引子
12月16日，中央经济工作会议通稿终于落地，核心要点有两部分：一、对当下的经济研判很悲观;二、重点工作在于内需。
会议指出，当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。……
一是着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。
三重压力、内需、住房等关键词又把我们的思绪拉回2008年底的那次中央经济工作会议。
为什么在经济压力较大的时候，地产行业至关重要呢?在三重压力叠加的情况下，地方政府没有钱，居民也没钱，只有银行有钱;然而，只有地产属于银行有钱就能搞起来的行业。所以，千头万绪那个头还在地产，银行的钱出来，居民收入，政府收入就起来了，别的行业也能搞了。
也就是说，经济压力一般大，货币政策就成;经济压力特别大，得靠地产稳住和扩大内需。
正因为如此，重磅会议落地后，大家对地产的讨论多了起来，大有一副地产牛市要来的架势。我们姑且不去讨论地产牛市会不会来，我们先去看看地产牛市来了会怎么样。
令人生厌的地产牛市
如果你拉来十个股票投资者调研，十个有八个特别厌恶地产行业。对，股票投资者极其厌恶它。
在一些微信群里，对地产行业的口诛笔伐就没有中止过：
地产起不来，绝对起不来!
问他们为什么，答案五花八门;然而，其他行业并没有这样的遭遇，这意味着地产行业自有其不同之处。2017年是典型的地产牛市，那一年的关键词是棚改货币化。那一年的股市是结构性牛市：上证50指数上涨27.19%，创业板指却下跌了9.81%。
从2017年的历史规律来看，地产链景气，使得价值股走牛，成长股承压。
然而，经历了3年的成长股牛市，成长股投资者占了很大比例。既然地产链复苏会带来成长股熊市，那么，别人画圈圈诅咒地产就不足为怪。
从这个角度来看，“地产起不来，绝对起不来”就像一句许愿，它的真实含义是——成长股熊市早日结束。
那么，股票投资者是担心经济复苏，抽走股市的流动性吗?并不是!
2020年我们也经历了一波经济复苏，但是，股票投资者们玩得很开心，大家不排斥经济复苏。
如果更细致地对比2017年和2020年，我们会发现，二者的差别在于驱动行业——2017年是地产牛市，然而，2020年是制造业牛市。
历史只会告诉我们是什么，但却不会告诉我们为什么。
流动性和景气之间的取舍
为了回答为什么，我们还是需要进行一些理论上的探索。本质上，A股是一面镜子，反馈了实体经济的景气度情况。但是，这个镜子有点扭曲。
如上图所示，一方面股市反馈实体经济的景气度，另一方面股市也反馈实体经济的剩余流动性。然而，实体经济越好，实体经济内的流动性越多，剩余流动性就越少。所以，股市是实体经济的哈哈镜。搞清楚这个扭曲之后，我们就能明白一个关键点：流动性和景气度之间的转换比率极其重要。
理想的情况是，股市损失少量的剩余流动性，换来巨大的景气度提升;最差的情况是，股市损失大量的剩余流动性，换来较少的景气度提升。
通过转换效率这个变量，我们就能把地产牛市和制造业牛市区分开来，放到不同的格子里。
如上图所示，在控制基础货币N的增速的情况下，地产牛市的γ比较低，制造业牛市的γ比较高。在一波经济复苏中，如果是地产驱动，由于转换效率低，整个股市会走得比较差;如果是制造业驱动，整个股市会走得很好。
屋子里的大象——二手房市场
那么，为什么地产行业的转化效率——γ要比其他行业要低呢?这是因为地产行业有一个庞大的二手房市场。要驱动地产链的一个先决条件是让二手房市场稳定下来，一旦这个市场开始成交活跃，它会抽走海量的流动性。
我们在《经济复苏和利率的关系》一文中，讨论过这个抽取机制：货币流通速度提高会锁定额外的超储，导致系统的必要超储率提升。
