兴业证券：央企估值重塑的四条路径

兴业证券发布研究报告《央企估值重塑的四条路径》称，2022年11月21日，证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。从试点混改到《提高央企控股上市公司质量工作方案》(以下简称《方案》)，央企已经进入到兼顾“内在价值创造”与“市场价值实现”的新阶段。而考虑到当前央企估值仍处于历史底部区域，具备重塑空间。基于此，本篇报告试图梳理出后续央企估值修复乃至估值体系重塑的路径，并找出其中值得关注的四大主线，以供投资者参考。

▍报告正文如下：

一、央企估值已处于历史底部

央企是A股市场的重要组成部分，流通市值占比接近25%。截至2022年11月24日，在A股上市公司中，共有434家央企，数量对A股整体占比仅为8.71%。但央企的流通市值却达到18.5万亿元，对A股整体流通市值占比高达23.5%，接近整体A股市值的四分之一。

当前央企的估值水平已经处于历史底部，股权风险溢价也已升至历史高位，具备重塑空间。从估值方面看，截至2022年11月24日，万得央企指数的市盈率水平已经回落至9.28倍，对应历史分位数为1.5%(计算区间为2010.1.4-2022.11.24)。从股权风险溢价方面看，万得央企指数的股权风险溢价分位数为97.8%(计算区间为2010.1.4-2022.11.24))，当前央企配置性价比凸显。

深入到个股层面来看，在2022年1月1日前上市的央企和非央企中，市盈率水平处于2015年(或上市)以来20%分位以下的家数占比分别达到39.9%和35.4%，央企中历史估值分位数较低的个股占比较高。从市盈率本身来看，截止2022年11月24日，市盈率处于0-20倍区间的央企和非央企家数占比分别达到38.0%和27.0%，央企市盈率较低的个股占比较高。

大多数行业央企估值相对被低估。从上市央企与非央企各行业平均估值对比来看，在30个中信行业中，22个行业的上市央企平均估值低于非央企。

二、政策指引下，央企有望迎来价值重塑

回顾央企改革历史，从混改试点到《方案》落地，央企已由“苦练内功”走上估值重塑之路。在混改试点阶段(2014-2020年)和国企改革三年行动阶段(2020-2022年)间，央企通过发展混合所有制经济，致力于“做强做优做大”。而在国企改革三年行动临近收官之际，国资委又在2022年5月27日印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》。作为央企2022年后的改革路径的重要指引之一，《方案》着重指出部分央企控股上市公司“价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”，并明确要求实现“价值创造与价值实现兼顾”。

2.1 2014-2019年：混改试点阶段，央企“打头阵”

2014-2015年是国企混改试点的政策规划阶段，混改顶层设计持续完善，形成“1+N”政策文件体系。2014年9月，党中央印发《党的十八届三中全会重要改革举措实施规划(2014-2020

年)》，开启全面深化改革的新阶段。2014年

10月，国务院国有企业改革领导小组正式成立。2015年8月24日，党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》，要求“到2020年，在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果”，目标涵盖国有企业公司制改革、国有资产监管制度、国有资本配置效率、企业党建等。相关配套文件也陆续出炉，形成了“1+N”的政策文件体系。

2016-2017年是国企混改的局部试点阶段，央企“打头阵”，率先推动混改试点。2016年2月25日，国资委正式公布“十项改革”试点，提出在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革试点。2016年7月，第一批混改试点国企名单出炉，涉及六大央企集团旗下的8家子企业与1家浙江省国资企业。此后，第二批、第三批混改试点先后在2016年7月和2017年11月发起，第二批混改试点名单中的10家国企均为央企子企业，而第三批混改试点名单中则包含10家央企子企业和21家地方国企。从央企子企业的数量和启动混改试点的节奏来看，央企担当着推动混改试点的“排头兵”角色。

2018-2020年，随着“双百行动”展开，第四批混改试点名单落地，国企混改进入广泛试点阶段，央企仍为主力军。2018年10月，国务院印发《国企改革“双百行动”工作方案》，要求选取百余户央企子企业和百余户地方国有骨干企业，在

