“软着陆”不存在？美联储或“鹰到底”砸崩标普500指数

标普500指数今年迄今经历了“爆炸性的”反弹，上涨幅度超过6%。这与美联储不断加息并保持鹰派立场形成鲜明对比。

联邦基金期货目前已经假设2023年11月的联邦基金利率为5.50%。这也意味着美联储正在玩火或点燃曾经是“别无选择”的火，现在6个月利率已突破5%大关。

美联储官员讲话

上周，多个联邦公开市场委员会(FOMC)成员发表讲话，他们就利率的未来以及通胀的走向给出了微妙的暗示。其中一个令人不安的趋势是，FOMC成员不断将当前的通胀环境与上个世纪70年代进行比较。

圣路易斯联储主席布拉德表示：“通胀是一个有害的问题。过去两年的教训之一是每个人都感受到了通胀的影响。它几乎受到所有人的关注，包括富有和贫穷的、年轻和年老的。因此，如果我们不尽快控制这个问题，可能会重现20世纪70年代的局面。”

布拉德还表示，他不排除在3月会议上加息50个基点的可能性。据报道，他在上次会议上提倡这样做。布拉德希望将美联储的政策利率提高到5.375%，并重申了对通胀持续时间的立场：“我的总体判断是，抗通胀将是一场长期的斗争，我们可能要在整个2023年继续表现出抗通胀的决心。”

布拉德是另一位过去提倡货币政策“前置”的成员。更糟糕的是，他反对货币政策放缓：“我已经反驳了长期和可变滞后的论点，因为我认为当前货币政策的传导比上世纪50年代、60年代和70年代要快得多。”

本月早些时候，另一位鹰派FOMC成员梅斯特也认为再次加息50个基点具有令人信服的理由。但更重要的是，关于后续会议的加息举措，她在问答环节中表示：“如果经济状况允许，美联储可能会再次加快加息步伐。它并不会总是加息25个基点。”

当被问及何时暂停加息时，梅斯特指出美联储官员仍在将利率提高到具有足够限制性的水平。她还指出，通胀风险仍在上行甚至超出预期。

美联储理事Bowman和里士满联储主席巴尔金重申抗击通胀是一场长期斗争。巴尔金还提出不要重蹈上世纪70年代覆辙：“我认为有一个很好的理由让利率保持在较高水平、持续更长时间以让紧缩政策发挥作用。70年代的教训非常明确，那就是不要过早放弃。”

总结一下美联储官员的讲话：他们没有考虑过政策转向，有人甚至更愿意过度加息并喜欢参考上世纪70年代，呼吁在看到通胀已经下降的情况下在更长时间内将利率保持于高位。

虽然市场继续上涨，但美联储成员似乎仍想采取沃尔克的立场。美联储坚持要将通胀降至2%，在目前看来，在不导致经济衰退的前提下达到这个目标是不可能的。有一点似乎是肯定的：今年利率可能只会上升。

出现衰退了吗?

美联储可能会继续加息，直到经济崩溃。去年美国GDP连续两个季度为负后，美联储认为美国经济没有陷入衰退，鲍威尔当时表示：“我不认为美国目前处于衰退之中，因为有太多的经济领域表现得很好，当然我会特别指出劳动力市场。”

这是一个相当奇怪的说法，因为大多数人和美联储本身都知道劳动力市场被视为一个滞后指标。过去，每当劳动力市场开始恶化时，都已为时已晚，因为经济衰退已经开始。

看看2000年到2008年的数据，当时美联储降息，而劳动力市场一直在恶化，直到经济衰退结束。

“软着陆”已经成为现实的观点不足为信，因为美联储过去每次加息都以一己之力让经济崩溃。“美联储加息直到出现问题”的观点在整个历史中都被证明是正确的。

回到美联储早前的讲话，其实FOMC成员也有表态，比如梅斯特就表示更愿意过度加息。这次会有所不同吗?收益率曲线会展示一些线索：

美联储和国家经济研究局(NBER)还不想将美国当前的经济状况标记为衰退。但有趣的是，当一个时期被定义为衰退时，就业已经处于低谷，标普500指数会下跌30%以上。

对抗资产泡沫?

美国的CPI仍同比上升6.34%，远高于2%的目标。不过，如果将住房排除在外，美国近几个月的通胀实际上是持平的。当提到“黏性通胀”时，很少会涉及房地产市场。

住房包括租金和业主的等值租金。数据显示，尽管房地产市场因更高的抵押贷款利率而显著放缓，最近几个月业主等值租金和租金的走势仍然非常陡峭。

这两者都被称为滞后指标，但市场参与者似乎完全忽视了它们。如果从具有实时数据的来源(如Redfin和美国房地产经纪人协会)查看实际数据，会发现房屋销售价格中值较峰值低11%以上。

