华泰证券：个人养老金制度下的公募FOF发展

华泰证券发布研究报告，梳理了海外个人养老金制度细则及发展历史，汇总整理我国个人养老金制度并分析了公募养老FOF的发展情况。该行表示，公募养老FOF作为我国个人养老金的重要金融产品备受关注，我国公募FOF自2017年发展至今，5年时间里77家基金公司共成立了356只产品，管理总规模超过2000亿元。目前已有7家基金公司的公募FOF规模超百亿。在养老型FOF中，目标日期基金有84只，目标风险基金有107只，首批共有129只养老目标基金入选证监会个人养老金基金名录。

1.海外个人养老金制度细则及发展历史

随着全球人口平均寿命的上升和生育率的下降，各国老年人口占比正在迅速增长。针对全球人口老龄化危机，世界银行于 1994

年发表《为了避免老龄化危机》（《Averting the Old Age

Crisis》）报告，率先提出建立养老保险体系的参考框架，报告提出了著名的“三支柱养老保险体系”：

1)第一支柱“强制性公共管理支柱”：是政府主导、强制参与的现收现付制养老金制度，它实现了社会层面的再分配职能，但仅限于缓解老年贫困和应对多种风险，是老年生活的“低保”；

2)第二支柱“强制性私人管理支柱”：是企业部门主导、强制储蓄的养老金制度，它将完全积累制的个人储蓄养老计划与企业年金相结合，为所有收入群体提供收入平滑和储蓄职能；

3)第三支柱“自愿支柱”：是任意个人自愿储蓄的养老金制度，政府通过相关的税收优惠政策鼓励个人购买养老保险，为收入和保险需求更高的个人提供更多保障。

发达国家普遍建立起了养老三支柱体系，并针对性推出各类退休计划

OECD 国家整体养老金规模达 54.06 万亿美元，各国个人养老金发展差异较大

根据 OCED 的统计数据，2020

年加拿大、美国、澳大利亚、英国等多个国家的养老金资产总额已超其国家GDP一倍；成员国养老金总资产占GDP百分比在2010-2020 年间从63.6%提升至

99.9%、总规模从 29.1 万亿美元增长至 54.06 万亿美元。

作为个人自愿参加、市场化运营、实现养老保险补充功能的第三支柱——个人养老金制度的发展也受到越来越多国家和个人的重视。相较第一、第二支柱而言，第三支柱占

GDP 百分比的均值为 14%，平均资金规模相对较小，且各国分布差异较大。

从各支柱覆盖率来看（国际上通常使用参与养老计划人口占总劳动人口的百分比计算该支柱覆盖率），各国第三支柱平均覆盖率相比第一、第二支柱较低，且分化较大。2020

年， OECD 国家三大支柱的覆盖率分布情况分别如下：

拉脱维亚、瑞典两国基本实现第一支柱的全民覆盖，爱尔兰、比利时、德国与日本在第二支柱的覆盖率超过

50%。相比之下，第三支柱中除波兰的开放式养老基金（OFE）覆盖率达 66.3%之外，其余各国覆盖率均低于

50%。第三支柱作为唯一不通过政府或企业主导，强制参与的养老支柱，平均覆盖率仅为 21.1%，是三大支柱中平均覆盖率最低的支柱；在已统计的共计

22 个 OECD 国家中，第三支柱有超过半数的国家覆盖率均处在 15%-25%区间内。

美国率先建立职业养老保险体系，个人退休储蓄账户（IRA）份额逐年递增

截止 2021 年底，美国养老金总资产规模已达 39.3 万亿美元，下图是美国养老金三支柱历年的资产份额占比，根据 ICI

数据显示，第三支柱个人退休储蓄账户（IRAs）的占比逐年提升；DB 和 DC 计划占比最大但份额在逐年减少；年金（Annuities）份额最小。

总体来看，美国的养老金体系三大支柱分别为 OASDI 和

SSI、雇主养老金计划以及个人退休账户（IRA），在美国，其按照计划类型划分的界定供款计划资产有多种养老金计划；而对于个人养老金账户（IRA）而言，也有多种个人养老金产品。下图为美国养老金产品的具体分类框图。