2018-2020年期间深入推进国企综合性改革，力求在改革重点领域和关键环节率先取得突破。“双百企业”名单发布以来，国资委不定期更新名单，从最初的404家试点企业扩大到449家(国资委2022年8月12日最新版本)，其中涉及87家央企集团旗下的256家子企业，数量占比达到57.02%。2019年5月，第四批混改试点落地，试点企业共160家，其中央企子企业107家，地方国企53家。从“双百行动”到第四批混改试点落地，国企混改试点范围逐步扩展，但央企始终发挥“主力军”作用。

在混改试点阶段，央企通过在产权改革上发力，持续夯实核心竞争力。2014年以来，央企持续推进多项混改事项，通过投资入股、并购重组、增资扩股等方式引入大额社会资本，全面完成公司制改制，混合所有制企业数量和质量大幅提高，进而实现“做优做强做大”的目的。在2014年2月至2019年12月的统计区间，央企利润总额累计增速从3.90%提升到8.70%，同期的工业企业整体/地方国有企业则分别由-2.00%/9.43%变动到-1.50%/-3.30%。截至2019年末，央企利润总额累计同比增速高于地方国企和工业企业整体，且呈现向上趋势，一定程度上反映出央企核心竞争力显著提升。

2.2 2020-2022年：国企改革三年行动，央企继续“修炼内功”

2020年起，国企改革三年行动启动，助力央企核心竞争力持续提升。2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十四次会议。会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020—2022年)》，要求国有企业成为有核心竞争力的市场主体。而从2022年1月17日国务院召开的国企改革三年行动专题推进会内容可知，截至2021年，央企已经取得了一系列重要阶段性成果，国企改革三年行动持续助力央企“修炼内功”。

截至2022年上半年，中央企业改革三年行动主体任务基本完成。据国资委披露，截至2022年上半年，中央企业改革三年行动举措完成率超过95%，主体任务基本完成。随着2022年临近尾声，国企改革三年行动收官之战到来，央企的核心竞争力更有望进一步提升。

2.3展望2022年后：《方案》指引下央企将发力估值重塑

尽管国企改革三年行动即将迎来胜利收官，但《方案》也明确指出了当前央企仍存在的问题，未来这些问题将成为重点发力对象。2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》。《方案》肯定了央企的经营成效，但同时也指出，“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。可以展望，在《方案》发布后，未来央企也将聚焦对以上问题的解决。

值得注意的是，《方案》首次提及了央企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”。一方面，仍然要求“做优基本面，提升上市公司内在价值”;另一方面，同样要求央企“促进市场价值实现，重视市场反馈，合理引导预期，传递公司价值，增进各方认同，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长”。

《方案》提出十四项细则，将为央企未来实现高质量发展，“价值创造与价值实现兼顾”提供指引，且落地具有较强确定性。在国企改革三年行动收官后，《方案》或成为推动央企改革并实现高质量发展的重要方针，尤其是其中提及的十四条细则，有望为央企的估值重塑指引路径——首先，先要“推动上市平台布局优化和功能发挥”，通过上市平台实现产融互动;其次，“促进上市公司完善治理和规范运作”对应价值经营，改善内在价值与市场价值之间的差距;接着，“强化上市公司内生增长和创新发展”以推进价值创造;最后，以“增进上市公司市场认同”促进价值实现。《方案》提出，将于2024年底验收各央企集团工作方案，考核上市公司发展质量，进一步夯实央企估值重塑确定性。

三、央企价值重塑下，关注哪些方向?

