欧债危机启示录：历史会重演吗?

全球市场风波不断，去年底航运堵塞导致的供应链危机刚刚过去，今年初俄乌冲突的爆发又再度引爆了能源价格，多轮外部冲击和内部矛盾导致欧洲经济距离风险边缘越来越近。欧债危机是否可能重演?当前欧洲风险有多高?本篇报告尝试对这些问题进行讨论。

风波迭出：“欧债危机”重演担忧再起

风险事件频发，欧元区通胀风险飙升。疫后全球修复进程坎坷，去年底航运堵塞导致的供应链危机刚刚过去，今年初俄乌冲突的爆发又再度引爆了能源价格，导致全球面临持续的供给端压力。作为对俄罗斯原油、天然气等能源依赖度较高的经济体，能源供给短缺导致欧元区通胀水平不断创下历史新高。截至9月，欧元区CPI、PPI同比分别上涨9.9%、41.9%，远超历史均值水平。

基本面走弱导致资产价格剧烈波动，欧债危机重演的担忧开始蔓延。在多轮外部冲击及欧央行重启加息的影响下，欧洲经济面临严峻的压力，7月以来，欧元区PMI已经连续四个月低于荣枯线。欧洲市场的资产价格表现更加不容乐观，股债汇均面临不同程度的下行压力，欧元兑美元大幅贬值至2003年以来的新低，欧洲多国国债收益率也创下2018年以来新高。其中，值得注意的是，意大利、希腊等欧元区边缘国家国债利率上行斜率较核心国更加陡峭，意德利差一度走扩至上轮欧债危机时期250BP的警戒水平，也让市场开始关注到边缘国主权债务违约的风险正在升温，危机重演的担忧不断蔓延。

那么，欧洲当前是否可能重演危机?当前的风险有多大?在回答这些问题之前，我们不妨先回顾一下上轮危机是如何发生的。

回顾过去：欧元区债务波涛汹涌蔓延希腊陷入财政风波，引发主权评级调降

希腊成为多米诺骨牌中倒下的第一张。2009年10月，刚换届上台的希腊政府发现该国债务状况存在明显的“统计错误”，宣布将2009年财政赤字和政府负债占GDP的比例分别上修至12.7%和113%。而这一水平，已经远远超出欧元区《稳定与增长公约》规定的3%和60%，引发惠誉、标普、穆迪三大信用评级机构相继调降该国的主权债务评级，希腊国债被大规模抛售，国债利率飙升。2010年4月，严重恶化的财政状况和沉重的债务负担下，希腊正式向欧盟和IMF申请援助。随着希腊的“倒牌”，爱尔兰、葡萄牙、西班牙等欧元区边缘国也相继报告了高额的财政赤字，债务危机在欧洲大陆快速蔓延，消费者信心持续回落。

雪上加霜的是，2011年欧央行希望通过激进加息以防通胀，却再度加大了边缘国债务压力。2010年末，在低基数以及能源和粮食价格上涨的影响下，欧元区通胀出现了持续性的走高，CPI同比涨幅短暂突破欧央行制定的2%目标水平。出于防通胀的考虑，欧央行选择于2011年4月和7月上调了两次基准利率。虽然通胀最终得到了良好控制，但这一举措却带来了更加严重的副作用：利率走高使得边缘国家债务成本进一步增加，危机再度升级。

资产质量大幅下滑，流动性危机蔓延主权债务危机传导至银行体系，引发流动性危机。在希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国国债利率飙升的同时，持有大量国债资产的欧洲商业银行成为了其中最大的受害者。不仅导致各大银行的债券资产严重贬值，还导致银行体系内出现信用危机，融资成本被动升高，流动性不断收缩，不得不进一步抛售所持有的资产。在严重的流动性压力下，2011年9月14日，法国农业信贷银行和法国兴业银行的信用评级遭穆迪下调，因而欧洲银行体系成为了危机的放大器。

欧元区整体信用受到牵连，危机蔓延到核心国家。随着希腊债务危机持续发酵，欧元区其他国家也被动陷入信用危机：一方面，欧元区国家经济、贸易联系紧密，其他国家的经济发展受此拖累;另一方面，各国之间相互持有国债，主权债务违约致使债权国资产负债表恶化。2011年9月，欧元区第三大经济体意大利债券评级也被调降，欧元区资产安全的担忧不断蔓延，资金开始加速流出欧元区，引发包括德国、法国在内的各国CDS快速攀升。

