聚鸣投资年度策略会纪要(全文)：刘晓龙称股市三座“大山”均到拐点

财经

2023

01/08

12:30

亚设网

本文为聚鸣投资年度策略会主题分享纪要，主要包括：总经理、基金经理王文祥分享《后疫情弱复苏下的产业价值成长投资》，医药行业分析师涂健分享《集采新常态下的医药行业投资机会分析》，董事长、投资总监刘晓龙分享《轻舟已过万重山》，以及现场问答环节的内容。

后疫情弱复苏下的产业价值成长投资

主讲人：王文祥（聚鸣投资总经理、基金经理）

2023年经济复苏猜想和A股估值阶段

全球经济(主要欧美经济)预计在2023年下半年将企稳——疫情影响逐渐减弱、战争或有明显谈判议程出现、美联储加息大概率停止。2023年中国经济相对2022年来说，只要疫情和地产摆正后，主要矛盾就解决了60%(剩下40%依赖全球合作)。因此，认为2023年经济肯定好于2022年。2023年从出口、消费、投资三者分别来看，出口预计边际走弱;疫情解封将显著地提振消费;地产逆转、基建稳中提升，制造业升级投资尚在向上途中，2023年投资总体稳中有升。同时，A股也迎来了明显的历史估值低位，并且财政政策和货币政策协调配合、流动性适量宽裕，叠加美元强势拐点已至，本币贬值压力减弱。

三个内循环重点产业简析

（1）地产

房地产是稳经济的压舱石，稳定房地产市场仍是2023年政策重要抓手。近期政策使得地产回归“支柱产业”的正常定位，房地产政策的影响辐射很大，待2023年保交楼、二手房的合理人性需求回到正常水平，优质国企、示范民企集中度提升，只要房地产数据从冰点往上抬，对中国经济循环拉动就有很好的效果。

（2）汽车

2023年电动车总量相比2022年预计会有30%增长，本土势力继续突飞猛进。每次经济较弱，汽车作为第二个影响较大的自主产业，都会有专项政策作为撬动点。中国汽车工业由靠国内内需刺激转为目前产业革命叠加国内刺激叠加海外需求，随着居民收入水平修复，2023年仍有复苏预期。

（3）消费电子

主要分为3个方向，分别是智能手机回升、VR和AR散点式创新增量市场、电动车智能化在2023年进入弱复苏阶段。考虑到2022年板块超跌，跟得上全球经济2023年下半年复苏节奏的公司，可能会有中大级别的逆向投资机会。

弱复苏下2023年产业价值成长投资

市场主要风格有三类：

（1）景气赛道

该类忽略估值，淡化竞争格局。主要矛盾在行业需求增速持续超过50%，但部分核心赛道的需求增速下降，还受宏观经济关联影响，资本过多卷入导致格局快速恶化。

（2）核心资产

过于忽略估值和需求分析，主要矛盾在护城河形成的“躺赢式”格局。但在中国人口红利、宏观经济增速降低的背景下，远期空间模糊，短期增速较低或窄幅波动。

（3）价值成长

估值、格局、增速，三者兼顾考虑，权重几乎一样。

推演2023年弱复苏情况下，可能的市场风格为：部分超硬核低估值核心资产的小幅修复，叠加数条业绩兑现的支线级别产业价值成长风格。经济回升，生成低估值部分核心资产逆向预期好转风格，并温和带动经济2023、2024年稳健上行预期，带动部分有长期空间的产业中期预期好转，格局较好环节盈利季度改善，体现为价值成长风格。

