股东接连减持，走出长牛的上海复旦（01385）不香了吗？

股东接连减持，上海复旦（01385）长牛趋势要扭转了吗？

智通财经APP了解到，上海复旦近期持续遭到诸多股东减持，上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎以及上海壕越作为一致行动人于去年12月底前已累计减持了3255.23万股，占公司总股本约3.99%。而上海政本及上海年锦则于半个月前开始减持计划，三个月内减持不超过1467.78万股，占公司总股本的1.80%。

此外，在一个月前，Tenbagger Capital Management就减持该公司705.4万股，每股作价36.43港元，减持总金额约为2.57亿港元。去年12月份的持续减持利空频出，使得该公司估值回撤了近20%，但今年1月份恒指开门红，带动该公司三个交易日反弹超12%，趋势也正在逐步修复。

然而，诸多股东为何减持？是业绩出问题了还是赚够了合理退出，以及是否存在投资逻辑的改变，这是悬在长期投资者心坎上的棘手问题。

减持与基本面无关，各大业务增长稳健

首先，从业绩上看，上海复旦还是比较乐观的。从过去十年看，该公司收入从2012年的7.04亿元增至2021年的25.77亿元，复合增速15.5%，而近两年增速明显加快，2021年及2022年首三季增速分别为52.42%及47.63%。净利润变动无规则波动较大，但首三季达到8.59亿元，创下过往历史最好的水平，净利率31.77%。

上海复旦生产研发各类芯片产品，近几年芯片归类业务分类都在调整。2019年该公司主要将各类芯片归为两类，集成电路产品的设计、开发与销售和集成电路产品的测试服务，2020年将集成电路改成IC产品，2021年将具体产品单独分录，分成安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA芯片及其他产品。

近几年，该公司产品构成变化显著，安全与识别芯片、非挥发存储器及测试服务收入贡献逐年走低，而智能电表芯片及FPGA芯片则恰恰相反，2022年首三季份额分别提升至17.2%及22.2%。不过从数据看，上述产品收入均是增长的，其中FPGA芯片增速最快，2021年及2022年增速基本翻倍。

FPGA芯片是逻辑芯片，相比于CPU，计算及图像处理速度更快，而相比于ASIC芯片，研发及上市周期更短，且成本也更低，目前市场规模较小，不到100亿美元，但保持双位数的增长，行业需求潜力大。该公司重视FPGA芯片产品开发，除了成长贡献，还有FPGA芯片利润率也非常高，毛利率基本在80%以上。

该公司重视研发，研发在费用中占据大头，2022年首三季研发费用率达20.71%，而研发支出有60%投入到FPGA产品上。此外，该公司现金流也非常充足，账上有超过11亿元的资金，负债率又低，因此该公司每年都有大量的资金投入理财，产生的利息收入足以覆盖利息支出。

从长周期看，上海复旦过往利润变动虽然不稳定，但近三年都是爬升趋势，2022年首三季，毛利率和净利率分别为65.01%及31.77%，较2020年年度提升19.06个百分点及23.9个百分点。这主要得益于产品构成的变化，改变了利润贡献结构，同时在费用控制优化，期间费用率持续下降，使得年化ROE超20%。

需要注意的是，上海复旦是国内首家推出超大规模亿门级FPGA产品，而且产品技术不断迭代，目前其14nm十亿门级FPGA芯片预计于2022年底完成流片，2023-2024 年有望进入量产阶段，此外，该公司也是唯一的国产28nm PSoC供应商。FPGA芯片有望持续推动该公司成长及利润率的提升。

市值回报率高，长期仍存在机会

上海复旦基本面没有问题，相反还具有增长预期，如果无关业绩，那股东减持大概率是自身的原因，主要为资金周转需要，或者回报率已经符合预期，而从退出的各类股东看，回报率是最核心的原因。

上市公司的回报率主要分为市值溢价和分红报酬，上海复旦在2014-2020年期间都没分过红，2021年才启动分红，而派息率仅为9.88%，因此分红报酬非常低，并不能满足长期投资者的回报需求。但该公司市值溢价却非常高，从过去十年看，2013-2019年市值无明显上升，而2019至今，市值翻了3.52倍，而相比刚上市时翻了16.7倍。

作为较早布局的股东，持有市值溢价已赚的盆满钵满，减持退出是合理诉求。其实，上海复旦利润明显改观，规模利润逐步凸显，2021年也开始分红，按理说步入了成果收获期，如果继续持有或可能产生市值溢价+分红双重回报。

然而，投资者都有自身的一套投资标准，以成长为目标的投资，往往利润收获期认为估值就到了阶段性峰值，同时回报率可观，市值溢价预期不高，就会寻找新的标的，而以分红为目标，是稳健的投资理念，市值成长需求相对较缓和。当然，除了这两种投资理念，还有趋势性投资，事件、政策驱动性投资等，投资者配置及退出的逻辑都有一定的差异。

上海复旦将引入新的投资理念，在过去，由于利润波动大使得PE值失效，PEG也不具有参考价值，2021年后，这两个指标有效性逐步凸显。2021年及2022年PE值在35.4倍及18.8倍，PEG在0.1及0.2，处于修正过程，如果未来三年以50%增速平滑增长，PEG在0.4，市值仍处于低估状态。

上海复旦在被减持这段时间，股价抗跌性很强，这也表现出了业绩的支撑性，以及新投资理念的介入。同时，该公司也获得诸多投行的认可，且基本为买入评级，比如第一上海看好公司业绩前景，预计未来三年收入呈双位数增长，维持“买入”评级，目标价50港元，而现价为33.45港元。

通过收集各大投行的研报，不难发现，投行的关注点主要在于FPGA产品前景，该公司目前已经向超过500家客户供应FPGA芯片，PSoC青龙产品已经开始销售，14/16nm的10亿门级FPGA产品也在按计划研发中，预计将于2023年量产。投行一致认为，FPGA芯片将成为收入增长主要驱动力。

实际上，除了FPGA芯片，智能电表的潜力也不可忽视。上文也谈到，智能电表收入增速也较快，收入份额持续提升，而国内市场主要以统一招标的形式释放需求，供应关系会比较稳定，且每年都有新增量，今年上半年招标量增长17.2%，驱动业务增长，同时一带一路释放海外需求，智能电表存在诸多需求增长点。

综合看来，上海复旦遭到股东减持属于正常退出行为，和基本面关系不大，不过该公司盈利改善明显，分红回报也已得到重启，且目前估值水平较低，得到诸多投行认可，FPGA产品及智能电表产品有望驱动公司持续性成长，推动利润率的提升。虽然短期估值仍受到股东退出压力，但长期有业绩支撑，仍存在较高的市值溢价机会。