中信证券：二次“赎回潮”冲击下的债市震动

中信证券发布研究报告表示，理财市场震动下短端利率承压，债市大幅调整。央行超额续作MLF对冲年底资金面压力，兼顾稳定市场预期。然而周内偏弱基本面数据和数量端宽货币发力均未形成有效利多，债市长期走熊逻辑随着总量宽货币的利多出尽而深化。

中信证券的主要观点如下：

本周债市延续高位偏强震荡，10Y国债活跃券利率抬升至2.905%。周一，疫情快速发展引起伪利多，长债利率走牛后回调并收于2.91%；周二，理财赎回压力延续高企，信用连带利率市场调整，长债利率收于2.92%；周三，政策端发力稳定市场预期，长债利率宽幅下行后收于2.88%；周四，MLF超额续作后利多出尽，利率震荡回升至2.92%；周五，消息面相对平静，利率高开低走收于2.905%。本周债市核心调整因素在于理财市场的二次赎回潮，长债利率在2.9%点位呈现出较强的粘性。周二理财赎回压力抬升，信用债和理财市场负反馈形成引发债市大幅走熊，而周三市场便围绕政策干预市场预期交易了一波利多，周四又在降息预期落空后转向悲观，利率走势整体表现为2.9%附近的弱势宽幅震荡格局。此外，基本面“弱现实，强预期”的逻辑尚未改变，长债利率持续对偏弱基本面数据下的利多钝化。信用方面，信用利差继续抬升。本周信用债收益率曲线整体上行，幅度明显超过基准利率，因此信用利差也在继续抬升。其中，短端信用债利差有所分化，高等级信用利差抬升幅度在10bps左右，低等级信用利差抬升幅度为17bps。中长端信用债的信用利差抬升幅度较大，在10~20bps之间。期限利差方面，当前3年左右信用债的性价比较高。基本面筑底，债市延续对“弱现实”的利多钝化。本周公布的11月金融数据以及基本面数据疲弱，但观察长债利率走势，偏弱基本面并未形成显著利多，可见债市对“强预期”敏感而对“弱现实”钝化的心态仍在持续。防疫政策优化落地的背景下国内短期面临第一波感染高峰，实际上的疫后需求全面回升可能仍需一段时间。除非这一阶段中防疫政策风向出现较大扭转，我们预计在基本面修复进展反映在数据层面前，债市将维持对基本面利多钝化的局面。降准、MLF超额续作后政策面利多预期出尽。继12月5日降准落地后，12月15日央行通过超额平价续作MLF的方式再次补充了中长期流动性水位。但考虑到8月以来的企业中长贷高增，以及三次MLF缩量操作中共计5500亿元的资金净回笼，实际补充的流动性水位相对有限。而随着两项总量宽货币落地，市场对于MLF降息的预期基本落空。往后看，我们预计明年货币政策主要目标将是实现宽信用和降成本，再贷款等结构性政策工具以及信贷支持金融工具等准货币政策工具或将成为主要发力点，对债市而言利多较为有限。跨年时点临近，短端资金利率已有边际回升趋势。12月中旬存在税期压力，存单到期量大以及理财赎回潮等问题。而临近年底双节时点，现金需求回升，银行在MPA考核压力下融出意愿较低，我们预计资金面还会存在较强的收紧压力。本周虽然回购市场资金利率中枢相对稳定，但是边际上已出现了抬升趋势，而央行也选择在周五开始增加7天逆回购投放量，我们预计下周资金利率将有所抬升。债市策略：宽货币补充中长期流动性，但债市长期走熊逻辑随着政策面利多出尽深化，长债利率预计将围绕2.9%弱势震荡。MLF超额续作后，我们预计央行将持续采用放量逆回购的方式继续对冲年底资金面收紧的压力，但考虑到当前中长期流动性水位相对较低，而短期限流动性相对富余，我们预计OMO净投放对于债市的利多有限。另一方面，12月降准落地叠加MLF超额续作，总量宽货币和前期“第二支箭”、“金融16条”等宽信用工具协同发力，政策成效或将更快显现，因而中长期视角上宽信用、基本面修复斜率回升的预期将进一步深化，而总量宽松层面利多出尽，债市长期走熊逻辑仍然牢固。品种选择上，二级债利差大起大落，城投债分化仍在继续。本周二级债利差冲高回落，3年期和5年期AAA-国开利差在上行至100bps以上后，又回落至90bps附近，当前分别为89bps和91bps，处于2019年以来的90%和89%分位数，预计仍有回落的空间。城投债方面，本周利差整体上行，以AA隐含评级为界，高低等级之间的分化进一步加剧。风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。