我们通过梳理《方案》，将央企价值重塑的路径分为四大类。四大路径包含产融互动(上市融资、业绩承诺落实、专业化战略整合等举措，推动上市平台布局优化和功能发挥)、价值经营(引入战投、健全ESG体系、防范化解重大风险等促进上市公司完善治理和规范运作的措施)、价值创造(提质增效、科技创新、加强人才建设等)、和价值实现(强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配等)，并寻找其中可以关注的方向，供投资者参考。

3.1产融互动：上市融资、业绩承诺落实与战略整合

3.1.1发掘央企集团中未上市的优质资源

未来推动央企集团及其子企业上市仍将是央企工作的重点。截至2022年11月24日，A股共有434家央企上市公司，流通市值达到18.5万亿元，对A股整体流通市值占比高达23.5%。国资委副主任翁杰明曾表示，“上市对中央企业加快做强做优做大发挥了重要作用。”从央企估值重塑的路径来看，只有通过上市，才能实现产业面与资本面的交融与互动，进而实现估值重塑。因此，未来推动央企集团及其子企业上市依旧是央企工作的重点。

未来或可继续关注央企集团中未上市的优质资源。《方案》提出，“支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市”。我们梳理了当前的98家央企集团，其中80家央企集团含有上市资产(集团公司本身实现上市或拥有上市子企业)，18家央企集团无上市资产(集团公司本身未上市或不拥有上市子企业)，未来对应行业的央企集团及子企业上市事件仍然值得关注。

3.1.2关注央企业绩承诺

《方案》强调上市央企对资本市场承诺的落实，或可关注央企并购资产业绩承诺的持续兑现。《方案》提出，“涉及资本市场公开承诺事项的，督促上市公司挂图作战、对表推进，切实履行相关承诺”。当前上市公司多在对赌协议中提及业绩承诺，标的公司售股股东(承诺方)向收购方作出承诺。据统计，当前市场上获得标的公司业绩承诺(2022年及之后年份)的央企上市公司共有19家，多分布在电子、机械、电力设备及新能源、基础化工等制造大类板块中，共涉及30项业绩承诺，后续央企并购的资产的业绩承诺兑现情况值得关注。

3.1.3关注央企专业化战略整合进展

国企改革三年行动发起以来，央企专业化战略整合成效显著。国资委提出，央企在国企改革三年行动中，已完成一系列重大战略性重组和专业化整合，包括中国星网、中国电气装备、中国物流集团、中国稀土集团挂牌成立，中化集团和中国化工联合重组，中国电科重组中国普天，鞍钢重组本钢，国家管网集团资产重组顺利完成，天翼云、海工装备创新平台加快落地等。

《方案》明确提出要“加大专业化整合力度”，未来或可继续关注央企专业化战略整合进展。《方案》提出，要“加大专业化整合力度”，易会满主席的金融街讲话也着重强调了“加强专业化战略性整合”，后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速。2022年以来，截至11月28日，共有13家央企上市公司披露重大资产重组事件的董事会预案，并分布在建材、建筑、电力设备及新能源、电力及公用事业、医药、电力设备及新能源、轻工制造、基础化工、通信等多个板块，未来或可关注后续进展。

3.2价值经营：引入战投、健全ESG、防范化解重大风险

3.2.1关注央企引入战投行为

《方案》要求央企引入以战略投资者为代表的积极股东，完善公司治理，建议关注央企引入战投的行为。战略投资者指的是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人。继《国企改革三年行动(2020-2022)》强调“鼓励国有控股的上市公司引进持股占5%甚至5%以上的战略投资者，作为积极股东参与治理”后，《方案》也重申了引入战略投资者的必要性，引入的战略投资者将在科研、生产、销售、资本运营等各方面发挥协同作用，因此，建议关注引入战略投资者的央企。

3.2.2关注央企ESG体系建设

《方案》要求央企探索建立健全ESG体系，建议关注ESG得分靠前的央企。ESG指的是环境、社会责任和公司治理(ESG)工作机制。《方案》指出，央企将在资本市场中发挥带头示范作用，进一步完善ESG工作机制，提升ESG绩效。此外，《方案》还要求央企力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”。建议关注当前ESG得分靠前的央企。

3.2.3关注央企防范化解重大风险进程

《方案》要求央企防范化解重大风险，建议关注Z值靠前的央企。《方案》指出，上市央企要加强风险管控，增强风险识别、分析和处置能力。我们引入常用指标Z值，用以度量央企面临的风险。当Z值小于1.81时，通常预示着企业处于“风险地带”，有潜伏的财务危机;当Z值大于等于1.81、且小于2.675时，则处于“灰色地带”，有一定的财务不稳定因素;当Z值大于2.675，则说明企业财务状况良好。基于2022年三季报，我们可计算出各大央企的Z值，并建议关注Z值排名靠前的央企。

