核心观点
2022年6月1日，中国证监会官网显示，28家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收。根据中国基金报披露信息称，这批基金已经获得了第一次反馈，更有5只产品有望入围首批混合估值基金名单之中，距离产品问世又近一步。混合估值法债基为何受到市场关注？我们认为其优势主要在于净值相对平稳，未来有望吸引更多个人投资者。
混合估值法债基获得监管反馈，即将问世。2022年6月1日，证监会官网显示，28
家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收。根据中国基金报披露信息称，该批债基或为首批采取混合估值法的债券基金，且在近期基本获得了监管第一次反馈，5只基金有望入围首批混合估值基金名单。截至2022年12月4日，
6月后共有91家管理人申报了159只定开债基，但是否采用混合估值法仍需验证。
混合估值下净值平稳，有助于缓释净值化转型阵痛期债市面临的压力。摊余成本法估值的债基的风险收益特征较市值法估值的债基具有一定优势，在保证一定收益的同时净值回撤和波动较小，但封闭期较长，流动性不佳，而混合估值的债基同时吸取了两者的优点，部分资产采用摊余成本法进行估值，保证基金净值相对平稳，而部分资产采用市值法进行估值，通过资本利得增厚收益，攻守兼备。2022年11月中旬债市遭遇了大幅调整，理财在负债端压力之下大规模赎回了债基，造成了负向的循环反馈，放大了债市波动，一方面原因就在于理财投资的债基大部分使用市值法估值，在债市波动下回撤较大，若采用混合估值法，回撤和波动将大幅降低，有利于缓解净值化转型阵痛期赎回带来的巨大压力。
缩小产品差距，拉齐监管标准，有助于我国资管行业健康发展。2022年以来银行理财已经全面净值化转型，但在投资范围和估值方式上相对公募基金仍旧有一定优势。此前监管对银行理财使用摊余成本法估值进行了严格的限制，但并未全面禁止，目前银行理财除了债券投资外，还可以在定开和封闭产品中进行非标投资，非标资产采用摊余成本法估值，债券资产采用市值法估值，一定程度了降低了净值波动，有助于负债端的稳定，避免了频繁申赎造成投资策略被迫改变。这点相对公募基金具有较大的优势，不符合监管机构拉齐所有资管产品监管标准的大趋势，因此混合估值法债基应运而生，有助于缩小产品差距，拉齐监管标准，助力我国资管行业健康发展。
未来发展展望：个人投资者相对机构投资者风险偏好更低，对净值波动敏感度更高，对流动性要求较高，而混合估值债基由于波动相对较小，期限较摊余成本法债基小很多，预计将吸引更多个人投资者。目前债基投资者结构极度失衡，多为银行自营和银行理财，而理财在全面净值化之后更是由债市稳定器变为波动放大器，债基引入更多个人投资者之后将有助于丰富投资者结构，提高产品运作的稳定性。根据中国基金报报道，银行理财对于混合估值法债基的配置需求集中在三年左右的期限，且封闭期在5年以上基金可以申请场内上市交易，但基金公司需要注意提高相关产品的场内流动性。
正文
2022年6月1日，中国证监会官网显示， 28
家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收。根据中国基金报披露信息称，这批基金已经获得了第一次反馈，更有5只产品有望入围首批混合估值基金名单之中，距离产品问世又近一步。混合估值法债基为何受到市场关注?具有哪些优势?后续将如何发展?本文将进行详细探究。
混合估值法债基获得监管反馈，即将问世
2022年6月1日，证监会官网显示，28
家公募基金公司申报的定开债基申请材料被接收。根据中国基金报披露信息称，该批债基或为首批采取混合估值法的债券基金。2022年4月26日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》(以下简称《意见》)。《意见》提及：“稳妥发展固收类产品，支持个人零售型债券产品发展，研究完善FOF、MOM等产品规则，加大中低波动型产品开发创设力度。”据中国基金报报道，混合估值债基中一部分资产使用摊余成本法估值，一部分资产使用市值法估值，在债券型基金中尚属首次，其设立顺应了监管要求，健全完善了公募基金风险收益曲线与产品谱系。
据中国基金报最新报道，6月1日上报的采用混合估值法的基金基本获得了监管第一次反馈，5只基金有望入围首批混合估值基金名单。截至2022年12月4日，
6月后共有91家管理人申报了159只定开债基，但是否采用混合估值法仍需验证。据中国基金报最新报道，6月1日上报的采用混合估值法的基金基本获得了监管第一次反馈，从反馈意见来看，主要在于补充混合估值相关的流程制度，销售对象基本上与同业存单基金类似，此外还关注了投资标的的信用评级，产品的估值安排及相关系统准备及风控制度等方面内容。5只基金有望入围首批混合估值基金名单。部分5年封闭期的基金在封闭期结束后或将自动结束运作。而从运作形式上看，未来混合估值基金有望采取场内、场外两种模式，且封闭期在5年以上的混合估值基金有望在场内上市交易。截至2022年12月4日，
6月后共有91家管理人申报了159只定开债基，但是否采用混合估值法仍需在相关产品披露招募说明书后进行验证。
混合估值债基为何成为市场关注焦点?