日本在第三支柱的建设上设立了两大个人养老金计划。德国作为全球第一个建立养老保险制度的国家，早在人口步入老龄化前就已经建立了强大的国家养老支柱，但为了应对人口向老龄化转变带来的危机，德国政府也建立了三支柱养老保险体系。

美国 IRA 发展多年，政策规定详实，不同退休计划间可免税转换

海外发达国家个人养老保险制度建设起步较早，多个国家已经建立了较为完善的三支柱体系，但多支柱体系形成背景各有不同，在第三支柱税优个人养老金制度的建设上也有不同的侧重点，我们将税优个人养老金制度的部分国家的建立情况梳理如下：

按照国际标准，老龄化率（65 岁以上人口占总人口比）达 7%和 14%即标志着该国进入老龄化社会和深度老龄化社会。除韩国初建时老龄化率为

5.59%以外，其余各国建立税优个人养老金时均处在人口老龄化的大环境下。

美国的养老保险三支柱体系是目前世界上最庞大的养老保险体系之一，对标美国 IRA 政策文件，能为我国个人养老金制度政策发展提供对照和参考。

2.美国养老第三支柱规模庞大，我国个人养老金制度正式落地

OECD 国家养老金规模增速达 8.2%，美国养老金第三支柱规模庞大

根据 OCED 的统计数据，在 2021 年，荷兰与冰岛的养老金超过 GDP 的两倍；土耳其、立陶宛、波兰的养老金规模增速分别达到

41.2%、31.5%以及 26.2%；而 OCED 国家的养老金总额平均增速为 8.2%，在 2020-2021 年期间增长了 37.71 万亿美元。

不同国家和地区的投资标的差异较大，但整体而言，大多数国家的养老金投资中的现金与存款比例较小，权益投资与债券投资较大。

IRA 投资标的丰富多样，投资于共同基金的份额占比接近 50%

美国 IRA

自成立以来，其投资标的主要集中在共同基金、银行和储蓄存款、寿险公司投资以及其他资产。由下图可以看到，随着时间的推移，共同基金的投资份额比例不断上升；其他资产的份额比例一直稳步上升；银行和储蓄存款的投资份额比例在成立初期最大，但比例不断下行；而对于寿险公司投资而言，其在成立初期也有一个较大的投资份额（24%），而在

IRA 发展十年后，其投资份额比例下降到了 10%以下，并持续震荡下行至如今的 4%。

美国 1990 年-2022 年二季度养老金账户资金占共同基金市场份额百分比情况如下图所示。这说明养老金账户在共同基金的总规模占据了半壁江山。

而有了养老金账户的资金来源，共同基金中的长期基金规模在 1990 年至 2022 年第二季度期间增长最为明显（将 1990

年的各基金市场规模视为单位一），而得到养老金支持最少的货币市场基金相对而言规模增长较慢。

目标日期基金（TDF）：属于共同基金的一种

FOF，按照权益下滑曲线进行资产配置，——由进取风格到稳健风格最后在临近到期时采用保守风格，而不同的风格代表着不同程度的权益类资产配置比例。此类基金受雇主养老金计划资金的追捧：在

