报告摘要
引言：我们 2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》指出“这是我们 2019 年以来的第三次最重要判断“港股迎来战略机遇”。22.11.18 发布《港股“牛市”三阶段》提出本轮港股行情按牛市三阶段演绎。22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股。23.1.6 发布《“扩内需”引领港股牛市二阶段》。底部至今恒指/万得全 A 超额收益 36%， 当前 A 股和港股怎么比较？
核心观点：AH股赔率相齐、资金分歧加大，“此消彼长"胜率改善下，港股从“天亮了”弹性“远大于A股”到“略大于A股”。
1、静态赔率相齐。截至2.1，（1）PE：A股整体、恒指均修复于2010年以来均值附近；（2）PB：A股整体、恒指PB均处于均值-STD水平。（3）ERP：二者均处于2010年以来均值附近。（4）AH溢价：录得134%位于互联互通深化起点2017年以来的60%分位数。
2、资金分歧开始加大。自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股弹性远大于A股”，修复至今资金对于二者权衡的分歧开始加大，以南向资金为例：1月流入大幅收窄；结构上资讯科技、地产从去年11-12月净流入至今年1月转流出，1月买入居前的能源、金融为前期流入靠后行业。
3、胜率变化的方向：“此消彼长”，港股占优。“此消”：海外流动性改善，港股对美债利率下行更为敏感。16年以来6轮（不包括本轮）美债实际利率快速下行阶段，恒生科技平均回报33.9%>创业板的28.6%。“彼长”：国内经济修复，港股盈利弹性更大。经济复苏、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）港股盈利同比高点均较为明显大于A股。
** 本轮“此消彼长”演绎，对港股的映射将更为明显。（1）“此消”：以扩内需战略为抓手—港股内需“新经济”更受益；（2）人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM、外资买beta。
** 从港股弹性“远大于A股”到“略大于A股”。基于AH股赔率历史位置相齐，而港股胜率仍优于A股，我们调整自22.11.10的判断“港股弹性远大于A股”至“港股弹性略大于A股”。仍建议积极配置中资股。方向仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。
**风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等。
报告正文
引言
我们在22.11.10发布的《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”我们在22.11.13发布四十页深度报告《港股“天亮了”》指出“这是我们2019年以来第三个最重要判断”“港股迎来战略机遇”提示港股核心观察要素是 2 个——①国内稳增长预期重新统一（盈利改善）；②美债利率上行压力得到缓解（美联储宽松）。并强调：“港股对基本面和美债利率比 A 股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。我们在22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》判断本轮港股行情按牛市三阶段演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。”22.12.19发布的《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段，牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领。2023.01.18《人民币升值下，港股如何做配置？》提出汇率变化对港股影响主要通过基于资产比价的国际资本流动实现。国际资本“买beta”。升值预期强阶段，港股涨幅TOP6行业为医疗保健、资讯科技、原材料、地产、可选消费、金融业，这些行业EPS与人民币汇率对应关系较差，但其与国际资本流动偏好关系强。本篇报告回答，本轮底部至今恒指/万得全A超额收益36%，当下A股和港股怎么选？1 AH股静态赔率相齐
截至2023.2.1，当前港股和A股静态赔率的历史位置基本相齐：（1）PE估值来看，A股整体、恒指均修复至2010年以来均值附近；（2）PB估值来看，恒指仍处于破净水平、A股整体为1.66倍，二者均处于2010年以来均值-1X标准差水平；（3）ERP来看，二者均处于2010年以来均值中枢附近；（4）AH溢价指数录得134，处于互联互通深化起点2017年以来中性水平（60%分位数）。
2 资金分歧开始加大
我们自22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股弹性远大于A股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以来恒指相较万得全A的超额收益36%。
修复至今，资金对于二者权衡的分歧开始加大。从整体上来看，南向资金23年1月净流入大幅收窄至5.07亿元；而北向资金23年1月净流入1412.0亿元，整体仍保持大幅净流入趋势。从结构上来看，（1）去年11-12月资金流入较多的行业，今年1月多数转为流出或流入大幅收窄，例如港股资讯科技、地产；而1月资金买入居前的能源、金融业为前期资金流入靠后行业；（2）前期领涨的行业，今年1月多数转为流出或流入大幅收窄，例如资讯科技、原材料等。
3 胜率变化的方向：”此消彼长“，港股占优
3.1此消：海外流动性改善，港股对美债利率下行更为敏感港股较A股对美债利率波动更为敏感。1）16年以来（不包括本轮）6轮美债实际利率快速下行阶段，恒生科技平均回报33.9%>创业板的28.6%。本轮，我们自11.13《港股，天亮了》以来判断美债利率回落趋势下港股弹性更大，22.11至今来看已有初步验证。2）行业来看，港股资讯科技/原材料/非必需消费行业弹性更大。
3.2 ”彼长”：国内经济修复，港股盈利弹性更大历史经验显示：港股企业的盈利能力在经济复苏、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）较A股盈利的“改善弹性”更大。
4 本轮此消彼长演绎，对于港股的映射将更为明显
4.1“彼长”：以扩内需战略为抓手——港股内需“新经济”将更加受益23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》指出了本轮扩内需战略的内涵。包括总需求侧发力、恢复名营企业信心，促消费摆在优先位置，长期消费升级、创新消费场景等内容。港股行业结构更聚焦内需。以港股成长VSA股成长为例，港股成长更偏内需消费“新经济”、A股成长高端制造为主，与国内制造业需求及海外出口。
4.2 人民币升值在“此消”和“彼长”共同作用下更为明确，主流被动指数高权重的港股更受益于资金再配置EM，外资买Beta美元指数下行期迎来国际资本对新兴市场的再配置，港股在主流国际指数权重更大。MSCI EM前十大权重股港股占5席，且港股金融地产+“新经济”等领域配置权重较高。
5 从港股弹性“远大于A股”到“略大于A股”
基于AH股的差距已经大幅收敛，二者赔率的历史位置相齐，而港股胜率仍优于A股，我们调整自22.11.10的判断“港股弹性远大于A股”至“港股弹性略大于A股”。仍建议积极配置中资股。方向上，仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展” ：平台经济。
风险提示地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
本篇研报来源于广发证券发布的策略报告，作者为分析师戴康、吴迪。智通财经编辑：文文。
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