我坚持的PEG价值成长风格重点画像具体到2023年，可概述为以下几点：

1、利润率稳定和格局好。具备独占性、一超多强或双寡头。

2、估值和增速要匹配。估值20倍左右，太高就透支了股价空间;两年增速要较快(30%~50%)。

3、公司核心能力对应的产品市场空间还有3-5倍空间。

这些判断结合宏观经济猜想、产业走势研判和个股必要调研，提高精准度与胜率，并做出立体式推断，部分股票在2023年存在赚超预期的钱的机会。

2023年运作思路

我将坚持合理估值标准，在能力圈内，寻找格局和增速匹配的产业价值成长。

** 中等仓位布局逆向投资。港股互联网、部分格局和估值匹配的白电、地产业链上游消费型建材和品牌家居。

** 主力仓位坚守“合理估值下的产业价值成长”。分布在三个方向：

1、电动车高压化和智能化方向、新一代电池材料体系、射频连接器等，这类格局较好、成长确定性极高的产业价值成长。

2、消费电子复苏，叠加新产品创新应用和能够转型电动车的部分优质龙头电子白马。

3、信创细分子行业，如深入实施的打印产业链等估值合理、远期空间较大的标的。

** 储备关注：能力圈内医药行业里的逆向机会、高景气的光伏板块的辅材机会。

总结归纳布局及相对看好的方向有：泛地产产业链、消费电子、电动车(高压化、智能化、部分进口替代)、半导体(消费类半导体进口替代)、军工信创、光伏辅材等。

Q&A-王文祥

1、您在2023年更看好大票，还是中小票的表现?以及应对方式?

2023年的宏观经济将处在弱复苏的状态，两边风格体系可能会表现相当。

大票方面，一些随着政策变化波动的核心资产，会有经济复苏的预期及估值修复。同时，地产产业链中影响比较大、与互联网核心资产相关、有一定价值成长的中大票在全年可能会有较好表现。

中小票中，与经济相关度高、成长方向较好的(如电动车方向中的支线、光伏景气度升维的、电动车智能化、大跌后电子行业里)逆向的机会等依旧值得挖掘。

节奏的话，认为2023年一二季度，与政策相关度较高的中大票会先反应得更好。到二季度末当经济复苏到了比较稳定的阶段后，一些小票的增速会更有弹性。所以预计到下半年，小票的机会面会更大一些。

2、对2023年港股市场的看法?

目前持仓的港股分为两类：与策略适配的超跌逆向，以及主线配置思路一样的成长。

相关港股的静态估值已到达相对合理位置。但是在低估值的环境下，随着经济修复，业绩仍有一定的增长空间。要注意的是，互联网、平台经济的政策只是从极端严格的状态往回修复，不是像疫情政策的一边倒放开，更倾向保持冷静。

3、部分苹果产业链加速转移到越南，对国内苹果链相关企业的影响?

从投资角度，排除各种情绪的干扰、纯看客观数据的话，2022年苹果的手机是增长的，而国内安卓机下滑20%左右。并且，苹果在西方从文化、应用程序等各方面都具有极强粘性。

中国组装了全球几乎90%的电子产品，这其中就包括苹果手机。确实之前国内的疫情防控政策让一部分欧美企业感受到了风险，因此选择产业转移，但是产业转移的幅度并不高。其次，转移出去的也是中国企业，满足当地需求。这其实被动提升了中国企业全球化的能力。

这种转移，更多是自由经济国家对地缘政治风险、供应链地方多元化的应对。

4、消费电子供需拐点的信号?

本质上这与宏观经济(疫情、地产政策)相关。但是这不会像地产、互联网行业，发生政策的陡然变化。预计消费电子的复苏在今年二季度末，国内经济内循环动起来、居民资产负债表有所修复后，才有望迎来换手机、家电的需求提升。

但是，从符合投资框架的价值成长考虑，如果仅复苏，不足以让重仓，更重要的是在去年超跌中结合部分创新应用的拓展。这其中甚至有逆向叠加成长的机会。

5、对于军工行业的看法?