我们的二手房市场太大了，交易活跃度的变化会导致其锁定的基础货币量大幅波动，从而，对系统的剩余流动性产生显著影响。
然而，最麻烦的是，二手房市场活跃只是一个前提条件，并不会对经济景气度产生显著影响，更不会提升股票的EPS，所以，这部分流动性算是——肉包子打狗有去无回。
只有把这个市场填满了，让一手房销售起来，流动性和景气的互换效率γ才提高到正常水平。
不得不说，二手房市场极其重要，但又在大家的盲区里，就像屋子里的那头大象。最后的结果就是，投资者希望经济复苏，但又极其痛恨地产行业驱动的复苏。根子就在于二手房市场活跃起来会吞噬剩余流动性，却吐不出什么景气度出来。
于是，我们的分类图谱可以修改成如下的样子：
房住不炒的紧箍咒
有人会讲，虽然地产牛市的γ不行，不是还有基础货币N嘛，为什么不能期待央行宽松呢?怕通胀，怕房价涨太多。在前文《从费雪方程式看未来的通胀风险》中，我们讨论过这个问题。
11月16日，央行发表了一篇报告——《2022年前三季度货币政策报告》。在这篇报告里，央行提了一个让投资者不甚理解的说法——警惕未来反弹压力。这次的中央经济工作会议也提了，
五是有效防范化解重大经济金融风险。要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。
无论是潜在的通胀压力，还是房住不炒，都意味着2015年之前的那种粗放的模式是不可能的。多投放的基础货币N会优先冲到货币流通速度最快的市场，而不是其他市场，所以，货币宽松是不可能的。
不难发现，在粗放模式下，水牛也是有可能的。虽然地产牛市的γ低，但是，央行可以增加N的投放，依然可以做出水灵灵的牛市。
然而，房住不炒排除了这一个选项——在刺激地产的时候，央行增加基础货币投放，这个角度才是对房住不炒的正确认知。事实上，房住不炒是在2016年底的中央经济工作会议首次提出的。2017年我们搞棚改货币化，去三四线城市的库存。房住不炒+棚改货币化，构造了一个极其特殊的宏观环境：基础货币N增速低，景气转换效率γ也低，于是，就有了2017年那干巴巴的地产牛市。
地产牛市可以水灵，关键看有没有房住不炒。
现在来看，紧箍咒还是有的。
站在成长股的角度，房住不炒是个双刃剑，短空长多。2017年是利空，但拉更长时间看，它是利多。
如下图所示，房住不炒之后6年里，一线城市的房价真没涨多少，平均而言没有跑过社融增速。水都跑哪里了?在成长股里。成长股在2019年以后迎来了一波超级大牛市。
股市生态的长期变化
如果以十年国债利率作为剩余流动性的温度计，不难发现，在2017年剩余流动性急剧恶化，一度飙升至接近4%的水平。
但是，一旦熬过去最悲惨的阶段，好日子还会回来的，而且，好日子很长。
什么意思呢?如果我们站在成长股投资者的立场，房住不炒显著改变了资本市场的生态：熊市的烈度提升，但熊短牛长。
现在我们大概率又要经历一轮类似于2017年的宏观环境：房住不炒+刺激房地产消费稳内需，剩余流动性恶化的烈度十分有可能接近2017年。所以，我们要谨慎规避剩余流动性持续恶化的风险。因此，站在这个节骨眼还努力唱多成长的人，非蠢即坏，明明躲一波能买到超级便宜的标的，非要死多。
结束语
综上所述，我们可以得到以下结论：
1、成长股选手对地产行业的普遍厌恶是有道理的，恰恰反映了某种客观事实;
2、厌恶并没有用，我们得探索清楚背后的规律，做出正确应对;
3、股市是实体经济的晴雨表，不过是个哈哈镜;
4、地产牛市和制造业牛市的不同在于景气转化效率γ;
5、之所以地产行业景气转化效率γ低，是因为有个二手房市场充当吞金兽;
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