中金：美国通胀改善放缓的资产启示

2月14日(周二)将公布美国1月CPI。美国统计局上星期调整了CPI分项权重与季节因子，我们计算会推高本月CPI环比增速6-8bp，但对未来6个月的总体趋势影响有限。中金大类资产通胀模型显示美国1月CPI环比增速有所上行，但仍低于一致预期。近期市场已经计入较多通胀上行风险，若1月CPI与我们预测一致(即低于市场一致预期)，宽松预期可能再升温，支持股债商品黄金等资产表现。由于统计方法调整与部分分项波动加大，本次预测不确定性较高。若CPI高于我们预期，可能造成全球大类资产价格扰动，我们建议逢低增配黄金与美债。对于中国市场，我们认为增长效应、反转效应与估值效应可能支持春季行情再启动，股票相对其他大类资产相对占优，重申超配A股港股，标配国内债券。

分项权重与季节因子调整，可能延缓美国CPI改善节奏

2月14日将公布美国1月份CPI数据。自去年11月开始，美国通胀环比中枢大幅下移，市场交易宽松预期，股债商品黄金等资产明显上涨。由于美国统计局上周修改了统计计算方法，CPI短期数据受到明显影响。使用新的通胀数据，我们的模型预测美国1月CPI环比增速有所上行，但仍低于一致预期：核心CPI环比增速预测0.35%(数据更新前预测0.27%，一致预期0.4%，前值0.3%，详见《春季行情结束了吗?》);名义CPI环比增速预测0.41%(数据更新前预测0.35%，一致预期0.5%，前值-0.1%);模型预测核心和名义CPI同比增速分别为5.5%和6.2%。

两种统计调整的具体影响如下：

1)分项权重调整：在2022年，美国统计局(BLS)使用2019-2020年美国居民消费结构计算CPI分项权重。自2023年1月起，BLS将改为使用2021年消费结构计算分项比重。2021年商品供需错配导致价格大涨，消费者减少了对于二手车、能源、与食品等商品消费量;与此同时，房租水平维持低位，2021年房租相对消费量上升。

图表：2021年美国居民消费结构中住房占比提升、商品占比下降

资料来源：BLS，中金公司研究部

因此2021年居民消费结构变化对应2023年CPI商品分项权重下调，但服务分项权重上调。

图表：1月美国CPI数据可能下调商品权重，提高服务权重

资料来源：Haver，中金公司研究部

由于当前商品通胀下降快而服务通胀下行慢，分项权重调整会导致美国通胀下行幅度放缓。

图表：由于商品通胀下行快而服务通胀下行慢，权重调整会延缓CPI改善节奏

资料来源：Haver，中金公司研究部

2)季节因子调整：BLS每年1月对CPI季节调整因子进行更新。新因子虽然不会对2023全年通胀下行幅度造成影响，但会改变通胀下行幅度在2023年不同月份的分配。总体来看，通胀改善上半年加速但下半年降速。季节因子更新一方面导致2022Q4以来的通胀改善幅度收窄，另一方面可能造成今年2月-6月通胀下行加速。

图表：季节因子更新导致2022Q4以来的通胀改善幅度收窄

资料来源：Haver，中金公司研究部

使用中金大类资产通胀预测模型(《新视角看通胀变数与资产变局》)，更新每个分项的季节因子与权重，可以得出未来6个月的通胀路径。尽管通胀下行大趋势与我们之前预测差异不大，但1月份CPI环比增速比统计方法调整前上升了6-8bp左右。

图表：季节调整造成CPI环比上半年降速，下半年加速

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：由于商品通胀下行快而服务通胀下行慢，权重调整会延缓CPI改善节奏

资料来源：Haver，中金公司研究部

二手车与房租价格波动，进一步增大短期通胀风险

高频数据显示二手车批发市场价格明显上升。我们认为批发市场价格需要1-2个月的时间才能传导至CPI，因此基准情景仍然是二手车零售价格负增长，但批发市场价格压力可能增加本月通胀变数。

图表：1月部分二手车批发价格上行

资料来源：Black book，Manheim, 中金公司研究部

尽管上个月房租抬头大概率反映统计模型的随机误差，但是也不能完全排除房租通胀连续高于预期的系统性偏差。统计方法调整叠加分项风险，我们认为1月份CPI预测不确定性远高于前面几个月通胀数据。

图表：上个月房租抬头可能反映统计模型的随机误差

资料来源：Haver，中金公司研究部

市场可能已经部分计入通胀风险。如果CPI通胀造成资产价格扰动，建议逢低增配黄金与美债

由于1月非农数据大超预期，市场已经开始担忧通胀压力再起，2月份以来全球股债商品黄金等资产已经明显回调，十年期美债利率快速上行至3.7%以上。如果1月CPI与我们预测一致(即低于市场一致预期)，投资者可能转为交易宽松，对美债、美股、黄金、商品与中国资产都可能提供支撑。

如果1月CPI通胀超出我们预期，可能导致紧缩预期进一步升温，上述大类资产可能受到负面影响，美元暂时占优。我们建议资产配置在CPI数据公布前保持谨慎，如果资产价格明显调整则增配黄金与美债。从中期看，我们对通胀前景仍然保持乐观。我们的模型显示本月通胀改善放缓可能只是暂时性扰动，通胀同比增速下行大趋势没有明显变化：供应链改善与需求结构变化维持商品继续通缩，统计滞后效应导致房租通胀逐级下行，工资增速放缓有望助力其他核心服务通胀改善。

图表：美国核心商品通胀环比增速维持负值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：美国1月平均小时工资环比增速继续放缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：工资增速领先美国核心服务CPI变动

资料来源：Haver，中金公司研究部

在以上因素影响下，名义与核心CPI环比增速中枢维持在0.2%-0.3%区间，名义CPI同比增速在今年6月降至3%左右，可能推动美联储政策逐渐转向宽松。

图表：模型显示2023年6月份美国名义通胀同比增速降至3%左右

资料来源：Haver，中金公司研究部

使用期限溢价+利率预期模型(《缩表加速，美债利率会破3吗》)，我们计算出十年期美债利率均衡价格在3.2%左右。目前美债利率在3.7%附近，如果CPI超预期进一步推高利率水平，加仓增配美债的性价比明显提高。黄金价格与实际利率走势高度相关，如果出现价格回调，我们也建议逢低增配。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序(中位数)：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

注：所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于中国市场，我们认为增长效应、反转效应与估值效应可能支持春季行情再启动，股票相对其他大类资产相对占优(《春季行情结束了吗?》)。如果海外市场出现扰动，或对国内市场情绪产生一定短期影响，但并不影响资产价格中期走势。重申超配A股港股，标配债券，风格偏向小盘成长。

图表：春季到两会期间大类资产年化涨幅(中位数)排序与上涨概率汇总

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文编选自微信公众号“中金点睛”，作者：李昭、杨晓卿、王汉锋；智通财经编辑：刘家殷。