哔哩哔哩（09626）：继续高质量增长

核心观点

看点1：B站仍在高质量成长。公司Q3积极控制营销费用，但是季度内平台月活同环比仍有增长，明年4亿月活目标预计可实现。公司关注重点转移到DAU增长，计划明年将DAU与MAU之比提升至30%（今年以来基本稳定在27%）。

看点2：广告业务逆势增长，投放模组与广告主类型丰富化。广告行业预算整体收窄，但公司Q3广告业务收入同环比分别增长15.6%和17%，平台价值受到广泛认可，Story Mode为公司带来广告收入增量。公司坚持不做前贴片广告，但仍有多元化的广告入口选择，增量充足，其广告主所处行业也趋于多元化。

看点3：组织调整效果初显，期待“点-直”打通后直播收入增长。直播能够为UP主和平台方增加变现途径，同时强化UP主与观众之间的联系，B站将视频运营和直播运营整合为同一个部门，能有效提高运营效率，有利于直播业务发展。从主播数量、付费意愿、业务收入和毛利率的提升的角度来看，在Q3已经有初步显现，直播业务后续高增速值得期待。

盈利预测：我们预测2022-2024年营收分别为219/279/343亿元；归母净利润为-76/-55/-27亿元；经调整利润分别为-69/-46/-18亿元，利润率-31.4%/-16.4%/-5.3%。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：游戏产品流水不及预期；广告行业持续疲软；期间费用控制不及预期。

正文如下

1核心看点

1.1看点1：B站仍在高质量成长

用户规模仍在增长。公司Q3积极控制营销费用，季度内相关支出额同比减少25%，对应费用率也同比减少10个pct至21%，但是季度内平台月活同比增长24.5%，环比增长8.8%，达到3.3亿，仍然维持了增长趋势，明年4亿月活目标预计可实现。

公司强调增长的质量，将更加关注DAU指标。平台用户活跃度也在提升，如日活在22Q3同增25.2%，环比增长8.1%，达到9030万；正式会员数量也同比增长37%达1.83亿，过去12个月留存率超过80%。公司关注重点转移到DAU增长，计划明年将DAU与MAU之比提升至30%（今年以来基本稳定在27%）。

1.2看点2:短期因素促成利润超预期，中长期仍坚持研发与投资

广告业务逆势增长。宏观环境不确定下，行业整体投放收缩，而公司的广告业务收入在Q3同环比增长15.6%和17%，体现了公司的平台价值受到客户的广泛认可，Story Mode也为公司带来了广告收入增量。

平台的广告呈现明显的多元化。公司坚持不做前贴片广告，但是仍然有原生广告、弹幕广告、游戏合伙人、story mode、商单与起飞计划等多元化的广告入口选择，增量充足。广告主的行业分布也趋于多元化，除了传统优势领域如游戏、3C数码已经市占率前五，快消品、汽车、家装家电等也开始在b站积极投放。

1.3看点3:组织调整效果初显，期待“点-直”打通后直播收入增长

B站在今年7月进行了组织架构调整，其中将视频运营和直播运营整合为同一个部门，整合之后的部门同时负责UP主与主播，并同时关注视频用户和直播观众。

我们认为，直播能够为UP主和平台方增加变现途径，同时强化UP主与观众之间的联系，是三方共赢的模式，而部门整合能有效提高运营效率，有利于直播业务发展。如一些UP主作为直播的成功经验可以被平台发现，从而介绍和推广给更多相似的UP主以提高他们的成功率。这种打通将助力UP主向主播的转化进程，从而加速直播业务发展，已经在Q3有初步显现，直播业务后续高增速值得期待。

1）供给端看，UP转换为主播成为重要供给来源，22Q3平台主播人数同比增长67%，而既做up主又做主播的人员数量同比增幅达73%；

2）需求侧看，观众也愿意支持他们所喜欢的UP主，22Q3直播月均付费用户数同比增长79%，而上季度同比增速为70%。

3）财务数据看，直播业务的表现符合预期，前三季度直播业务同比增长30%，高于其所属的VAS分部的增速，而毛利率也有持续提升。

2重要数据

2.1经营情况

2.1.1游戏业务更新

CEO陈睿亲自带队游戏业务，坚定“自研精品、全球发行”战略。根据11月初B站内部邮件，游戏业务汇报线由高级副总裁张峰调整至CEO陈睿，公司业务将更加专注一两个重点方向，集中精力和资源，我们认为这一战略也与当前国内版号资源紧张的大环境相契合。