流动性短缺导致银行业乃至各国经济发展所需资金缺口不断扩大，经济承压。持续低迷的债券市场和不断萎缩的流动性导致欧元区各国政府融资能力大幅受损，财政对经济托底的作用明显减弱。多重因素共振影响下，2012年一季度欧元区实际GDP转负，德、法等核心国家经济也持续走弱。最终，欧债危机由希腊主权债务的单“点”危机发展到欧洲整个经济基本“面”危机，各国依靠自身能力脱离泥潭已非易事。

三驾马车联合出手拯救欧洲

欧盟、欧央行、IMF组成“三驾马车”，多轮出手帮助化解债务危机。2010年开始，欧盟、欧央行及IMF推出一系列资产购买、融资支持计划等工具，为希腊、葡萄牙、爱尔兰等国提供贷款缓冲，通过补充流动性来减缓债务压力。作为条件，希腊也被要求必须严格控制预算、大幅削减福利，以减少政府开支。这些救助措施尽管在一定程度上改善了流动性压力，但在严厉的紧缩政策影响下，希腊经济增长乏力、社会动荡不安，一直难以恢复偿还能力，2012年、2015年三驾马车又被迫再度出手，进一步提供贷款资金帮助化解债务危机。

同时，欧央行货币政策也再度转向宽松。为了缓解银行系统的流动性压力，2011年11月开始，欧央行重启降息周期并降低准备金要求，并在利率降至0%后继续实施量化宽松，购买政府债券、欧洲国家机构发行的证券、公司债券等一系列资产，为银行体系注入大量流动性，不仅稳定了市场信心，也促进了债券市场的融资功能恢复。随着2018年希腊从最后一轮救助计划“成功退出”，欧债危机历时8年才终于宣告结束。

总的来说，欧债危机是由希腊主权债务违约引发、欧洲银行体系传导、最终拖累整体欧洲经济发展的极端风险事件。在欧盟、欧央行和IMF三驾马车的多轮救助以及欧央行持续宽松的货币政策帮助下，历时8年才最终填上了这个巨型“坑”。那么，为何欧洲会面临如此严重的债务危机?实际上，欧债危机的爆发并非“一日之寒”。

寻根究底：成因在哪?历史会不会重来?

欧债危机的爆发是多重原因的相互堆叠。希腊等国债务之所以会遭遇违约风波，并非仅与其较差的财政状况有关，还有2008年次贷危机的滞后影响，而欧元区长期存在的制度缺陷也为欧债危机的爆发埋下了严重的隐患。

上轮危机成因有哪些?

财政赤字过大是欧债危机爆发的直接原因

希腊债务状况长期偏弱，依靠“包装”加入欧元区。希腊财政赤字的问题在加入欧元区之前就已存在，甚至一度影响其加入欧元区。1999年欧元区成立之初，希腊由于其财政赤字/GDP比重长期高于3%，无法满足加入欧元区的要求。为了设法掩盖日益严重的财政问题以达到加入的门槛，希腊借助高盛设计的交叉货币套期工具(cross-currency

swap)成功使得账面赤字率隐藏了2%，才最终成功入驻了欧元区。

加入欧元区并未改变希腊福利支出过大、产业空心化的问题，财政持续入不敷出。希腊加入欧元区之后，本该借由欧元区便利的贸易条件持续发展经济，缩减政府债务水平并弥补财政的缺口，然而希腊却选择依靠旅游业发展经济，而制造业的比重却不断下降，产业逐渐呈现空心化的趋势。与此同时，希腊还维持着高昂的福利支出，使得希腊财政状况持续恶化。

最终，希腊财政溃堤、国债遭到抛售，希腊主权债务危机爆发。在财政持续入不敷出的过程中，希腊积累了大量财政赤字，至2009年占GDP比重已经达到破纪录的15.6%，远超欧元区规定的3%，政府杠杆率占GDP比重也在2010年突破130%的水平，同样远高于规定水平(60%)。高额财政赤字引发市场对其债务持续性的担忧，希腊国债被大量抛售，但利率走高反过来又导致希腊偿债压力不断增加，最终引爆主权债务危机。

次贷危机冲击是欧债危机爆发的间接原因

除了自身财政的问题外，次贷危机的冲击也是重要诱因。2008年次贷危机的爆发对欧洲乃至全球产生了严重的冲击，而其中，由对外依赖度较高的旅游业为主导产业的希腊受到更加严重的冲击，导致财政收入大幅萎缩，失业率也快速攀升。反观德国这样的以制造业为主的国家，其对外的依赖度相对较低，因此经济和就业市场所受影响相对较小。