混合估值下净值相对平稳，有助于缓释净值化转型阵痛期债市面临的压力
摊余成本法估值的债基的风险收益特征较市值法估值的债基具有一定优势，在保证一定收益的同时净值回撤和波动较小，但封闭期较长，流动性不佳。目前在中长期纯债基金和短债基金中，摊余成本法债基规模达到1.22万亿元，规模占比为21.91%。我们比较了摊余成本法和市值法估值的中长期纯债基金2022年的年化收益率、年化波动率和最大回撤等数据，发现摊余成本法估值的债基在各方面均有明显优势，唯一不足在于锁定期限过长，流动性欠佳，摊余成本法估值的中长期纯债基金平均封闭期高达4.47年，
仅能吸引长期配置型投资者。
而混合估值的债基同时吸取了两者的优点，即部分资产采用摊余成本法进行估值，保证基金净值相对平稳，而部分资产采用市值法进行估值，通过资本利得增厚收益，攻守兼备。同时期限较短，相对摊余成本法债基来说具有较大优势。混合估值法债基具体来说，就是对于严格持有至到期、以收取合同现金流量为目的的资产，采用摊余成本法估值，保证了基金整体净值波动相较全部以市值法估值的债基要更加平稳，收益也更加稳健，是混合估值债基的基本盘;同时，其他资产以市值法估值，可以不受债券持有期限的限制，还可以通过调整久期或者波段操作获得资本利得，增厚产品收益，相较于纯摊余债基而言，收益手段更加丰富。同时，6月1日上报的混合估值债基均为定开式，其中大多数期限在一年以内，相对摊余成本法债基来说优势明显。
2022年11月中旬债市遭遇了大幅调整，理财在负债端压力之下大规模赎回了债基，造成了负向的循环反馈，放大了债市波动，一方面原因就在于理财投资的债基大部分使用市值法估值，在债市波动下回撤较大，若采用混合估值法，回撤和波动将大幅降低，有利于缓解净值化转型阵痛期赎回带来的巨大压力。11月中旬央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场，疫情防控政策也不断优化，叠加对于资金面的担忧，债市大幅调整。净值波动之下部分理财产品面临较大的赎回压力，根据普益标准数据，11月27日银行理财存续规模为25.19万亿，相比11月13日减少了7969亿元，幅度达到3.07%。理财在负债端压力之下赎回了大量债基，造成了负向的循环反馈，放大了债市波动。一个重要原因在于理财配置的债基大多采用市值法估值，在债市波动下回撤较大，对理财投资者来说难以承受。我们根据2022年中长期纯债基金中采用摊余成本法和市值法估值的债基表现测算了混合估值债基在不同配置比例下2022年迄今的风险收益特征情况，发现净值波动会大幅降低，收益也具有一定优势。
缩小产品差距，拉齐监管标准，有助于我国资管行业健康发展
银行理财在全面净值化之后，相比公募基金在投资范围上仍旧更加灵活，估值方法上限制也更少，定开和封闭式产品均可以采用混合估值法，混合估值债基推出后，有利于缩小产品差距，拉齐监管标准，助力我国资管行业健康发展。2022年以来银行理财已经全面净值化转型，但在投资范围和估值方式上相对公募基金仍旧有一定优势。此前监管对银行理财使用摊余成本法估值进行了严格的限制，但并未全面禁止，目前银行理财除了债券投资外，还可以在定开和封闭产品中进行非标投资，非标资产采用摊余成本法估值，债券资产采用市值法估值，一定程度了降低了净值波动，有助于负债端的稳定，避免了频繁申赎造成投资策略被迫改变。这点相对公募基金具有较大的优势，根据普益标准统计，封闭式和定开式的纯债理财产品2022年年化收益率平均值为3.09%，最大回撤仅为-0.86%，相比市值法估值的中长期纯债基金2022年2.45%的年化收益率和-3.86%的最大回撤，具有明显的优势，不符合监管机构拉齐所有资管产品监管标准的大趋势，因此混合估值法债基应运而生，有助于缩小产品差距，拉齐监管标准，助力我国资管行业健康发展。
