新股前瞻|一年入账超2亿 安源种业的海参生意如何撑起一个IPO？

海参大户对于上市的执着，从其四度递表便可窥见一斑。

日前，安源种业技术有限公司（以下简称“安源种业”）向港交所主板提交了上市申请，建泉融资有限公司为独家保荐人。值得一提的是，这已经是安源种业第四次向港交所递交申请，而公司此前递交的申请目前均已失效。

安源种业成立于2006年，目前已成长为我国领先的海参苗养殖户。根据灼识咨询报告，按水体及销量计算，2021财年安源种业在国内海参苗养殖户中位列第一。

尽管在业内已经形成较强竞争力，但若以二级市场投资者的视角来看，安源种业的规模仍然很有些“迷你”。数据显示，2019-2022H1期间（以下简称“报告期”），安源种业的收入分别为1.99亿元（人民币，单位下同）、2.14亿元、2.61亿元、1.4亿元，同期毛利分别为243.5万元、569.2万元、703.4万元、955.9万元。

安源种业作为细分行业的领头羊，业绩规模较小而增速又较快，公司是否可以视之为“小而美”呢？在锲而不舍地向资本市场发起冲刺背后，安源种业的真实投资价值又该如何评估？

一年入账超2亿的海参生意

在中国，海参生意或许可以说是一门“天花板”不高，同时竞争稍显激烈的生意。据了解，目前我国海参养殖业极为分散，市场上约有1000多个海参苗养殖户。

尽管就2021年的海参苗销量而言，安源种业已经是市场“一哥”，但其市场份额也只不过才5.2%。此外，虽然参与者众，但中国海参苗养殖业中具有大规模受精卵培育及受精卵销售能力的品牌企业及个体商户不足10家，其中品牌企业数量更是不足5家，行业前五大参与者的市占率仅为10.6%。

作为行业里市占率唯一超过5%的企业，安源种业目前已不直接进行成参销售，它售卖的产品主要为幼体、幼参、海参苗饲料，以及其他产品。

其中，安源种业的核心产品莫过于安源一号。据悉，安源一号系安源种业选育的新海参品种，并已取得相关专利。根据灼识咨询报告，在2010-2021年期间，我国政府共批准了六个海参新品种，其中安源一号是唯一一个已非野生品种为基础栽培的品种，且该品种的价格高于一般品种。

业绩来看，报告期内安源种业的收入来源于海参养殖及销售、海参苗饲料生产及销售两大板块。就占比而言，海参养殖及销售无疑是公司的支柱业务，2019-2022H1分别实现收入1.9亿元、1.98亿元、2.31亿元、1.15亿元，对应比重95.6%、92.8%、88.6%、82.6%。

同期，公司的海参苗饲料生产及销售业务收入分别为884.5万元、1529.8万元、2966.3万元、2437.3万元，占比4.4%、7.2%、11.4%、17.4%，收入比重不断走高。

更进一步细分，就产品来看安源种业的收入大头主要来源于幼参，而幼参又包含了小幼参和大幼参，报告期内公司的大幼参收入相对稳定，而小幼参则是不断放量，由2019年的860.5万元增加至2021年的7191.3万元，占比亦从4.3%提高至接近三成。

报告期内，安源种业的海参幼体、海参苗饲料的收入也不断提高，收入规模从2019年的232万元、884.5万元增加至968.2万元、2966.3万元，占比从1.2%、4.4%提升至3.7%、11.4%。

需要指出的是，其他产品的收入规模及占比在期内则是不断缩水，自2019年的2059.9万元减少至2021年的94.7万元，占比亦下滑至不足1%。

再来看盈利，如前所述安源种业的毛利分别为243.5万元、569.2万元、703.4万元、955.9万元，乍一看并不多，但若在生物资产公平值调整后其毛利为1.31亿元、1.5亿元、1.67亿元及0.87亿元，对应毛利率65.7%、70.3%、64.1%、62.4%，处于较高水平。

增长逻辑或遇挑战

安源种业处在一个竞争相对激烈，同时又高度分散的行业，但其所面对的问题或许还不仅仅来源于同业，外部风险亦不容忽视。

一个例证是，2016-2021年我国的海参养殖业产值从约200亿元增加至402亿元，对应复合年增长率约为15%。尽管数据上看增速较好，但产值连上台阶的主要原因在于海参价格上涨，而同期海参销量实际上是大幅下降的。

另据相关机构预测，至2026年我国海参养殖业产值预计将达到435亿元，对应期间复合增长率约为5%，已经远低于过去几年行业的增速。

海参养殖业市场预期减速，相应的海参苗养殖业市场亦不乐观。资料显示，2021年海参苗养殖业的市场规模约为36亿元，预期到2026年该市场将达到48亿元，对应期间复合增长率约为5.9%，亦明显低于2016-2021年期间的CAGR（16.2%）。

而更长期来看，海参苗养殖业的市场前景也存在不确定性。据了解，目前行业发展的驱动因素主要有三：其一为购买力增长带动的需求增加；其二为选育技术的进步；其三为在市场教育的推动下扩大消费群体。

不过，在笔者看来，需求的养成或许需要天时地利人和，三者缺一不可。当前，宏观经济尚处在恢复周期，普罗大众对于海参的认可度及消费能力的修复仍需要时间，后续若无重要事件催化，海参的渗透率恐怕难有大跨越式的提升。

而如果行业难有增量，安源种业的增长或许将更多依靠在存量市场上“下功夫”。目前而言，海参养殖的从业者多是个体户及小公司，缺乏足够的专业知识、长期经营及系统的管理能力，因此其生产的海参苗品质参差不齐。可预期的是。未来随着大公司品牌知名度的提升及规模的扩大，行业集中度或许将有所上升，而这一行业趋势对于安源种业显然是个好消息。

对于一心想要上市的安源种业来说，能否取得持续且高质量的增长，这将成为其未来能否打动投资者的关键。而关于这一点，只能留待时间给出答案了。