金风科技（02208）：风机龙头“破净”

政策、消息、事件……所有的驱动都已钝化，风机龙头金风科技（02208）似乎已经被资本抛弃了。

智通财经APP了解到，金风科技是风机龙头，自去年11月份股价创下高点后趋势扭转向下，今年第二季度有一段反弹，不过抛压一直都在，熊势难转，而近两个月以来，恒指迎来大反弹，带动大部分板块反攻，但金风科技仍走下坡路。截止目前，该公司市值较高点跌去了65%，PB估值已破净。

然而，糟糕的是部分投行一直下调该公司的评级，比如小摩，在最近的研报中，维持金风科技“减持”评级，将目标价由5.75港元下调至5.5港元，相比现价还要低。事实上，小摩也在用实际行动看空，近期多次减持。此外其他投行也在减持，比如贝莱德在12月7日减持了5474万港币。

被各大投行抛售，金风科技业绩下滑是罪魁或者，该公司去年开始业绩下行，今年延续了下滑趋势，且营收净利润双位数下滑，在近日，公告出售转让澳洲Stockyard Hill风电项目49%股份，所得款项补充流动资金，市场对其业绩进一步担忧。而作为风机行业龙头，该公司还有期待吗？

风机海外折戟，风电场逆势增长

风电行业景气程度和政策关系密切，2020年及之前，在碳中和政策驱动下，风电建设如火如荼，然而2021年后陆风补贴取消，行业抢装也随之退潮。金风科技主营业务包括生产、销售风力发电机组及配件，风力发电场的建设与运营，业绩年分界线明显，2020年及之前高增长，之后连年下行。

该公司核心产品是风力发电机组制造和销售，今年上半年该公司风力发电机组制造和销售、风电场开发及风电服务收入贡献分别为65.6%、20%及11.7%。下游补贴取消直接影响到风机销售，去年和今年其风机销售收入基本双位数下滑，不过风电场业务很坚挺，逆势增长，收入份额持续提升。

金风科技的风机产品有20年的技术积累，风机主要分为双馈、直驱及半直驱三种技术路径，2021年其切入半直驱技术路线，并实现中速永磁（半直驱）机组销售，当年订单额占全部外部订单近30%，成为产品支柱。截止2022年9月，该公司外部待执行订单19562.81MW，其中3S/4S平台产品及MSPM机组占比分别为30.5%及60.7%。

产品结构变化明显，1.5MW机组及2S平台产品逐步被淘汰，6S/8S平台产品市场份额也明显被压缩，公司将精力放在优势产品上。在市场层面，自国内下游补贴取消后，风机出口一直是该公司炫耀的筹码，但今年海外市场不佳，上半年风机海外收入几乎腰斩，在业务上的份额下降至4.1%。

风电场和风电服务主要市场也在国内，国内收入份额分别为84.8%及89.14%。这两大业务和风机不同，属于下游业务，国内风力发电消纳情况良好，带动业务收入增长，近三年并网新增容量复合增速达到120%。两大业务积极海外渗透，尤其是澳洲市场，截至2022年上半年，国内外自营风电场权益装机累计容量 6135MW，其中国际地区占比7%，在建容量中国际地区大幅提升至20%。

利润率上行，资产收益下行

金风科技三大业务有不同的市场战略，风电场在海外主要为重资产布局，而风机则是产品出口海外，协同作战，今年风电场海外收入继续高增长，但风机出口海外受阻收入下滑较大。实际上，风电场通过海外布局，打开当地市场，并带动国内风机业务出口，一方面降低海外材料成本，另一方面也迅速占领该地产业链市场份额。

目前该公司国际业务已遍布六大洲，进入国家包括越南、巴基斯坦、乌克兰及澳大利亚等，以非流动资产布局看，国内占比86.8%，而海外以澳大利亚和阿根廷为核心，合计占比达12.7%。截止2022年9月，该公司在建工程有108.2亿元，其中位于澳洲的两个风电场项目合计超过30亿元，占比达30%，且工程累计投入占预算金额已达98%。此外，今年9月签约乌兹别克斯坦500MW风电项目，计划于2024年底前完工，此次项目是中亚最大单体风电项目，届时该地也将成为其核心市场。