欧洲银行业在次贷危机中受损严重，为欧债危机的发生埋下隐患。由于欧洲银行持有大量美国房地产CDO，当美国房地产泡沫破灭时，欧洲银行不得不面临巨额亏损。尽管欧洲各国通过政府大量发行国债对银行进行救助，最终帮助其度过难关，但仍然导致银行承受风险的能力大幅下降，为欧债危机的发生埋下隐患。

总的来说，次贷危机的爆发加速了政府债务的积累，也削弱了政府的偿债能力，导致边缘国家出现债务违约风险。但为何边缘国家会积累如此多的债务?这与欧元区本身的制度缺陷有着密不可分的关系。

欧元区制度缺陷是欧债危机爆发的根本原因

欧元区“碎片化”现象严重，边缘国与核心国家的抗压能力之间存在差异。尽管加入欧元区需要满足严苛的条件，但仍然无法保证组成联盟的各成员国具有相同的禀赋，自欧元区成立以来，德国、法国等国凭借强大的制造业出口积累了大量贸易顺差，GDP占比不断提升，而反观希腊、葡萄牙等边缘国家，由于其产业结构偏重服务业，经济发展动能对外依赖较高，贸易持续出现赤字，造成欧元区内部的“碎片化”问题不断加剧。

而造成碎片化问题的根本原因在于，欧元区货币与财政的主导权不统一。欧元区在制度设计上存在明显缺陷，作为货币联盟，欧元区在欧央行的管理下拥有统一的货币政策，但各成员国的财政政策却是割裂的。

一方面，统一的货币政策意味着各国无法使用货币政策来化解外部冲击的不利影响，也无法在贸易条件恶化时通过汇率贬值等方式进行刺激。

另一方面，割裂的财政政策意味着各国可以自由举债。希腊加入欧元区之后，本该持续削减政府债务，然而欧元区强大的背书使得希腊等边缘国家的借贷成本不断向核心国家收敛。低利率环境下，边缘国进行了大规模的财政扩张，2005-2015十年间西希葡爱四国平均政府杠杆率接近翻倍，而德法两国仅增长25%左右，边缘国债务风险持续升温。

当前重演可能有多大?

历史不会简单重复，但风险的触发因素或有相似。那么，导致上轮危机爆发的因素是否还存在?我们分别来看：

疫后财政支出扩大，整体债务压力可控

从财政赤字角度来看，疫后各国财政支出扩大，但债务压力明显低于上轮水平。在新冠疫情爆发之前，希腊等国已积极缩减财政赤字，政府杠杆率也走向平稳。但疫后为了刺激经济复苏，欧元区各国均大幅举债，同时欧央行推出抗疫紧急购债计划进行支持，又再度推升了欧元区国家财政赤字水平。与上轮危机爆发时相比，希腊、葡萄牙、爱尔兰和西班牙的财政压力均有所改善，但意大利的赤字水平却不降反升。

同时，企业、居民经历去杠杆过程，资产负债表相对健康。欧债危机之后，在欧央行、欧盟委员会及IMF的协调下，欧元区经历了一系列的去杠杆过程，居民杠杆率和非金融企业杠杆率水平持续下降。尽管疫情期间杠杆率水平略有上升，但整体来看，当前企业和居民部门的资产负债表仍处于相对健康的水平。

疫情冲击实体，金融系统相对健康

从传导体系来看，本轮外部冲击更多是在实体冲击，银行业状况有所改善。上轮危机中银行业经历次贷危机，抗压能力较弱，金融系统的流动性危机成为了欧债危机的放大器。在债务危机得到处理后，欧元区银行业状况也在一系列监管调整下有所改善，银行不良贷款率持续下行。本轮疫情对实体的冲击要明显强于金融业，衡量偿付能力的CET1资本比率[1]仍然较高，意味着银行体系相对健康，流动性压力不大。