关注储备产品发布节奏。公司今年和明年初预计有两款游戏上线，分别是自研的《斯露德》和代理游戏《暖雪》，后者的端游版本于2022上半年在Steam销量超过70万份，为当期国产游戏销量第一。公司另有5款储备游戏将在明年初于海外市场推出。

2.1.2 日活数量与月活数量

哔哩哔哩日活与月活在大环境不确定下仍实现稳定增长。公司2022Q3日活达9030万，同比增长25.2%，环比增长8.1%；月活数达3.326亿，同比增长24.5%，环比增长8.8%。即使在宏观环境的不确定的背景下，增速有所放缓，但凭借优质丰富的内容生态和可持续的社区环境，哔哩哔哩的日活和月活仍然实现了稳定增长。

2.1.3 月付费用户

月付费用户数量的增长依旧提供较强的变现能力。公司2022年第三季度月付费用户数量达2850万，相较去年同期增长19.2%，环比增长3.6%，增速仍然保持在较高水平。

2.2财务数据指标

2.2.1整体营收

第三季度哔哩哔哩营业收入达57.94亿元，同比增长11.28%。

2.2.2分业营收

第三季度移动游戏实现收入147.1万元，同比增长5.72%，收入占比25.38%，主要归因于第三季度国内与海外新游戏的发行；直播和增值服务实现收入221万元，同比增长15.76%，收入占比38.14%，主要归因于直播与平台PUGV生态的整合以及主播人数和直播付费用户数量的增加；广告收入135.5万元，同比增长15.6%，收入占比23.38%，主要归因于广告效率的增加；电商及其他收入为75.8万元，同比增长3.23%，收入占比13.08%。

2.2.3毛利率

第三季度公司毛利润为10.54亿元，同比增长4%，毛利率为18.2%，毛利率环比提升了3.2pcts，归因于收入的增长。

2.2.4费用

第三季度销售费用减少，管理费用和研发费用提升，但销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所下降。3Q22公司销售费用为12.29亿元，同比下降25%，主要由于第三季度促销支出的减少；管理费用为5.434亿元，同比增长14%，主要由于行政人员人数的增加；研发费用为11亿元，同比增长43%，主要由于研发人员数量的增加以及设备折旧费用增加。

2.2.5利润

第三季度公司GAAP净亏损为17.13亿元，与2021年同期相比减少36%，亏损率为29.6%。Non-GAAP净亏损为17.63亿元，同比收窄9.3%，亏损率为30.4%。

3风险提示

游戏产品流水不及预期；广告行业持续疲软；期间费用控制不及预期。

哔哩哔哩2022Q3公开交流会议纪要

本文来自方正证券研究所于2022年11月30日整理的《哔哩哔哩2022Q3公开交流会议纪要》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

正文如下

管理层发言：

社区是公司服务的基础，能够帮助我们保持长期的成功，持续扩大公司规模。第三季度，DAU超过9000万，MAU达到3.33亿，都同比增长25%以上，第三季度，用户日均使用时长96分钟，比去年同期增加8分钟，也就是说花在哔哩哔哩上的总时间同比增长37%。

但是我们仍然面临着宏观压力以及行业不确定性。为了应对充满挑战的环境，公司重新确定了目标的优先顺序，并将重点放在了两个关键目标上，这将帮助公司度过难关。

1）用户。我们的MAU已经达到近3.33亿的可观规模，是时候将主要关注点转移到DAU的增长上了, DAU不仅代表着我们社区的质量和可持续性，还直接关系到我们作为平台的影响力和各种商业前景，特别是从广告和VAS业务中产生的收益。通过改进产品和优化算法，公司可以继续提高DAU用户，提高D/M比率，同时减少销售和营销支出。

