净利润下滑超七成，山水水泥（00691）继续寻底

公司治理、股东矛盾问题频出，经营业绩加速下行，山东省水泥龙头山水水泥（00691）市值连年创新低。

智通财经APP了解到，因公司治理混乱，加上股东内斗严重，该公司于2015-2018年停牌，2018年10月复牌后股价一路下行，仅一个月时间就跌去了近50%，截至目前跌幅超70%，成交量惨淡。近期出业绩利空，对市值影响偏弱，其PB值下跌至0.3倍，在同行中垫底，然而资金明显也不会去抬轿。

根据山水水泥近日发布的2022年财报，实现收入214.89亿元，同比下降12.9%，收入增长稳定性较差，而股东净利润7.49亿元，同比下降73%，已连续两年双位数下滑，净利率下降至3.49%。该公司拟派末期股息不超过每股0.07元，这是近九年来第二次派息，股息率为5.35%。

山水水泥基本面如何，以及为何会成为一只被市场抛弃的行业周期标的？下面不妨来深入探讨一番。

销量下滑，盈利大降

智通财经APP了解到，山水水泥主营生产和销售水泥、熟料及混泥土，水泥为核心产品，2022年水泥收入171.62亿元，同比下降14.8%，收入份额为79.9%，而熟料及混泥土收入分别为23.38亿元及14.04亿元，均为单位数下跌，收入份额分别为10.9%及6.5%。期间，该公司销售水泥、熟料合计5520.5万吨，同比下降14%。

从过去三年看，水泥、熟料及混泥土收入复合增速分别为0.93%、1.21%及5.1%，不过期间水泥熟料销量下降14%，复合增速-7.3%，混泥土销量下降6.3%，复合增速-3.2%。实际上，2022年水泥平均价格下跌了4.2%，但相比于2020年涨了6.14%，主要为2021年涨幅超过10%，抵消了销售下滑。

从市场上看，该公司主要集中在山东及东北区域，2022年这两大区域收入份额分别为63.5%及22.3%，往年合计份额基本都超过了85%，此外，少部分收入来源于山西及新疆，收入份额分别为12.1%及2.1%。山东省水泥产量在全国市占率超过5%，常年位居前十，2022年产量下降近20%，该公司也受到较大影响。

基建及房地产是水泥的主要需求，近几年来，虽然国家大力搞基建，恢复经济发展，但基建投资增速明显不及预期，多地制定了2023年的基建投资计划，山东省打造济南都市圈，对水泥需求有一定的提振预期。在作为核心需求端的房地产行业，2022年山东省新增开工面积下降超过30%，前20名的房地产企业销售额下降超过40%，不过部分券商认为2023年地产融资端利好政策频出推动上游地产景气度恢复，水泥需求有望触底反弹。

值得注意的是，2023年有较高的需求预期，但不同的企业拥有不同的基本面，承受及复苏能力也是不同的，即便收入端转好，但在通胀下盈利端依旧可能承压。

其实2021年水泥价格上涨主要为成本驱动，而并非需求，且材料及能源（煤炭）成本上升幅度远超过水泥价格，盈利能力衰退较为严重，2022年水泥行业都不太好，利润基本都显著下滑。而山水水泥盈利能力连年下滑，2021及2022年，山水水泥毛利率分别较2020年下降了3.9个及13.6个百分点，净利率分别降了4个及11.8个百分点。

该公司四个核心市场利润率都出现了不同程度的下降，2022年山东、东北、山西及新疆分部利润率分别为10.2%、0.84%、10.73%及24.13%，同比分别下降11.16个、13.14个、5个及10.76个百分点。，2022年该公司毛利率及净利率分别为19.7%及3.5%，ROE为3.85%，均远低于同行同期水平。

多问题股，避免踩雷

由于近几年房地产行业不景气，市场对上游水泥板块并不友好，建材水泥股于2020-2022年连续跌了三年，板块估值接近腰斩。水泥行业无疑跟随房地产行业进入衰退周期，三年寻底已经让板块估值跌无可跌，而房地产行业未来几年仍不乐观，政策面虽有利好，但需求端恢复需要时间，这意味着水泥板块仍会继续寻底，直至行业出现预期拐点。

按照目前估值来看，山水水泥的PB值仅为0.3倍，而行业（建材水泥板块）的为0.6倍，在同行中，龙头海螺水泥为0.8倍，山水水泥的估值确实比较低。山水水泥基本没有大资金投资者参与，近三年平均年成交额仅几千万港元，比海螺一天的成交量还低，和板块走势相关性较差，市值下行周期长，自复牌以来跌去了近80%。

山水水泥估值和板块差异主要原因为：一是上文谈到的业绩持续下滑，利润率下滑幅度较大，且远比同行低，未来利润可能承压，在众多同行中处于垫底的存在；二是缺乏价值投资者关注，交易不活跃，市值管理不作为，股价持续下跌而不采取稳价政策回购，投资者缺乏持股信心。另外，公司内部治理及股东矛盾的历史问题依旧未能解决，这是悬在估值头上最锋利的利刃。

2015年天瑞水泥成为山水水泥大股东后，和管理层及其他股东的矛盾就一直存在，甚至还发生了“械斗”，这场股东及管理层之间的斗争持续了三年多后，2018年进行配股实现了复牌。然而这场斗争仍未结束，2019年天瑞向法院提交山水水泥的清盘呈请，2022年9月被法院判令因瑕疵撤销，但12月天瑞又上交了上诉申请。

除了上述问题，该公司还有很多官司，比如截至2022年12月，其客户提出多项诉讼申索，要求立刻偿还若干水泥及其他产品销售合约的未偿还结余。其实水泥行业是现金牛行业，以海螺水泥为例，2021年及之前，其经营现金流净额占比收入达20%以上，山水水泥规模比较小，现金流占比收入也超过10%，目前的有息负债+应付款合计占比总资产23.8%，目前账上有超过20亿元现金，长短期债务均处于可控范围。

综合看来，山水水泥基本面较差，业绩出现加速下行趋势，利润率下降明显，市场集中在山东及东北区域，相比于其他同行竞争较弱，同时公司治理及股东矛盾等历史问题悬而未决，官司不断，这都让资金望而却步。而水泥板块估值未来仍会继续承压，该公司难以扭转下跌趋势，投资者应避免踩雷。