3.3价值创造：提质增效、科技创新、加强人才队伍建设

3.3.1关注“两利四率”居前的央企

央企已建立起以“两利四率”为代表的业绩考核指标体系。2020年，国资委构建了以“两利四率”为主体的考核目标体系。其中，“两利”指的是净利润和利润总额，“四率”指的是全员劳动生产率指标、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度，后续也将被持续用来评估央企经营的效率与效益。

《方案》要求央企提振增效，关注“两利四率”排名靠前的央企。《方案》提出，要“提质增效”，“力争效率效益类指标进一步提升且优于市场同行业可比上市公司平均水平”，以“两利四率”为代表的效率效益类指标体系重要性进一步凸显。基于数据可得性，我们仅运用2022Q3财报中的净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发投入强度对央企进行综合排名，并将各项指标的单项排名列出并加总，最终得到综合排名居前的央企。

3.3.2关注研发强度领先的央企

央企肩负“科技创新国家队”重任，《方案》要求央企当好科技创新国家队。在海外，中美博弈加剧，国内高科技领域受打压，突破“卡脖子”

刻不容缓，在国内，未来亟需高端制造业、战略性新兴产业等成为新动能。《方案》要求央企努力在关键核心技术、“卡脖子”环节取得突破，加快打造“原创技术策源地”、“现代产业链链长”等，可见央企肩负着科技创新的国家重任。

未来央企仍将在科技创新上持续发力，建议关注研发强度居前的央企。2022年上半年，央企重大创新成果持续涌现，包括神舟13号、神舟14号载人飞行任务圆满完成，国家电投、国和1号示范电站1号机组完成首台主泵安装等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平，建议关注研发强度居前的央企。

3.3.3关注央企股权激励事件

《方案》要求央企加强人才队伍建设，当前正开展股权激励的央企值得关注。近年来与央企相关的股权激励机制持续完善，2019年11月和2020年5月分别发布的《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，既使央企股权激励机制不断健全，也在助力央企加强人才队伍建设。建议关注当前正在开展股权激励的央企。

3.4价值实现：强化投资者关系管理、股份回购、完善利润分配

3.4.1关注央企强化投资者关系管理进程

《方案》要求央企强化投资者关系管理，建议关注被机构高频调研、分析师覆盖次数多的央企。无论是《方案》，还是易会满主席的近期讲话，都提及了强化投资者关系管理对于价值实现的重要性。与投资者交流的方式包括法定信息披露平台以及股东大会、投资者说明会、路演、反向路演(公司开放日)、分析师会议、接待来访、公司网站专栏、新媒体平台等。其中，各类投资机构和分析师是资本市场的重要参与者，其调研与覆盖行为或将有效强化央企与投资者关系。建议关注调研次数和分析师覆盖次数居前的央企。

3.4.2关注央企股份回购事件

《方案》认为股份回购等方式将引导上市公司价值合理回归，建议关注发起股份回购的央企。股份回购的重要作用之一就是提振市场信心、维护公司在资本市场的形象、推动公司股票价值的合理回归。而《方案》也指出，“适时运用上市公司回购、控股股东及董事和高级管理人员增减持等手段，引导上市公司价值合理回归”。建议关注以市值管理为目的的央企股份回购事件。

3.4.3关注央企股票分红行为

《方案》要求制定合理利润分配政策，通过分红优化股东回报。《方案》支持上市公司在考虑多种因素的基础上，“制定合理持续的利润分配政策，鼓励符合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报”。2017-2021年共有198家央企上市公司持续现金分红。一般来说，相对于没有持续分红的央企，高分红的央企盈利能力和成长能力都更强，最终也可以获得更高的股票收益。建议关注分红率靠前的央企。

本文选编自微信公众号“兴证策略”，作者：张启尧，张倩婷，智通财经编辑：李佛。