新股解读|思路迪：核心单品利润率不足13% 前后夹击市场空间狭窄

在递表了三次之后，思路迪终于于11月17日通过港交所聆讯，中金公司、中信建投国际为其联席保荐人。

从招股书来看，作为研发肿瘤药物的生物医药公司，思路迪的成色并不算好。首先公司仅有一款已上市产品恩沃利单抗，且依赖康宁杰瑞和先声药业助力，剩余的11款在研产品均未上市，自身造血能力没有得到市场验证。

另外，公司核心产品恩沃利单抗面临激烈的市场竞争。根据弗若斯特沙利文数据来看，目前国内市场已有四款商业化产品及五款在研产品直接与恩沃利单抗产生竞争。

值得关注的是，该药物靶向大多数目标适应症的晚期治疗，即二线或后期治疗，其市场机会可能很小，因为其目标用户仅限于既往治疗失败的患者。

以上种种，资本市场不免会担心思路迪的投资价值和发展前景。

商业化产品仅一款，市场空间狭窄

思路迪成立于2014年，产品管线以癌症治疗慢病化为思路布局，包含一款核心产品及11款候选药物，其中包括肿瘤免疫单药治疗、具有可与管线产品联用的作用机制的候选药物及疼痛管理资产。核心产品恩沃利单抗（品牌名：恩维达®）为公司支柱产品，于2021年11月获批并于2021年12月商业化，另有七款其他候选药物处于临床阶段（包括已启动临床试验或已取得IND批准及正准备启动临床试验的候选药物）。上述产品及临床阶段候选药物中有三款已进入II/III期关键试验，其中两项试验由其合作伙伴进行。

2021年及2022年前五个月，思路迪所有收入均来自恩沃利单抗销售，分别为6030万元（单位：人民币，下同）及1.61亿元，销量分别为约12000支及32000支。尽管公司从2021年开始产生营收，但始终处于亏损状态，2020年、2021年及2022年前五个月，思路迪经营亏损分别为6.35亿元、14.62亿元及2.93亿元。

据智通财经APP了解，思路迪仅有的一款商业化产品—恩沃利单抗所处赛道拥挤，且市场空间狭窄。

招股书显示，恩沃利单抗是一款皮下注射PD-L1抗体，仅获批用于治疗既往接受过治疗的MSI-H/dMMR晚期实体瘤适应症。根据弗若斯特沙利文的资料，截至最后实际可行日期，在中国有四名商业化同行及五名临床阶段同行就治疗MSI-H/dMMR肿瘤与思路迪核心产品展开竞争。

简言之，思路迪在整个肿瘤市场面临来自现有产品及潜在候选药物（包括靶向PD-1/L1的单克隆及双特异性抗体）的激烈竞争，核心产品的市场机会很小，因为其靶向大多数目标适应症的晚期治疗，即二线或后期治疗。因此，该产品仅被批准用于治疗既往治疗失败的患者，实际上限制了其目标患者群。例如，2021年MSI-H/dMMR晚期实体瘤在中国的发病数约为146100例，预计2030年将达到约186000例，且仅约50%的病患将接受一次以上治疗。

核心单品收益三家分成，盈利能力单薄

据智通财经APP了解，恩沃利单抗不仅市场空间狭窄，其产销链也不完全掌握在自己手中，而是要依赖他人——康宁杰瑞及先声药业。

需要指出的是，思路迪能够手握恩沃利单抗这唯一一款上市产品，是走了一点“捷径”的。恩沃利单抗原先由康宁杰瑞集团发现并开发，思路迪与康宁杰瑞于2016年2月首次签订合作开发协议时，恩沃利单抗正处于临床前阶段。

在生产端，思路迪完全依赖康宁杰瑞，截至最后实际可行日期，公司的恩沃利单抗均由康宁杰瑞提供。目前，公司正在江苏徐州建设自主生产设施，以建立自主生产能力，以及与外包公司合作生产。公司预计，2024年前，将完成内部生产设施建设。

招股书披露，恩沃利单抗获批准及商业化后，思路迪有权享有51%、康宁杰瑞集团有权享有49%在肿瘤治疗领域于全球范围内销售恩沃利单抗所产生的除税前溢利。也就是说，恩沃利单抗赚的利润，思路迪只能拿走一半。

而在销售端，则由先声药业寻求的药店运营销售恩沃利单抗。截至2022年5月31日，共计有109家药店。先声药业按月收取营销服务费。2021年及2022年前五个月，思路迪通过先声药业提供的渠道销售恩沃利单抗，占比分别达到100%及99.1%。

根据思路迪与先声药业的协议，不论销售是否为通过向先声药业寻求的药店营运公司进行的销售抑或是向与公司直接合作的分销商进行的销售，思路迪均须向先声药业支付营销服务费。也就是说，只要恩沃利单抗有销售，不管渠道如何，思路迪都要向先声药业交营销服务费。与此同时，先声药业还是思路迪的投资方。招股书显示，泰格医药、先声药业、深圳倚锋、Guofeng及Hillhouse均为资深投资方。

思路迪并不能独享核心产品恩沃利单抗的收益，而是要与康宁杰瑞和先声药业分一杯羹。收益三家分成，让思路迪的盈利能力更加单薄。截至2021年12月31日止年度及截至2022年5月31日止五个月，经扣除所有相关开支（包括合作开发协议、思路迪康宁杰瑞先声药业协议和思路迪康宁杰瑞TRACON协议产生的任何相关付款义务开支）后，恩沃利单抗的实际利润率仅为12.6%及17.8%。

合理的回报是药企持续创新的动力，思路迪核心产品恩沃利单抗的利润空间被其余两家压缩之余，还要面临激烈的市场竞争，前景难言乐观。另一方面则是研发的持续“烧钱”，2020年、2021年及2022年前五个月，公司研发开支分别为2.64亿元、3.71亿元及1.38亿元，呈上升趋势，这进一步增加了思路迪的资金压力。