摩椅市场高度集中，公司作为龙头，竞争优势明显。然而，国内市场迟迟打不开，只见店铺、不见收益的日子能维持多久呢？