目前军工行业处于中等增速并且增速不再提高的情况。同时，部分环节出现阶段性降价压力。

围绕军工特种芯片、进口替代及信息化环节进行了布局，但投资机会仍旧有限。

部分军工股票在2022年较抗跌，但估值还处于中高位置，因此风险收益比并不明显。

集采新常态下的医药行业投资机会分析

主讲人：涂健（聚鸣投资医药行业分析师）

医药行业整体观点

对2023年医药行业整体看好，主要基于几个方面的原因：

** 医药行业估值处于近20年来底部

医药指数在2022年9月23日达到历史最低PE(TTM)20.54x。当前PE 23.3x。历史上每次达到这个估值水位，都迎来了2-3年的牛市。

** 医药行业基金持仓处于近10年来底部

截至2022年三季度末，公募基金重仓股持仓里，医药占比较低;剔除医药基金后，医药股持仓占比处于历史罕见的低水位。

** 集采背景下的医药行业投资机会

人口老龄化是医药行业长逻辑，也是长期控费的压力来源。未来10年，随着建国后第二波婴儿潮进入60岁，人口老龄化将提速，而60岁以上人口人均医疗费用是60岁以下的4-10倍。与此同时，老年抚养比大幅提升(65岁以上人口/劳动人口的比例预计从2020年的19.7%提升至2050年的53.2%)，导致医保筹资压力增加。

** 国内集采政策理性化，估值底有支撑

集采范围不断扩大，但规则更加理性，并且对大企业来说，集采的不确定性大幅下降。整体来看，多数公司的业务已经历过集采，还未集采的业务也可进行理性的降价幅度分析，向下有底、估值底有支撑。更重要的是，这几年培育的第二成长曲线已经显现，提供向上弹性。

** 院内诊疗有望迎来疫后复苏

往年医疗机构诊疗人次年增速在3%左右，理论上2022年的需求量会是2019年的1.1倍，但实际上仅恢复至2019年的70%-80%，因此向上仍有空间。

医药行业主要投资机会分析

主要看好两个医药板块：创新药，国产硬科技的国产替代。

从创新药看，国内创新药长期看还有10倍空间。全球销售前20的药品中，多数在国内还处于放量初期。同时，2021年中以来，创新药跌幅巨大，主要原因有国内医保谈判降价压力大、PD-1等明星产品销售不及预期，以及创新药出海频频受阻。但是这些因素在目前都有了一些变化。

第一个变化是，医保政策变化。医保愿意为格局好的品种支付创新溢价，而且医保谈判的价格和竞争格局密切相关。随着创新药竞争格局优化，谈判到期后，续约规则清晰化且幅度可控。

第二个变化是，出海预期重新点燃。虽然2022年年初国内多个创新药在美国上市受阻，但究其原因，还是产品力不够，叠加未开展全球多中心的临床。2022年，国内创新药海外授权交易频出，且交易金额更是屡次刷新历史记录。这说明只要有差异化的品种，还是可以得到海外大药企的认可，国际化预期重新点燃。

创新药方向，主要看好两类公司：

（1）有差异化品种的Biotech公司

经历一年多时间调整，多数公司高点下跌70%。市场只给First-in-class(最快)或者Best-in-class(最好)的有差异化的管线估值。同时，国内新增临床项目增速大幅放缓，意味着Biotech公司竞争格局优化。其次，美股CPI见顶、加息放缓，这有利于依赖远期现金流折现估值的Biotech公司。

（2）集采风险出清，叠加有创新药上市的仿制药企业

仿制药企此前受集采冲击，虽然收入下降但转型期的研发投入大幅增加。随着集采风险出清后，收入重回增长并摊薄研发费用率，ROE开始回升。创新药业务多数已经在NDA或者注册临床阶段，明年开始集中上市。

再从国产硬科技看，整个板块最大的空间来自国产替代。主要包括以下方向：

（1）医疗设备

医疗新基建叠加国产替代的双重利好。自2020年开始，建筑医疗设施类公司订单翻倍增长，考虑土建到下游设备采购至少需要1年以上时间，下游设备景气度预计2022年开始，且至少持续2-3年。除此之外，内窥镜、PET-CT、核磁、CT等国产替代率目前还不足30%。一旦产品质量满足要求，加上国家鼓励国产替代的政策，进口替代速度会很快。目前内窥镜已经开始要进入这个节点，而PET-CT、核磁、CT等已经跨过这个节点，均处于快速替代的通道。考虑到国内工程师红利和制造优势，未来这些产品的海外市场也值得期待。另外，科学仪器的自主可控也迫在眉睫。我国分析仪器市场规模仅占全球10%左右，并长期依赖进口。随着技术逐步积累，未来往生物医药领域的突破值得期待。