2021 年二季度，TDF 的规模已达 1.8万亿美元。

目标风险基金（TRF）：受个人养老金账户资金的追捧。相比于 TDF 产品， TRF

需要雇员或投资者在投资时进行主动选择。TRF 的规模相比于 TDF 较小，在 2021 年第二季度的规模 0.42 万亿美元，不及同期 TDF的 25%，且在

2006 年以后，其他投资者的投资份额占比均大于 50%。这说明美国的养老金计划持有者更倾向于投资无需自己主动选择的

TDF，从而让自己在退休时间附近获得相对稳定的现金流，而不是一直持有一定风险等级的产品。

指数型共同基金（（Index Mutual Fund）：跟踪市场指数，分散投资，费用低廉可节税。自 1996

年来，美国的指数型共同基金发展良好，在 2021 年二季度最高点规模达到 4.7 万亿美元，而这与指数型基金的优点紧密相关：

1）买入便捷——大多数银行只需要一次申请就可以开户。

2）大多数指数型基金都进行了分散投资，拥有数百种证券，能够分散风险。

3）很多银行的费用比率低，并且不收取额外的交易费用。

4）由于投资组合换手率较低，且费率低廉，投资指数基金能够节税。

指数型共同基金的规模最大且投入其中的 IRA

资金量最大，说明养老金账户投资者与其他投资者非常偏好这类被动管理产品，对于获取市场平均收益有较大需求；相对稳健的

TDF更受到雇主养老金计划资金的追捧；而相对具有可选空间的 TRF 更受到个人养老金账户资金的追捧。

公募 FOF 是我国个人养老金制度下的重要金融产品

我国的“三支柱养老保险体系”中，“第一支柱”是由政府主导并负责管理的城镇职工基本养老保险制度和城乡居民基本养老保险制度，“第二支柱”是政府倡导由企业自主发展的职业年金和企业年金，“第三支柱”就是个人养老保险金制度。

我国政府在推动个人养老金发展坚持政府引导、市场运作、有序发展的原则下，注重发挥政府引导作用，在多层次、多支柱养老保险体系中统筹布局个人养老金；充分发挥市场作用，营造公开公平公正的竞争环境，调动各方面积极性；严格监督管理，切实防范风险，促进个人养老金健康有序发展。

我国自 2018 年起逐渐发布了第三支柱养老政策的一系列相关文件，表明了国家对于商业化养老金产品的支持态度。特别是 2021

年以来一系列推动个人养老金发展的文件，为保险公司、公募基金等商业化机构参与个人养老金产品运营提供了一系列的支持与指导。

在《个人养老金实施办法》发布的同日，证监会也发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，落实了 6 月 24

日发布的该规定的征求意见稿，进一步明确了公募基金参与个人养老金的制度安排。该规定对基金管理人，产品设计，产品管理和销售管理等公募基金发行个人养老金产品的全部环境均给出了指导和规定。

例如：管理人应建立 5 年以上的长期评价考核制度；成为个人养老金的 FOF 的最低规模要求为最近 4 个季度末规模不低于 5000

万元，或者上一季度末规模不低于 2 亿元；销售机构最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于 200

