拥有龙头+A+H股光环，亿华通（02402）仍不受市场待见？

燃料電池龙头亿华通（02402）在A股的路不好走，自登录科创板以来，市值区间波动，2022年开始掉头一路向下，市值跌去六成，融资条件也受到影响，同年8月该公司递表港交所，赶赴新的资本市场，并于今年1月12是成功上市。

该公司赴港上市并“不受待见”，招股期间香港公开发售部分仅占10%，但仍认购不足，上市后三个交易日基本收十字星且成交量持续萎缩，开盘价相比于2020年8月A股上市开盘价不到20%，已无龙头的昔日风采。据了解，按2021年燃料电池系统总销售功率算，该公司国内市场份额高达27.8%，位居第一。

实际上，亿华通收入增速缓慢，且连年亏损，2021年及2022年首三季分别净亏1.45亿元及0.86亿元。氢燃料汽车得到国家政策扶持，但前景方面受到市场诸多质疑，而亿华通的业绩表现也令投资者更加谨慎。当然，看好者认为氢燃料汽车未来能在新能源汽车中占有一席之地，和电动汽车比肩。

亿华通港股市值比A股低35%，不过PB估值为2.6倍，相比于港股新能源物料板块仍高62.5%，是否存在机会仍需要进一步论证。

收入高度依赖“北汽福田”

智通财经APP了解到，亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商，在登录A股之前（2020年之前），业绩增长迅猛，以高双位数的复合增速成长，但之后迅速放缓，2020-2022年首三季，收入分别仅增长3.37%、9.97%及4.58%。然而，业绩放缓后，也出现连年亏损，且亏损幅度持续扩大，2022年首三季亏损比例高达21.9%。

值得注意的是，在2022年上半年，该公司收入还翻倍，但三季度业绩变脸，收入腰斩，拖累了首三季业绩。该公司主要生产燃料电池系统产品，另外提供部件销售及技术开发服务，往年燃料电池系统贡献均超过80%，2022年上半年为94.6%，三季度受到外部需求影响使得业务收入大幅下滑。

该核心产品涵盖从30kW至240kW的广泛功率输出范围，应用于公交车、城际客车及冷链物流车等燃料电池商用车，已为国内超过2700辆燃料电池汽车提供动力。2021年底该公司发布240kW高功率输出型号，自称为国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统，在额定功率及功率密度均远远超过竞争对手。

不过产品推出市场反映并不强烈，恰恰相反，2022年上半年，该公司有36名客户，相比于2021年末减少29名，且公司客户集中度非常高，前五大客户做出的销售额占总收入为94.7%，其中北汽福田为最大客户，收入份额高达68%。从往年看，北汽福田一直都是最大客户，为亿华通贡献核心业绩。

燃料电池行业市场规模小，参与者也少，但亿华通收入高度依赖属性，产品定价把控在客户手中，销量没怎么见增长，但产品价格却连年下滑。2022年上半年，产品每KW平均售价4980元，同比下降44%，相比于2019年度的20205元下降75.4%，按每套产品收入算，期间为48.17万元，较2019年度下降50%。

其实由于技术进步，该公司高功率产品占比销售走高，去年上半年单套功率较三年前上升了95.6%，但市场需求明显没那么大，更多的是老客户的替换需求，导致整体销量没有很明显的增长。不过亿华通在研发上确实下了功夫，坚持预研一代、开发一代及推广一代的研发理念，拥有超过590项专利，包括超过210项发明专利，研发费用率呈逐年上升趋势，上半年高达22.4%。

产能利用率低也要扩张

氢燃料电池汽车是非常小众的市场，但符合“双碳”理念，相比传统汽车，具有无污染、“零排放”、无噪声、无传动部件的优势，而相比电动车，具有续航里程长、充电时间短及起动快的优势。不过行业产量一直都少，2021年为1586辆，2022年上半年为1803辆，在新能车份额中占比不到0.1%。

根据《氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年)》指出，到2025年将初步建立较为完整的氢能供应链和产业体系，氢燃料电池汽车保有量仅约为5万辆。市场小众，需求不大，但亿华通仍坚持扩产，该公司拟扩充上海生产基地燃料电池电堆的产能，现有最大年产能为每年1000台，计划内部资金在未来三年内逐步实现5000台的新增最大年产能，计划到2025年7月达到6000台。

然而，该公司目前产能利用率非常低，2022年上半年为53.6%，相比往年还算高的，以往在30-40%区间，目前的市场需求状况都无法满足其设计产能输出，扩产后或可能成为闲置资产，从而变成无效投资。

市场不认可氢燃料汽车，更多的是电动汽车技术迭代非常快，行业痛点基本解决。2022年新能源汽车产销量分别达到705.8万辆及688.7万辆，渗透率超过25%，而续航普遍达到500公里，部分高续航的达到700公里，充电速度上普遍提升至30-60分钟充满，部分车企推出超高功率充电桩，15分钟充满80%。氢燃料汽车优势不在凸显，投资者逐步将资金抽离，重新回到新战场。

未来三年扭亏或无望

亿华通连年亏损是硬伤，而亏损的元凶是金融资产减值。2019-2021年金融资产减值亏损占比收入分别为10.9%、16.7%及28.1%，主要是遇到财务困难的主要客户有关的应收账款的减值亏损增加。智通财经APP观察到，2019-2022年上半年，该公司应收账款预期信用损失拨备分别为0.82亿元、1.74亿元、3.39亿元及3.33亿元，分别占比对应收入达14.8%、30.4%、53.9%及123.8%。

一年比一年高的拨备占比，让投资者信任全无，而其中也伴有一些关联交易。该公司称，上海申龙（为公司股东）于2020年12月31日的预期信用损失率为40%，于2021年12月31日及2022年6月30日高达90%，主要客户前子公司于2022年6月30日达100%。减值亏损无法拨回，受伤的还是市场买入的投资者。

值得注意的是，此次登录港股，该公司引进了两名基石投资者，分别是Astonish Investment和Harvest，前者为全球最大基金管理公司之一GIC旗下的投资平台，后者是2022年2月刚成立的基金，由嘉实国际持有。以60港元招股价，上述两家基石投资者合计持有亿华通5.38%的股权。

该公司募资净额约为9.8亿港元，拟用75%资金用于未来三年研发，其中50.2%的资金开发新一代燃料电池系统研发平台，过去三年其研发费用合计不到3亿元，将增长达1倍，此外有15%的资金用于营销推广。不过截止2022年10月，该公司现金等价物拥有6.76亿元，这部分用于扩张产能明显略显牵强，按计划预计仍有融资需求。

综上看来，亿华通虽然是燃料电池龙头，但未来仍充满变数，行业市场规模小，在电动汽车挤压下前景缥缈，客户集中度高，受市场需求波动大，存在经营性风险。此外，该公司应收款过高，关联交易，且拨备损失连年扩大，而按照公司扩张及研发计划，未来三年要实现盈利比较困难。目前该公司港股估值也不低，短线者应保持理性。