2）公司致力于通过扩大增长利润率和缩小亏损来改善财务状况。在经历了充满挑战的上半年之后，第三季度营收增长至58亿元人民币，环比增长18%，同比增长11%。在第三季度，我们继续采取各种措施紧缩开支，毛利率环比提高3pct的18%。销售和营销费用占总营收的比例为21%，环比下降3pct，Non-GAAP净损失率也比上一季度下降了10pct。展望未来，我们将实施一些额外的成本控制措施，并进一步合理化我们的营销费用和人员规划。具体来说，公司正在减少研发方面的投资，削减那些成功几率较低的项目，并在探索新机会时格外留心。与此同时，我们正在把我们的资源集中在与提高商业化、效率和用户体验有关的领域，这些调整将在今年年底前完成。因此，预计公司的销售、营销和研发费用将在今年达到峰值，并在2023年开始下降，净亏损将进一步缩小。

（内容）

随着时间的推移，哔哩哔哩上的年轻一代成长起来，进入了新的人生阶段，他们的兴趣也在变化，也激发了我们内容分类拓展的激情。因此，在传统的内容垂直领域之外，我们看到了汽车、家装和室内设计、婴儿和产妇等新兴品类。在第三季度，哔哩哔哩上每月380万的活跃内容创造者很好地满足了这些不同的需求，每月创造了近6000万的新视频，同比分别增长40%和54%。不断扩展的内容库驱动平台上的整体流量增长，总视频观看量同比增长64%，驱动因素包括PUGV的视频观看量同比增长35%，以及story mode的视频观看量同比增长超过470%。Story mode内容创作者可以更容易地建立粉丝基础，在哔哩哔哩上与他人分享他们的内容。我们将继续拓宽盈利渠道，为更多的创作者提供更多的赚钱机会，同时做他们喜欢的事情。在第三季度，超过120万的内容创作者通过哔哩哔哩的多种渠道获得收入，同比增长74%。

（社区）

至于我们的社区，公司通过特色和多样化的内容不断加深社区的用户参与度。正如前面提到的，平均每日用户使用时间达到了创纪录的96分钟，比去年同期增加了8分钟。我们的月互动数也同比增加了41%，达到144亿。此外，我们网站的正式会员数量同比增长37%，达到1.83亿人，保持了12个月留存率超过80%。

（商业化）

第三季度VAS业务营收为22亿元人民币，同比增长16%，通过将直播与我们的PUGV生态系统进一步整合，保持了独特的平台优势。第三季度，主播比去年同期增加了67%，直播付费用户数量同比增长79%。大会员数量同比增长12%，达到2040万。在12月，我们计划推出《三体》系列，这个备受期待的系列有望吸引更广泛的用户群体来到我们的平台。

在宏观环境疲软的情况下，我们的广告收入达到了14亿元，同比增长16%。我们通过结合不同的广告产品和不同视频观看场景的转换模块，进一步加强了我们的整合营销活动产品。作为广告产品的一部分，story mode广告在第三季度继续获得更多的表现。我们在第三季度的主要广告领域是游戏、数字产品和家庭应用系列、护肤和化妆品、汽车、食品饮料。

我们的游戏收入同比增长6%，达到15亿元人民币，主要是由我们在第三季度在国内和海外市场推出的新游戏所推动。国内自研、全球发行，仍然是我们游戏业务的核心战略，也已经开始产生成果，自主开发游戏产生的收入占我们Q3游戏收入的9%。储备游戏方面，我们有两款游戏预计在今年和明年初在国内发行，包括一款自研的游戏；还有五款游戏计划在明年初在海外市场推出。

面对市场的不确定性，我们的首要目标是明确的，即提高利润率，缩小净亏损。通过加快商业化，相信我们的收入可以赶上我们的社区规模。我们仍然致力于到2024年达到Non-GAAP盈亏平衡的目标，我们也将积极管理现金状况和负债，相信我们能够度过市场的不确定性，并成为一个更强大、更有效和更有弹性的公司。

财务数据

第三季度的总收入为58亿元人民币，比2021年同期增长11%，其中总收入按收入来源分类约为25%的手机游戏，30%的VAS，22%的广告和14%的电子商务和其他业务。

收入成本同比增长13%，达到47亿元人民币。

Q3毛利为11亿元人民币，毛利率为18.2%，毛利率环比提升了3.2pct，归因于收入增长，我们预计Q4和明年Q1将继续改善。

总营业费用为人民币29亿元，与21年同期持平。我们的销售费用同比减少25%至120亿元，销售费用率也下降到21%，去年同期为31%。行政开支为5.434亿元人民币，同比增长14%，这主要是由于行政人员的人数增加和租金的增长。研发费用为11亿元人民币，同比增长43%，这一增长主要是由于研发人员人数的增加以及股权支付薪酬的增加。