亿元等。这些规定对可以发起、投资、销售公募个人养老金产品的管理人，产品和销售机构都给出了明确界定。

公募基金在权益投研上的积淀，有助于公募 FOF 在第三支柱产品的设计、管理和风险控制上更具先发优势。随着个人投资者对 FOF

的认同，和在实施办法下长期资金的注入，公募FOF 将会成为个人养老金制度下的重要金融产品。

3.公募 FOF 发展：5 年时间 77 家基金公司成立了 356 只产品

公募 FOF 规模超 2000 亿元，养老型 FOF 数目较多但规模小于非养老型

公募 FOF 作为个人养老金制度中的重要金融产品之一，自 2017 年 A 股市场首批公募 FOF获批发行以来，截至 2022 年 10

月底，公募 FOF 数量为 356 只，管理总规模超过 2000

亿元。随着我们资本市场的进一步发展，市场效率的进一步提升，养老金制度的进一步完善， FOF

作为一种可以有效配置和管理资产的投资方式开始进入大众视野，受到越来越多的关注。

分类别来看，当前我国公募 FOF 中以目标日期和目标风险基金为代表的养老目标型 FOF数量多于非养老型

FOF。1）养老型 FOF 中，目标日期基金有 84 只，其中以 2040、2035

为到期日的基金数目较多；目标风险基金有 107 只，其中稳健型 FOF 数量居多。2）非养老型FOF 共计 165

只，其中主要为偏债混合型和偏股混合型 FOF。

在基金规模的分布上，非养老型 FOF 高于养老型 FOF，养老型 FOF 中目标风险 FOF 规模远高于目标日期 FOF

。非养老型 FOF 中，偏股混合型 FOF和偏债混合型 FOF 的规模较高。

7 家基金公司的公募 FOF 规模超百亿，产品规模马太效应初显

从基金管理人角度来看，截至 2022 年 10 月 31 日共有 77 家基金公司布局有公募 FOF 产品，公募 FOF

规模超过百亿的基金公司共有 7 家，规模超过 10 亿的共有 30 家，其中交银施罗德、兴证全球、汇添富基金公司的 FOF 产品规模较大。

从公募 FOF 的规模分布来看，FOF 产品规模的马太效应已经显现，头部基金占据了较大的市场份额，头部 10

只产品的规模占比已达 27.04%，头部 30 只产品的规模占比高达 51.23%。3 亿元以下的 FOF 产品数目有 237 只。

4.公募 FOF 业绩：整体风险收益介于股债之间

今年以来公募 FOF 业绩不佳，部分产品回撤较大

观察 A 股市场今年以来截至 2022 年 10 月 31 日的各类基金表现，我们以万得各类基金指数作为代表。可以看到，债券型基金指数好于股票型、混合型和

FOF 基金指数，FOF 和混合型 FOF 基金指数净值位于债券型基金指数和混合型基金总指数之间，股票型基金总指数表现最差。

具体来看各产品的收益和回撤情况，我们将所有公募 FOF 今年以来截至 2022/10/31 的回报和最大回撤数据进行算术平均得到下表。可以看到股票型

FOF、偏股混合型 FOF、平衡混合型 FOF、偏债混合型 FOF、债券型 FOF 的收益依次升高，最大回撤依次减小。比较而言，各类风险的

FOF 产品比同风险的普通公募基金的回撤更小。 

今年以来截至 10 月 31 日，在 2022 年之前成立的具有完整业绩的公募 FOF 中仅有 5 只取得正收益，回报位于-15%到 0%的数目较多，有

27 只 FOF 基金回报低于-20%。从回撤水平上来看，各 FOF 基金分布较为平均，有 15 只 FOF 最大回撤超过 25%，42 只 FOF

最大回撤控制在 5%以内。

FOF 大多收取不高于 1%的管理费和 0.2%及以下的托管费

从费率角度来看，各 FOF 的 A 类份额中管理费率大多分布在 0.6%-1%，少部分产品会低于 0.6%的管理费，最高有 1 只 FOF 的管理费为

1.5%。托管费率则大多设置为 0.1%、0.15%或 0.2%。C 类份额主要收取销售服务费，FOF 产品大多收取 0.4%，最低仅收取 0.04%，最高收取

0.8%。

5.公募 FOF 配置：2022Q3 债券型和混合型基金持仓占比近 75%

部分公募 FOF 会配置 10-20%的股票或债券资产

FOF 基金的底层资产多为基金，也可配置少量股票、债券类资产。我们统计自 2018 年中报以来的各 FOF 的底层标的配置情况，得到下表。可以看到截至

2022 年中报，公募 FOF基金中债券型基金、混合型基金规模占比较高，另约有 3.15%的股票资产和 4.26%的债券资产。

2022Q3 价值型权益类基金、消费类 ETF 获配次数较多

最后观察 2022 三季报里公募 FOF 基金配置次数较高的重仓基金，我们按照基金类型进行划分。根据 2022 三季报数据，被 FOF

配置次数较高的股票型和混合型基金中，价值型基金受到青睐，消费类 ETF 获配次数较多。

风险提示：

模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。本报告不涉及证券投资基金评价，不涉及对具体基金产品的投资建议，亦不涉及对具体个股的投资建议。报告中的各类基金只是作为常见基金的举例，并不能完全代表中国或全球市场全部基金的情况，请投资者谨慎、理性看待。

本文转载自微信公众号“华泰睿思”，作者：林晓明 张泽等；智通财经编辑：王秋佳。