（2）生命科学上游

企业客户替换国产意愿强烈。需求端来看，下游的生物制药和IVD均处于快速发展通道，行业增速不错，而且生产用耗材粘性强，基本不更换供应商。这类从研发阶段开始跟随下游产品放量。供给端来看，绝大部分为进口厂家占据，国产厂家经过过去十几年的技术积累，已经开始达到生产要求，这两年开始大量进入国内药企供应链。这个方向的国产替代动力主要来自：医保降价压力下对成本端的控制、海外供货不稳定且货期长、国际关系紧张下的备案。

Q&A-涂健

1、如何看CXO板块(创新药企业的研发服务商)，以及欧美衰退对CXO行业的影响?

行业研发投入阶段性的下降已经持续了接近一年，所以CXO的收入阶段性有一定影响，但这在股价、业绩层面也已有一定程度反应。

CXO在2022年调整多的原因是之前机构持仓比较集中，目前已经下降很多。交易结构的优化对CXO的表现有非常积极的作用。

但和CXO相比，更看好创新药，核心逻辑是竞争格局的优化。随着新的技术领域吸引新的资金、研发投入经过前期调整后，在2023年大概率会企稳，2024年开始提升。

欧美衰退早期可能导致利润下降，但对研发投入影响不大。另一方面，生产端对应的药品需求偏刚需，所以受衰退的影响也不会很大。

2、近期国内疫情管控放开，对医药行业投资的影响?

疫情管控放开后，新冠相关标的的利润会有非常明显的提升。疫情期间很多公司医药的贡献集中在新冠药产业链、核酸检测、抗原检测等，而新冠相关利润仅占整个行业的一部分，可能偏一次性的影响。并且，相关囤药的工作基本已经告一段落。

目前相对看好之前因疫情受损的板块，如院内诊疗、院内药品、器械耗材、服务等的疫后修复。从院内诊疗数据来看，很多公司受影响达到30%多。

综合来看，疫情管控放开后，疫情受损板块的恢复程度会好于因新冠疫情减弱导致的相关利润下降的程度。因此对医药今年的表现比较乐观。

3、创新药研究的难点有哪些?如何给创新药估值?

创新药的研究核心是产品的研究，比如对峰值销售的预测、竞争格局的分析、产品上市成功率的分析等。难点在于如何评价治疗领域的竞品、整个治疗领域现有的治疗标准和方式、潜在治疗方式，以及未来可能出现的颠覆性技术对它的影响。

给创新药估值主要采用DCF估值法。因为创新药公司很多现阶段没有收入、利润，现金流可能是负数，所以只能基于未来现金流进行折现。

4、您对港股医药怎么看?港股医药和A股医药有什么区别?

对港股医药整体非常看好。之前跌得特别深，很多公司估值非常低。另外，医药方面港股有很多A股没有的好资产，具有稀缺性，比如只在港股上市的部分创新药、CXO。

和A股相比，主要是细分行业的区别。A股医药更偏传统行业，比如仿制药、设备类。而港股更多集中在创新药。

5、中药行业相关机会及投资逻辑?

中药是政策鼓励的方向，我们非常关注。

中药大致可分为三类：医院使用的处方药、药店出售的OTC类、名贵药材。过去国家出台了很多鼓励中药的政策，主要偏医院端的使用。

不过，对中药要挑品种，要有不可替代的疗效或好的临床数据。对名贵中药，更看好疫情后复苏的逻辑。

6、医疗设备中的核心零部件是否存在“国外卡脖子”现象?如何完成国产替代?