未来发展展望
混合估值债基预计将吸引更多个人投资者，债基投资者结构将更趋多元化
个人投资者相对机构投资者风险偏好更低，对净值波动敏感度更高，对流动性要求较高，而混合估值债基由于波动较小，期限较摊余成本法债基小很多，预计将吸引更多个人投资者。目前，无论是市值法还是摊余成本法估值的债基，机构投资者均占据主导地位，其中摊余成本法估值的中长期纯债基金的机构投资者占比高达99%以上，个人投资者参与程度十分有限。而银行理财产品则是以个人投资者为主，混合估值债基的成立预计将缓解这一现象，吸引更多风险偏好较低的个人投资者参与债券型基金的投资。据中国基金报报道，一年期的短封闭期产品都是准备向个人投资者发售，定位为偏稳健的低波动产品，与同业存单指数基金目标客群一致。
目前债基投资者结构极度失衡，多为银行自营和银行理财，而理财在全面净值化之后更是由债市稳定器变为波动放大器，债基引入更多个人投资者之后将有助于丰富投资者结构，提高产品运作的稳定性。目前，无论是市值法还是摊余成本法估值的债基，银行自营和理财等机构投资者均占据主导地位，且在银行理财全面净值化转型之后，由债市稳定器变为了波动放大器。在市场大幅波动的情况下理财会面临赎回潮的考验，且理财产品信息披露的滞后性会拉长赎回循环反馈的链条，放大市场的波动。理财产品净值披露的频率从每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客户对债市波动的感知会相应拉长，即便是最理想的情况，债市T日波动，客户T+1日看到T日净值回撤当天决定赎回，银行T+2日确认赎回，T+3日才能完成全行所有产品的赎回统计，根据统计结果进行下一步举措，因此赎回循环反馈的链条是被拉长的，在此过程中，投资部门会提前反应，在客户实际赎回之前卖出现券和债基，规模会数倍于客户实际赎回的规模，因此波动效应也是被放大的。债基投资者过于集中的话，面对大额赎回时将被迫折价卖出大量现券，损害剩余投资者利益。引入更多个人投资者之后，有助于丰富投资者结构，提高产品运作的稳定性，避免由于巨额赎回造成投资动作变形的情况发生。
长期限混合估值法债基场内上市后，需要注重提高流动性
根据中国基金报报道，银行理财对于混合估值法债基的配置需求集中在三年左右的期限，且封闭期在5年以上基金可以申请场内上市交易。但基金公司需要注意提高场内流动性。根据中国基金报报道，银行理财对于混合估值法债基的配置需求集中在三年左右的期限。主要是因为采用摊余成本法估值的债券以持有到期为主，基本上依旧确定了这三年内的收益水平，且相对稳定，但对于个人投资者而言，三年封闭期并不短，收益率也不高，可能会在一定程度上影响个人投资者但购买意愿，因此三年级以上期限的混合估值法债基主要针对银行理财等机构;此外，为了提高流动性，期限较长的混合估值法债基可能会在场内上市。但是我们认为仍旧存在一定问题，以来银行理财购买混合估值债基主要处于配置需求，交易意愿偏低。我们判断个人投资者对于波动较小的混合估值债基交易兴趣不大，因此场内流动性可能会受到一定挑战，基金公司需要充分考虑这一问题，设置一定机制维护场内流动性。
本文编选自微信公众号“明晰笔谈”，作者：中信证券明明研究团队；智通财经编辑：谢青海。
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