[1]CET1资本比率(Common Equity Tier 1 Capital

Ratio)：指一级普通股股本占风险加权资产的比率。巴塞尔协议III要求商业银行必须保持最低6%的资本比率，其中4.5%必须是一级普通股股本。

碎片化仍严重，新工具或有助益

资产购买计划对刺激经济复苏起到重要作用，但是难以解决欧元区的结构性问题。疫情的冲击下，边缘国与核心国之间的经济差距再度拉开。为了刺激疫后经济快速复苏并支持各国财政抗疫支出，欧央行于2020年3月重启资产购买计划(APP)并推出抗疫紧急购债计划(PEPP)，总规模超过1.7亿欧元。但该计划为欧元区各国提供的财政支持并非均等，从公共部门资产购买项目(PSPP)的购买情况来看，欧央行的购买仍然大量集中于德法等核心国家，意味着欧元区碎片化问题依然存在。

欧央行推出的TPI工具，或能避免成员国向债务危机发展。为防止货币政策紧缩对成员国经济带来冲击，7月21日欧央行宣布加息的同时推出传导保护机制(TPI)，以应对当前欧元区的碎片化现象，保证货币政策有效传导。与2012年时欧央行推出的直接货币交易(OMT)计划相比，TPI的启用有着更加严苛的条件，但是其可以购买更加长期的国债，并且购买规模不受限制，为流动性提供了保证。

总结而言：1)当前欧元区各国债务压力明显低于上轮水平;2)银行业流动性仍然充裕;3)但欧元区的制度缺陷长期存在，导致核心国家与边缘国家发展持续不均，希腊、意大利等边缘国仍然存在超出平均水平的负债。同时，为了避免成员国向债务危机发展，欧央行也正积极准备新工具TPI。但是，这足以说明欧债危机风险已经尽数排除了吗?

祸不单行：能源危机的达摩克里斯之剑

一波未平，一波又起，能源供给受限与通胀高企将欧洲经济推向深渊。对欧元区债务的担忧还未平息，通胀高企与能源供给受限又进一步将欧洲推向危机边缘。

通胀高企与能源短缺推升衰退风险

欧洲高度依赖俄罗斯能源，俄乌冲突引爆欧元区通胀。2022年俄乌冲突爆发后，为了削弱俄罗斯的经济实力，美欧等国对俄实施了包括能源禁运在内的多轮制裁，但作为对俄能源依赖度极高的经济体，欧盟对俄罗斯天然气、石油依赖度均超过35%，这一行为无异于搬石砸脚，导致欧元区能源供应极度紧张，通胀水平持续创下历史新高。

北溪管道停运导致欧洲进口俄气大幅下滑，欧洲天然气艰难补库。由于欧盟对俄罗斯天然气的高度依赖，天然气在欧盟对俄的前七轮制裁中一直处于安全区域。但超出欧盟预期的是，运输俄气的北溪管道却多次停工检修，甚至遭遇人为破坏，导致天然气供给持续受限，推动欧洲天然气基准价格荷兰TTF一度涨至311欧元/兆瓦时的高点。而对于欧元区来说，尽管天然气价格飙升，但为了保证今年取暖季(10月至3月)有足够的天然气储备，不得不高价购买天然气进行补库，最终使得欧元区通胀压力进一步增大。

制造业成本增加，核心国家经济走弱

欧元区核心国家也面临衰退风险。德法作为欧元区经济的排头兵，也是传统的制造业大国，但受能源供给不足以及供应链受阻的影响，今年下半年以来德法制造业景气持续收缩，三季度德法两国实际GDP环比仅分别增长0.4%和0.2%，意味着欧元区核心国家面临着持续上升衰退风险。

制造业生产对俄罗斯能源依赖度较高，成本被动升高。与法国相比，德国对俄罗斯能源高度依赖，俄罗斯天然气约占总需求的1/2左右，并广泛用于德国制造业、运输、居住等领域。因此，北溪管道供给不足严重限制了德国制造业的生产运营，德国部分企业被迫停产或减产，甚至考虑在海外设厂以获得更低的运营成本，推高了制造业的生产成本。同时，德国家庭一半以上的供暖能源也来源于俄罗斯天然气，在冬季住宅用气量大幅增加的背景下，德国工业用气需求更加难以满足，经济前景难言乐观。

政局动荡加剧，意大利面临较大不确定性

除能源危机外，欧洲还面临着政局的动荡。意大利是多党制国家，在过去的历史中，意大利没有任何一个政党在选举中获得过40%以上的支持率，只能通过多党派组建联合政府。而这一体制给政府执政增加很多难度，党派之间的分歧令政策难以延续，因此，意大利自二战以来的每届政府平均寿命不到一年半，政府更迭十分频繁。