净亏损和调整后的净亏损分别为17亿和18亿人民币,我们在Q3成功地将调整后的净损失率环比收窄了10个百分点，我们预计这种收窄的趋势将在Q4和未来一年继续下去。

我们目前有三笔未偿付的可转换债券，总额为25亿美元，其中7.46亿美元可在2023年6月到期，4.29亿美元将在2024年4月到期，13亿美元将在2024年12月到期。截至2022年9月30日，公司拥有现金和现金等价物、定期存款和短期投资239亿元人民币（34亿美元）。我们相信，在不考虑任何外部资金资源的情况下，这一流动资金水平足以在所有未偿还的可转换债券到期时偿还其总余额。同时，我们正在采取进一步行动，以缩小我们的损失并达到收支平衡，我们会对资本开支保持审慎并关注现金流情况。同时，这些可转换债券目前是折价交易的，我们将继续评估以合理价格回购。截至2022年10月31日，我们已经回购本金总额为3.29亿美元的可转换票据，总现金对价为2.47亿美元，产生了8200万美元的净现金头寸。

最后，我们在香港证券交易所的二次上市于2022年10月3日生效，哔哩哔哩现在是一家在香港和美国双重上市的公司。这次转换将进一步扩大我们的投资者基础，为我们的证券在资本市场提供更多的流动性。

我们目前预计2022年第四季度的净收入为60-62亿人民币。

Q&A

Q: 管理层提到将用户增长的重心放在DAU上，公司未来的用户增长计划？

A：公司以用户增长为中心的策略是在2019年提出的，那个时候公司的MAU是1.1亿，之前一直以MAU作为公司用户指标。然后过去三年，我们从1.1亿增长到了Q3的3.3亿。我觉得过去三年三倍的MAU增长，证明了社区加生态驱动的增长模型是成功的，也证明了b站能够在保持高质量用户的情况下能够高速的增长。从我们今年的工作情况来看，b站的MAU其实还有不少的提升空间，我们Q3做到了25%的同比增长。如果照我们现在这个增长模型发展下去，我认为明年4亿MAU的指标一定能做到。

我们重视MAU增长的同时，其实从今年就是2022年开始，我们也非常重视DAU的增长，因为DAU相对MAU，它更能够代表用户增长的质量和可持续性，并且DAU和平台商业变现的价值更加绑定。做大用户数是手段，做高用户价值是目的。MAU增长的最终结果，其实就是DAU的增长。所以大家可以看到我们今年非常重视提高DAU/MAU，这个比例从去年的26%提到了今年平均都有27%。

今年以来，宏观环境方面出现了非常多的变化和挑战。所以公司也把收窄亏损作为工作中非常重要的一个指标。在这种状况下，我们一定会更重视用户增长的质量，然后相对来说，把工作转到以DAU为主，一方面有利于提高变现的效率和收入端的提升，另外一方面也能够减少销售和营销开支，让公司更快实现盈亏平衡。

公司对DAU的增长非常有信心，而且认为这个增长会更持续，并且能够更有利于商业化。然后我们在做具体工作的时候，也会更加重视DM ratio的持续提升。明年争取把DM ratio提到30%。

随着工作重心的转移，公司在市场费用方面控制的也会更好。其实我们在2022年已经开始控制市场费用了，大家可以看到Q3的市场费用同比下降25%。然后随着我们的工作重心变化，在明年也就是2023年，整体的市场费用会比2022年有着更大程度的下降。

Q: Q3亏损比较明显的收窄，驱动因素是什么？未来还有哪些成本和费用的项目可以有更大的空间改善呢？

A：去年底我们提出了在2024年盈亏平衡的目标，这个目标是不会变化的。而且在今年多重宏观环境的挑战之下，其实减亏已经成为了公司最重要的工作之一。这是我（陈睿）亲自在盯的工作。

在降低成本方面，我们现在已经在做并且见到效果的，比如说IP成本的降低，单位带宽的成本持续降低，而且我们的市场费用的降低，大家在这个季度也能够看得出来。接下来我会关注市场费用更大程度的降低。这是未来持续的过程，包括我们公司内部的管理和研发费用的降低。

