再度盈警，明源云（00909）“拐点陷阱”

亏损扩大高达2.3倍，明源云（00909）或许真的不行了。

智通财经APP了解到，近日明源云发布2022年盈警，预计股东净利润亏损11.4-11.8亿元，相比于2021年同期亏损扩大2.3-2.4倍。该公司称业绩亏损主要是受疫情及房地产受负面冲击，客户出现部分项目推迟开盘及停工，导致收入确认受到影响。受此影响其股价连续大跌，今年跌幅已近三成。

实际上，按半年度看，该公司于2022年下半年亏损5.78-6.18亿元，连续三个半年度亏损超过5亿元，累计亏损超过16亿元，占比净资产超过30%。按这样的亏损速度，50多亿的净资产都不够亏的，且今年收入下滑，成长性中断，长期投资者可能会有抛售行为，估值或将加速下行。

前景未明

智通财经APP了解到，明源云主要提供企业级ERP 解决方案及 SaaS 产品，但这两块业务基本都是在服务房地产公司。房地产行业近几年都不太景气，2017年销售额增速开始放缓，2019年继续放缓至单位数，2021年房地产因高负债问题频繁出现暴雷，2022年房屋新开工面积下降近40%，销售额下降26.7%。

不过明源云2017-2021年收入基本保持中高双位数的增速，ERP解决方案及SaaS产品复合增速分别为20.63%及65.35%，比客户行业（房地产销售额）分别高出12.63个及57.35个百分点，2022年上半年下滑9.5%，比客户行业要低得多。该公司收入逆势高增长确实是加分项，但换来的是2020年开始就一直在亏损。

该公司业务核心已从ERP解决方案转移到SaaS产品，2020年SaaS产品收入贡献就超过了ERP解决方案，2022年上半年达到75%，预计全年差别不大。而SaaS产品主要有载体包括明源云客、明源云链及明源云采购，付费客户基本均为房地产开发商，收费模式也基本为合约期内的订阅费。

SaaS业务前景并不乐观，主要依赖于房地产行业：一是房地产行业前景，去年疫情反复、房企融资偏紧，及需求不足导致大跌，今年2月销售额逆势增长，这是好的现象，但不宜乐观，行业仍处于衰退周期；二是房地产数字化渗透率仍很低，且数字化投入取决于经营情况，若行业持续萎靡，投入将更加谨慎，甚至削减原有的数字化开支。

扭亏存疑

明源云SaaS业务毛利率很高，往年超过90%，驱动整体毛利率超80%，2022年上半年ERP业务毛利率下降26.8个百分点，但在SaaS业务驱动下，整体毛利率达80.2%。这么高的毛利率该公司为何还亏呢？其实是各项费用过高导致，其中销售费用及行政费用率合计就超过了毛利率水平，2022年上半年达91.3%，而研发费用率44.61%，想要扭亏并非易事。

实际上，SaaS行业（参照同行）毛利率都很高，一般都在60%-70%，明源云处于领先水平，后期提升空间不大，行业的销售及行政费用率大概在50-60%，该公司在这两块远高于行业水平。房地产行业不乐观，需求预期弱，毛利率预计将被压缩，各项费用优化难度大，预计2023年仍维持亏损状态。

不过净利润因会计因素会有调整差距，那么以核心利润（EBITDA）看是否比较好的还原公司盈利能力呢？其实该公司作为软件行业，折旧摊销数额往年都很低，EBITDA和净利润差距不大，以半年度看，2021.H1/2021.H2/2022H1的EBITDA值分别为1.5亿元、-7.2亿元及-5.5亿元，预计2022.H1也将亏损超5亿元。

值得注意的是，部分券商没那么悲观，比如中金公司研报认为公司亏损幅度大于其及市场预期，但房地产政策端积极信号频出，行业步入复苏通道，2023 年亏损幅度有望收窄。其实房地产不确定比较大，政策利好对购房消费驱动有限，即便看好的券商仍然标注风险点，即房地产表现不及预期。

拐点难寻

明源云这几年大概率应该是没什么大行情了。主要基于三点：一是SAAS板块仍处于低谷期，行业亏损未见好转，资金不愿长期布局；政策及数据对短线影响较大，房地产政策虽然有利好，但行业数据仍可能不足预期，购房情绪低迷持续压制估值提升；三是短期内公司难以扭转亏损局面，且收入可能步入下坡路。

该公司目前的PB估值为1.5倍，但该公司以连续三个半年超5亿元的净亏损，如果未来几年仍亏损，净资产将持续被消耗，PB值将越来越高，且对比板块看，目前估值并不便宜。该公司曾于去年9月份持续回购股份，累计回购达6628.8万股，然而股价依然下跌，9-10月份累计跌幅45%。

值得一提的是，在去年11月份房企融资利好频出，南向炒作资金疯狂涌入，造就了其3个月的交易“繁荣”，股价大幅反弹，但好景不长，今年2月股价开始下跌，截止目前股价几乎打回原形。拉长周期看，该公司于2021年2月最高价达60.6港元，而如今跌到4.97港元，跌幅高达92%。

明源云想要提高估值，必须摆脱对房地产行业的依赖，进入新的行业领域，重新把业绩拉回到成长通道，同时运营费用需要优化，提高盈利预期。但以该公司目前的处境看，业绩期望低，市值也没有低估，谨防掉入估值拐点陷阱。