右翼政党上台增加了经济前景的不确定性。意大利近期政局动荡引发意德利差幅走扩，最终，在经历了总理德拉吉两度请辞、总统解散议会重新选举、执政联盟分崩离析的一连串变局后，本次选举由意大利兄弟党、北方联盟和意大利力量党组成的中右翼联盟获得44%的选票，并由极右翼兄弟党的梅洛尼将当选意大利总理。作为一个2012年组建的极右翼党派，梅洛尼如何解决当下意大利面临的经济和社会问题仍存变数，加剧了经济前景不确定性。

山高路远：危机风险升温，机遇挑战并存

在能源危机与全球紧缩的冲击之下，危机重来风险正在攀升。为了控制通胀上行的趋势，欧央行的加息进程正在持续推进。但随之而来的，是高利率环境下经济衰退风险的不断累积，根据IMF的最新预测，欧元区2022年GDP同比在去年低基数情况下仅录得3.1%，而2023年则将进一步回落至0.5%。往前看，债务危机重演的风险也依然未能消退，如若俄乌战争导致欧元区能源问题无法解决，或将导致欧元区经济走向滞胀，欧元区各国或将不得不再次扩大财政赤字以刺激经济。因此，债务危机重演的风险也正在增加。

那么，如果欧洲再次出现危机，对我们有什么样的影响?

我们认为，风险与机遇或将同时存在。一方面，欧盟是中国的第二大贸易伙伴，是重要的出口目的地，欧盟经济变化对中国外贸有着较大影响;另一方面，欧盟还是中国重要的FDI来源国，对中国的产业发展有着重要意义，并对资本市场产生深远影响。

从机遇的角度来看，

首先，欧洲资本或将向中国加速流动。上一轮欧债危机爆发后，欧央行实施量化宽松向市场释放了大量资金，我国凭借较高的增长潜力吸引了大量欧洲资本流入，欧洲外商投资规模在2015至2019年期间持续增加，加速了我国经济的发展。在当前欧元区的高通胀压力下，宝马、奥迪、巴斯夫等欧洲企业为了降低生产成本开始将相关产线向中国转移，我国也因此迎来更多的外商对华投资。

其次，或将有利于部分产品的出口。一方面，受到用电价格上升以及寒冬天气的影响，欧洲对供暖产品需求大幅上升，我国供暖产品的出口持续增加;另一方面，能源危机让欧洲看清了能源供应单一的缺陷，未来或将进一步推进供应来源多元化，对我国清洁能源产品的出口带来一定的机会，如风力发电设备、光伏产品、储能设备等产品。另外，对于能源消耗较高的产品(如化学品、金属制造、非金属材料等)，如果欧洲无法获得足够的能源进行生产，或将选择将这部分产品的生产进行转移，对我国来说或是抢占份额的重要窗口。

从风险的角度来说：

首先，欧洲经济走向衰退意味着需求下滑，或对中国出口整体形成抑制。从上一轮欧债危机的经验来看，危机期间欧洲经济衰退对我国出口抑制明显，2010至2012年我国对欧出口增速持续走弱并最终转负，出口明显承压。而当前欧元区需求已出现走弱迹象，消费者信心指数连续数月下滑，也指向未来出口下行风险较大。从出口结构上来看，中国出口欧盟占比最大的机械设备——包括工业机械、家用电器、计算机、通讯设备等产品，以及欧盟对中国依赖度较高的家居用品、服装等或将受到一定冲击。

其次，危机的爆发将导致市场对欧元信心大幅走弱，欧元或再度面临贬值压力，反过来对美元指数形成支撑，人民币贬值压力同样增加，或将影响国内资产价格。最后，我国自欧洲大量进口机械设备、汽车以及化学品等，其中不乏制造业必需的资本品，而欧元区通胀维持高位或导致进口成本进一步升高，导致我国制造业的成本被迫抬升，进而造成输入性通胀的压力。

总的来说，全球经济下行周期或已到来，随着欧洲经济一步步走向衰退的边缘，欧债危机重演的可能性也在不断增加。对于我国来说，欧洲景气下行或对我国出口造成考验，但欧洲对于能源和取暖的需求仍利好我国相关商品的出口，同时我国较低的通胀环境仍在持续吸引欧洲资本向我国转移，有望带动我国投资支出增长。

本文编选自微信公众号“于博宏观札记”，作者：于博、黄文琛;智通财经编辑：陈宇锋。