近两年很多设备龙头公司的核心零部件已经开始自产，或者已有国内的合作伙伴，对进口的依赖在降低。医疗用的芯片不是特别高端的，所以不会构成很高壁垒。

医疗设备的壁垒不仅是体现在核心零部件，更主要的壁垒是医工结合——需要把产品投入到临床、根据医生需求不断打磨产品并升级。国内企业的优势在于，有非常多的医生、患者和工程师进行不断地打磨。

轻舟已过万重山

主讲人：刘晓龙（聚鸣投资董事长、投资总监）

2022年度回顾

由于年初组合的进攻性太强，在遇上战争的黑天鹅和上海疫情失控时，净值受到影响较大。4月底、5月初加仓了高景气的电动车、光伏和军工，净值有所修复。但是，9-10月国内加强了动态清零的管控，市场大幅调整，组合受伤比较严重。10月中下旬，根据疫后经济复苏的推演，加仓了具有消费属性的港股互联网，并且在11-12月获得了一定的超额收益。

总体看，2022年做得好的地方是，10月判断对了疫情的放开，减持了军工、光伏，加了与经济复苏相关的互联网、地产链相关头寸。做得不好的地方是，年初市场方向的看错和8月没对电动车斩立决。

展望2023年

与股市高相关的三座大山：疫情、地产、美国通胀都看到了反转或拐点。

美国通胀貌似见顶。目前主流观点认为，2023年下半年进入利率下降通道，相当多人认为有长期通胀和利率风险。但是长期来看，通胀压力可能未来会比过去要大，一是因为石油从2015年进入较低的资本开支阶段;二是OPEC、俄罗斯、伊朗这些产油国都有挺油价的意愿;三是碳中和对于新增资本开支的心理压力。此外，贸易摩擦、去全球化，以及碳中和又助推了全球通胀压力。另一方面，2023年，中国通胀是不用担心的，因为房价(中国通胀之母)还没起来，而且中国就业不足。因此2023年A股将会是充裕流动性和低利率环境。

国内地产大概率已经见底。这是一个比通胀更好解决的问题，因为更多取决于我们自己。我们看到，销售和新开工都是雪崩式下滑，发生了事实上的硬着陆。但是近期政策已经发生反转、需求侧政策大概率在路上，因此我们认为，在地产救起来前会一直有政策加码。政策的积累需要时间，可能当2023年实际开工量会有所好转，相关后周期的投资(建材、家电家具等产业链)才有望有所表现。等保交楼情况有更明显好转时，大家才慢慢有信心去买房。

消费信心不足是我们短期面临的核心问题。我们测算，2022年居民的超额储蓄接近4万亿，这是2023年消费能力回升的主要来源之一。目前各种消费补贴、产业支持政策比较常见，没有看到政府直接发钱的迹象。但是消费板块的问题是，长期面临人口约束。由于计划生育的滞后效应，以及人均GDP提高过快、出生人口降低、中国的老龄化在加速，这些都是长期制约消费的问题，而且消费出海的难度又比较大。这样的情况下，看到汽车可能是未来最大的出口增量。全球需求不振之下，今年自主车企全面发力，出口高增长。中国在这其中具备全球比较优势、电动化领先和制造业优势。

从市场看，A股的底部已经确认，港股甚至还要更便宜，机会更大。因此，2023年流动性继续宽松+经济增速上行+政策助力 =

小牛市?在2023年看好的行业有：

1、最便宜的、经济复苏的泛消费类：互联网等。

2、地产复苏链：家居、家电、机械等。

3、数字经济(如信创等)、医疗。

4、自下而上地挖高端制造业(如车、半导体、新能源等去年受损最重、壁垒更高的)。

潜在风险是如果美国通胀超预期，2023年利率维持高位的风险增加、全球衰退风险加大。

Q&A-刘晓龙

1、疫情放开后，如何推演中国复苏的周期和幅度?

单从上海看，春节后生产、经营可能不会有太大影响。但是考虑到大家康复后的情况，消费可能还有短期影响。

随着新疫苗的获批，叠加特效药的推出，我们对第二波、第三波的冲击不太担心。参照新加坡和美国，消费上没有更大的影响。

2、对信创、数字经济怎么看?