报告摘要
● 引言：我们22年11月领衔市场call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大涨47%，当市场分歧加大之际，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。（详参2022.11.10《破晓，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18
《港股“牛市”三阶段》、22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》、23.1.6
《“扩内需”引领港股牛市二阶段》、23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》）
● 对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”。
（我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察）
1.
统计归因。（1）历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。（2）可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在预期节奏上迎来反复。
2.
估值位置。历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
3. 短期全球风险溢价。全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world
30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
4. 情绪位置。当下恒生波指恒指RSI位于历次牛回头波动区间中枢。
● 以上“位置感”如何指引港股牛市？
1. 基于历史比较，本轮回调压力已消化多数。（1）本轮恒指最大回撤-7.1%
VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调。（3）非美债因素的美股急跌显著压制港股（如2018年12月）情形并不常见。（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
2.牛回头后，斜率放缓，继续前奔。（1）全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。（2）港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，盈利驱动行情持续一年以上。
●配置方向仍“三支箭”。盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（1）扩大有效需求：地产龙头及销售竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。
●风险提示：地缘政治冲突超预期、全球疫情形势超预期、全球流动性收紧斜率超预期、国内经济增长不及预期等
报告正文
引言
我们22年11月10日领衔市场call港股牛市，恒指底部至今大涨47%。
22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。”
22.11.13深度报告《港股“天亮了”》指出“这是我们2019年以来第三个最重要判断”“港股迎来战略机遇”提示港股核心观察要素是 2
个——①国内稳增长预期重新统一（盈利改善）；②美债利率上行压力得到缓解（美联储宽松）。并强调：“港股对基本面和美债利率比 A
股更敏感且在更吸引的赔率下表现更大的弹性”。
22.11.18发布《港股“牛市”三阶段》判断“本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。疫情防控/地产调控优化预期，打响港股熊转牛号角，极低估值下空头平仓驱动反弹。后市有望接力二阶段：价值重估。体现在稳增长、稳就业下政策的落地。基于地产调控/疫情防控优化落地，外需回落下政策稳增长加力，重点板块政策确定性提升，市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。体现在经济确认修复，宏观向微观传导，盈利改善兑现，推动指数继续上行。”
22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。
23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段，牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领。
23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》调整对港股和A股的性价比，从判断港股“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。
当前市场分歧加大，本文从情绪和时空对比出发来启发后市港股行情。
一、对比过去10年历次“牛回头”，从4大视角来把握本轮港股的“位置感”
我们选取过去十年港股牛市行情中回调超过10%的区间作为考察，样本区间见表1。
1.1 统计归因
历次牛回头恒指平均-11.7%，时长平均2-3月。可归因为三因素：中国经济复苏节奏波折、美债利率/美元反弹、美股急跌。本轮特征是“此消彼长”中期方向在节奏上迎来波折。
1.2 估值位置
历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值附近，此后行情驱动从估值转向盈利。本轮恒指PE高点几近历史中枢。
1.3 短期全球风险溢价
全球风险溢价变化对恒指有较显著指示意义，历次牛回头均发生MSCI world
30D涨幅波动区间上限。今年1-2月全球股市引领者美股迎来快速反弹至今，MSCI world 30D累计涨幅触及上限。
1.4 情绪位置
当下恒生波指RSI卖空比位于历次牛回头波动区间中枢。
恒生波指，近期港股回调对应恒指波幅指数近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅达24.9。
RSI，（1）历次来看，回调前恒指RSI均达“超买”水平，经历回调后RSI回落至中性偏低水平；（2）本轮RSI高点已超越历次回调前的水平至罕见超买区间；但经历春节假期后的调整，截至23.2.7，当前恒指RSI录得51.4，基本回落至中性水平。
二、以上“位置感”对后市港股行情有什么启发？2.1基于历史比较的位置感，本轮回调压力已消化多数
（1）本轮恒指最大回撤-7.1% VS牛回头平均-11.7%，恒指远期PE回落至均值-1STD附近。
（2）10bp的10Y美债利率回升仅对应1%的恒指回调压力。
（3）非美债因素的美股急跌（如2018年12月）显著压制港股的情形并不常见。
（4）当前国内经济并未转弱，只是近期市场对于经济复苏力度信心不足。
2.2 牛回头后，斜率放缓，继续前奔
全球风险溢价角度，去年10月至今SP500远期PE反弹20%以上至均值+1STD水平，较低水平的全球风险溢价需要时间回归，指向斜率放缓。
港股持久的行情是盈利驱动。历史来看，底部反弹后的牛市二阶段“价值重估”行情平均持续2-3月，三阶段盈利驱动行情持续一年以上。
三、配置方向仍“三支箭”
盈利驱动渐行渐近，以史为鉴，牛回头后仍是三支箭占优，背后是中国基本面改善/人民币升值，外资买beta。（参2023.1.17《人民币升值下，港股如何做配置？》）
行业配置上，仍是基于扩内需胜率改善方向下“三支箭”。（1）扩大有效需求：地产龙头及地产销售竣工链（家电/家具）；（2）中期扩内需“消费优先位置”长期“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”
：平台经济。
风险提示
地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。
本文编选自“戴康的策略世界”，作者：戴康、吴迪；智通财经编辑：汪婕。
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