去年美国房地产市场的每一项衡量指标都显示出下滑迹象，销售价格中值从历史最高点大幅下跌。

出现这些情况是很正常的，因为利率以上世纪80年代以来最快的速度上升，抵押贷款变得更加昂贵，30年期抵押贷款利率远高于6%。

然而，美联储的网站显示，住房指标仍然具有韧性，并在当前水平附近停滞不前。美国房屋销售价格中值从2020年初的32.9万美元上涨至现在的46.8万美元，三年内增长了45.34%。

根据大多数来源的实时数据，租金也在下降，而美联储的滞后数据表明该市场仍在感受到巨大的通胀压力，两者形成鲜明对比。

美联储和许多关注滞后数据的经济学家之间的这种差异引发的问题是：当他们谈论黏性通胀时，是否关注了CPI的所有组成部分。

从这个角度来看，美国过去三年的房价涨幅与2004年第四季度至2020年期间的涨幅完全相同。因此存在一个问题：美联储是在对抗通胀还是在资产泡沫?

如果美联储希望将利率降至2%以下，它要么在等待房地产市场下行，或者是在经济中的其他领域出现严重的通缩。目前这些领域还未显示出强烈的通缩迹象。另一方面，如果房地产市场崩溃，通胀将降至远低于目标的水平。

如果发生这种情况，美国经济将陷入衰退，而标普500指数会大幅下跌，甚至可能出现同比通缩的情况。若美联储执着于在更长时间内将利率保持于高位，就可能出现这种情况。

这也引发了当人们最终感受到这些利率的影响时会发生什么的问题。正如一些FOMC成员指出的那样，他们开始相信现代经济中的“长期且可变滞后”可能不会那么长或可变。

研究表明，货币政策变化(例如利率变化)需要12个月才能生效，而产生全面影响需要18个月。综上所述，人们最近已经经历了深刻的通缩，而研究却表明人们还没有感觉到加息的影响。

这些变化可能要到今年年底才能感受到，并在2024年产生全面影响。因此，今年年底或2024年初可能会出现衰退。

但美联储本周关注的是什么?主要焦点似乎是零售数据。结果显示，美国的零售业表现火爆，表明消费者支出依然强劲。这增加了美联储加息的可能性。

这也增加了美联储继续将利率提高到过于紧缩的水平的可能性，并且只要出现一些糟糕的通胀数据，美联储就会让这种政策错误变得更糟。投资者可以思考这样一个问题：美联储上一次做出正确决定是在什么时候?然而，人们无法预测美联储会将利率提高到什么水平。从美联储过去的行动和官员们的评论来看，情况并不妙。

从每次美联储会议可以得出一个结论：在任何情况下，美联储都不会考虑将通胀目标提高2%。某些市场参与者似乎不明白为什么会这样。

美国的工资涨幅跟不上通胀，个人储蓄处于几十年来的最低点，超过一半的美国人无法为紧急情况支付1000美元的储蓄。

如果通胀继续保持在目前的水平，普通美国人将被它压垮。这一次，美联储将支持资产并未增加的普通美国人，它将继续加息，可能直到这些资产被压垮。

美联储一再重申，对于普通家庭而言，艰难的市场并不像通胀大幅上升那么糟糕。同样从技术角度来看，美股今年将再次测试2022年的低点。

最后，另一个因素是这种较高的利率可能会如何影响一种局面，即在过去20年左右“别无选择”或缺乏良好的股票替代品。

下图显示的是过去60年标普500指数的收益率，并与投资者从10年期美债中获得的收益率进行了比较。展望未来10年，10年期美债更值得选择，因为它通常被用作贴现现金流模型中的贴现率。10年期美债去年的收益率突破4%，目前为3.82%且仍处于上升趋势。

相比之下，标普500指数的收益率为4.59%。如果10年期美债收益率继续走高，它可能会给标普500指数的估值倍数带来巨大压力。

在本世纪头十年的初期至中期，10年期美债收益率在4%左右，而当时标普500指数的收益率接近6%，市盈率处于约16倍的历史性水平。这还不包括经济衰退期间通常出现的任何盈利恶化。

目前，在美联储希望将利率长期保持在5%以上的情况下，标普500指数22倍的市盈率并不便宜。

对美股不要太乐观

虽然美联储关注劳动力市场等滞后指标，或者不愿过多考虑房地产市场的情况及其对CPI的影响，但这些问题应该被提出并引起真正的关注。

预计美联储将一如既往地提高利率，直到出现问题为止。目前出现的通缩力量以及美联储认为它正在像上世纪70年代那样对抗通胀的态度表明，美联储将行动过度并将利率保持于高水平，直到就业市场崩溃、标普500指数再次比以往下降了30%以上。建议投资者对美股反弹(基于美联储将很快转向的假设)持谨慎态度。

投资者也应该对投资时间较长的品种持谨慎态度，例如纯成长型股票。建议考虑收益率在5%左右的短期国库券、现金以及已经拥有强劲自由现金流的集中型投资组合。那些有可能很快产生现金以回购股票或支付股息的股票也可以考虑。