在管理效率方面，我会侧重于减少非核心业务的投入，把资源都集中在核心业务，尤其是能够提高商业化效率的工作上。同时我们会优化组织结构，去肥增瘦。这部分的调整在今年内会完成，效果在明年的第一季度大家就能看到。

Q：如何看长期的毛利率和利润率的趋势，盈亏平衡目标是否发生变化？

A：公司正在采取更多的措施降低成本。我们预期毛利率将逐渐增加；销售和营销开支已经在2022年同比下降，明年将继续下降；研发支出将在22Q4达到峰值，在明年开始下降。在2023年之后，我们期待整体营业费用的金额将逐年下降，然后亏损会逐渐缩小直到实现盈亏平衡目标。同时，我们非常关注现金流和控制投资，我们会不断收窄亏损，使得现金流保持在健康的水平。

Q: 在新冠疫情以及宏观偏弱的大环境下，b站广告业务如何应对？怎么展望四季度和明年的增速？

A：今年环境还是比较复杂，也充满挑战，包括经济的宏观条件、疫情等等，大家都清楚。三季度b站的广告收入达到了13.5亿，同比增长依旧有16%，在整个大环境下保持比较好的增速，效果形态广告的涨幅也超过了50%。而同时也看到了广告收入的市场占有率有持续的提升。

在2023年，我们还是会持续提升整合营销的能力，也会加强在b站社区里面正向的商业氛围，帮更多的广告主可以在不同的屏幕、不同的场景、不同的时间点能同时触达b站的年轻用户，这更方便品牌用户去建立他们的心智资产。这是我们会持续在2023年加强的。

但同时像上次提到的，公司也会把广告业务进一步结合内容生态的优势品类去发展。包括提升广告库存的供给，同时加快推动消费和交易在社区里的势能。例如像游戏，3c数码，b站的市场占有率应该已经都是前5了。再例如快销品类，像食品饮料，美容美妆，属于年轻人生活很必须使用的商品，在b站的广告收入也持续做到了增长。还有未来一些比较趋势大的品类，像汽车，母婴，家装家电，都是随着年轻人在b站社区的成长看到巨大的潜力，汽车在q3同比增速也超过了80%。

Q：此外，双十一期间公司有带货相关的一些广告产品，请管理层展开分享一下？

A：在行业内大家会喜欢提到带货这个词，在b站社区生态里面，我更乐意把它定位跟理解为消费和交易的一种表现形式。消费跟交易是b站社区一个比较基础的建设。在基础建设以下，它才是b站最重要的商业化消费场景。2023年我们会进一步把交易接入社区，也会把交易进一步接入广告体系。

例如最近两个季度，我们都已经跟淘宝、天猫、京东、拼多多以及品牌广告主一起，也尝试在b站进行种草消费、同时交易转化的探索，比如看到了视频，包括有带货内容的直播，但是加入b站有特色的广告投流的组合。我们在这种形式，类似的案例上，可以不断挖掘b站在消费交易不同场景的商业价值。

在双十一当天，b站的广告收入同比增长了47%，效果形态广告的收入同比增长也超过了80%。未来b站的消费跟交易的形态还是会做足够的大开环，也欢迎所有的电商平台和品牌组一起去把社区的势能，还有消费者的势能尽可能的放大。

Q：当前是否会考虑推出前贴片广告？

A：贴片广告已经是很传统的广告形态，市场在贴片的收入仅占3%-5%，占比其实萎缩也很快，单价也越来越低，所以市场对于贴片广告的判断在b站能落地是过于乐观的。b站的内容大多还是集中在2-5分钟，所有的内容如果都采取贴片这种形式，收入其实还是会比较少，但是又会极其破坏用户体验。所以得不偿失的传统广告形态跟模式，b站是不会轻易去尝试的。

这里可以举一些例子。1）如果是在b站上能实现原生广告、弹幕广告等视频播放器内的一些创新广告形态，是很好的尝试；2）我们可以利用转化组件，包括CPS组合的方式去实现游戏的新投放模型，像我们内部叫游戏合伙人；3）新增的story mode，它也是一个很好的广告形态展现载体，后续story mode的增量都会成为广告收入提升的增长点；4）b站视频商单，包括直播商单加起飞的模型，其实它依靠的是视频的推广模型，加上算法模型的迭代能力可以加强的话，也会对广告收入有比较大的增长。