该公司扩张比较激进，经营现金流无法弥补扩张缺口，因此每年都要大量的融资，尤其是今年，经营活动不造血了，大幅流出，资金缺口扩大达100多亿元。截止9月，其负债率约70%，计息短长期借款超283亿元，较年末分别增加了34.6亿元，有息负债率为22.81%，其每年的财务费用比研发费用（员工）还高，债务压力还是比较大的。

在经营现金流净流出，负债扩张受阻下，资产出售成为比较好的变现方案。从该公司过去几年财报看，其他收入占比收入一直很高，其中附属公司及联营公司权益出售就占了绝大数份额。截止2022年6月，该公司共有723家附属公司，包括48家直接控股附属公司及675家间接控股附属公司，另外，还有23家合营公司、33家联营公司及21项属于可供出售权益投资。从去年以来，公司业绩持续下行，资产扩张未得到理想收益，预计削减海外项目，以降低资本开支及融资成本。

业绩下行，但该公司利润率却上行。金风科技风机产品毛利率稳定，2022年上半年12.44%，有所下降，主要是产品结构调整导致，3S/4S平台产品毛利率下降，而MSPM机组作为新产品毛利率仅为10%左右。风电服务利润波动较大，贡献也较小，风电场利润率高，毛利率接近70%，毛利润贡献高达55.1%。

风电场收入份额较小，但利润贡献大，基本带动了整体毛利率的提升，而行政及销售费用率还算比较稳定，2022年首三季，毛利率及净利率分别为22.68%及9.04%，较2020年度分别提升了5.5个百分点及3.76个百分点。然而在资产扩张下其首三季ROE为6.06%，同比下降3.14个百分点。

碳中和长期利好，但短期缺入场机会

“碳中和”是贯穿未来几十年的长期政策，中国力争在2030年前实现碳达峰，2060年实现碳中和，而海外欧盟 27 国、英国、加拿大、日本、韩国等多国在内均提出在2050年实现碳中。风电作为可再生能源得到各国政策扶持，据GWEC预测，2022-2026 年全球风电新增装机约557GW，年均复合增速为6.6%。

中国积极推进双碳目标，今年2月，国家能源局发布《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，充分利用陆上风电资源发展可再生能源；10月发布《关于组织开展可再生能源发电项目建档立卡有关工作的通知》，并网逐步规划化。截止9月，风电累计装机容量3.5亿千瓦，同比增长16.9%，占比14.1%。

但需要注意的是，风电资产重，门槛高，回报周期长，目前已由政策主导过渡到了市场主导，陆上风电补贴取消淘汰掉部分参与者，市场份额集中趋势明显。就上游风机而言，前10大及前五大参与者市占率分别超过95%及60%。金风科技作为风机龙头，国内市场份额一直维持第一，2021年在全球风电整机制造商市场份额排名第二。

金风科技具有较大的行业优势，具规模壁垒，产品结构调整，产品迭代获得市场认可，海内外订单都比较充裕，且产业链布局，风电场项目可消纳部分风机产能，由低利润率转移至高利润率部门，提升了利润率。从前景而言，长期行业向好，而该公司受益最大，是板块的不二之选，但投行为啥不看好呢？

如上文分析，公司扩张激进，负债率高，但近两年业绩下行，今年经营现金流大幅流出，资产收益能力下降，未来可能花更多的时间去清理低效资产以及偿还债务，短期业绩或难以扭转趋势。当然，除了经营层面的原因外，港股风电板块一路走熊，一直未有大资金入场，叠加龙头被投行减持，公司未启动回购，整个板块投资情绪较差。

值得一提的是，虽然金风科技遭到部分投行的抛弃，但港股通资金一直都有净流入，最近一年净流入达1.47亿港元。可见，该公司还是有市场资金抄底的，目前0.7倍的PB及不到10倍的PE（TTM），且公司每年都派息，这对左侧机会主义者有一定的吸引力。不过缺乏大资金参与，该公司短期大概率仍保持熊势。

就长期而言，考虑到债务风险优化，消除了对业务的影响，从业务前景来看，金风科技仍是有期待的。2021-2022年是其业绩调整期，2023年国内风电场、澳洲及海外风电场项目运营，有望持续推升整体利润率水平，而风机出口业务则受益于海外市场的开拓，预计也将恢复增长，需格外关注公司现金流的变化。