以上只是举了一些已经进行或者会积极尝试的例子，都会比贴片更能获得广告收入，而且增长会持续、很健康。我们还是十分有信心在2023年广告业务整体表现，还能持续优于整个行业大盘，做到健康增长也会进一步的提高市场的占有率。

Q：我的问题是关于游戏业务，睿总自己接手了游戏业务，往后游戏业务的战略目标会有怎样的变化？最近游戏版号开始重启发放，未来公司对游戏业务的增长预期如何？尤其是自研游戏以及海外游戏的拓展，能否分享一下最新的战略？

A：早在2019年我就提出，视频和游戏是b站的主业，也就是公司最核心的业务。b站做游戏业务是一个自然而然的结果，因为b站是中国游戏用户聚集度最高的平台，我们的直播和视频内容里有很多是与游戏相关的内容。而且我们所在做的原创动画和原创漫画的IP与游戏也有很强的协同性，因此游戏成为b站的核心业务是一个自然而然的结果。

过去两年，我认为游戏业务的发展不如我的预期，主要的原因是在游戏自研方面走了一些弯路，我们的游戏自研铺得太开，多个团队同时在探索多个方向，这种情况造成的结果就是浅尝辄止、贪多但是无果。我亲自负责游戏业务并不是要对游戏业务的战略和目标做变化，反而是会更坚定以前所提出的自研精品、全球发行的战略，也会更加强调游戏业务是b站主业的定位。和过去相比并不是有什么变化，相反是真正地把过去所强调的战略落到实处。在游戏资源方面，我会只聚焦一到两个方向，集中我们的精力和资源做最少的事儿，但是会以行业最好为目标去做。同时，我会强化对公司内部自研项目生命周期的管理，对于符合预期的项目我们会加强投入，对于不符合预期的项目我们会快速迭代。对于游戏业务，我的要求就是踏踏实实的做好产品和业务。我也相信，基于b站平台土壤，未来无论是游戏自研还是游戏发行都能够取得持续的增长。

Q：关于直播业务，在上一轮组织架构升级之后，直播和点播一体化运营已有一段时间，能否分享下那边的新战略以及对直播业务的展望。

A：直播业务的表现符合预期，前三季度直播业务同比增长30%。不仅是营收在增长，毛利率也在稳步提升。我过去一直说，直播是b站平台的一种能力，它是b站内容生态的一个自然延伸。这句话也代表了我们做直播的思维，那就是最大可能地结合b站的内容生态，实现视频和直播的正循环。

在具体工作中，我们会挖掘供给侧的重叠，即让up主成为主播，让主播成为up主。从Q3的数据来看，既做up主又做主播的人员数量同比增长73%，这是非常高速的增长，也代表了我们供给侧能力的提升。

同时，我们也重视挖掘消费侧的重叠。我们可以看到，越来越多的用户既看这一品类的视频，也看这一品类的直播，这不仅提高了直播业务的DAU渗透率，也提高了付费率。直播MPU同比增长79%，这也是来自我们对于消费侧的挖掘。

上个季度，在公司的组织架构上，我们将视频的运营和直播的运营整合成同一个部门。这个部门既负责up主的运营，也负责主播的运营，同时也关注视频用户和直播消费用户。这样的组织架构在很大程度上提升了视频和直播的正循环。而且，组织架构的整合还带来一个好处，即对于相同的内容品类，将视频运营和直播运营整合成一个团队后能够产生新的运营方式。比如虚拟主播品类，通过把虚拟开播跟视频的素材库更好地整合起来，能够很大程度提升虚拟主播开播率。再比如，我们过去认为知识品类不适合做直播。但组织架构整合之后，发现并非如此，法律或者情感方面的知识区up主可以通过直播与用户连线答疑，且效果非常好，诞生了因为直播涨粉100万的法律内容up主。这些新的运营方式在组织架构整合之后，被我们不断地挖掘出来。所以我坚信，随着直播和视频更好地结合，2023年直播业务的收入以及毛利率都会有显著的上升。

本文来源于方正证券发布的研究报告，作者为方正证券TMT分析师杨晓峰团队；智通财经编辑：文文。