摘要
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年初至今中小盘价值占优：公募重仓股跑输“低估值”与“数字经济”
年初以来，A股的中小盘价值风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中中盘价值、小盘价值排名前二，中证500价值明显跑赢沪深300成长与价值指数。上述风格分化背后其实本质上是公募重仓的电新、医药、食品饮料等成长型赛道股跑输了低估值（包括中特估和部分消费、制造中的价值股）和数字经济：如果我们对沪深300/成长/价值和中证500/成长/价值的成分股进行拆分分析，会发现相比之下，沪深300更重消费，沪深300成长更重电新，沪深300价值更重金融，中证500较为均衡，中证500成长更重除电新外的中游制造，中证500价值更重“国企改革”、“中特估”；而从涨跌幅贡献来看，上游资源、交运+建筑+电力以及TMT成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及金融地产或多或少都存在负的贡献；值得关注的是在中游制造、消费领域，价值远远跑赢了成长，尤其是中证500价值，这意味着在当前宏观环境下部分投资者不再一味地追逐景气度，而是更看重估值性价比，也有意避开“拥挤的地方”。所以似乎逃离“公募重仓”成为了当下的共识，但逃离的方向却有分化。
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历史上中证500价值占优的环境：经济走向复苏，通胀触底，货币由松到紧，信用扩张
如果我们构建两个组合：中证500价值-中证500成长以及中证500价值-沪深300价值，以中证500价值同时跑赢中证500成长和沪深300价值的区间作为中小盘价值占优的阶段，那么自指数有数据以来，一共发生过六次：分别是2005年7月至2008年1月、2008年11月至2009年8月、2014年5月至2015年6月、2016年1月底至2017年11月中旬、2019年1-4月以及2020年3月至2021年2月。在上述六个阶段，有四个处于经济见底反弹的复苏期：通胀见底/见底回升，货币都是先宽松后收紧，信用持续扩张或者先扩张后回落。有两个特殊阶段：一个是2014-2015年的流动性宽松带来的牛市，另一个是短暂的2019年Q1的“春季躁动”行情。所以中证500价值占优阶段对应的宏观环境大多为经济见底反弹之后的复苏期。
3 当前中证500价值处于极具性价比的位置
无论是从收益率-ROE的视角，还是PE/PB估值、ERP、股债比的视角来看，当前中证500价值都处于极具性价比的位置：（1）目前中证500价值的年化收益率已经跑输年化ROE；（2）中证500价值指数2023年预测PE以及当下PB的估值水平低于过去5年的中位数，处于历史极低水平：2023年中证500价值的预测PE/当下PB估值水平分别为10.26和0.98，与2020年疫情发生时的水平相当，低于过去五年中证500价值的PE/PB中位数（分别为11.42/1.09）。（3）目前中证500价值的ERP和股息率都处于历史高位：当前中证500价值的ERP处于历史70.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史92.70%的分位数。
4 拥抱“时代的国企”，掘金中小盘价值
当下的宏观环境是：经济的确在逐步走向复苏（方向确定，程度不确定），而通胀也预计在2023年5月触底，当下货币仍维持相对宽松，信用也在扩张（总量持续扩张，结构有待改善）。所以当前的宏观环境其实十分有利于中小盘价值风格。更为重要的是，除了宏观环境之外，中证500价值也更符合“国企改革”、“中特估”的映射，同时其上游资源的权重也不低（12.66%），因此可以说中证500价值其实综合了资源与国企的主线。正如我们此前报告《时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇》中提到的：2023年国企站在了一个新时代的起点，可以通过提升自身的资金利用效率、拓展新业务或者提升分红来扭转ROE长期下行趋势。所以作为上述指数中最能够代表国企改革的中证500价值指数值得我们去关注。
风险提示：宏观环境的假设不及预期；国企改革不及预期；样本选择偏差。
报告正文
1、年初至今，中小盘价值风格占优年初以来，A股的中小盘价值风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中中盘价值、小盘价值排名前二，中证500价值明显跑赢沪深300成长与价值指数。
如果我们对比沪深300、沪深300成长/价值以及中证500、中证500成长/价值的成分股行业分布（个股所在行业的市值占比），我们会发现：（1）从大类板块[1]上看，从市值占比的绝对程度上看（纵向比较）：沪深300更偏金融地产+消费，沪深300成长更偏中游制造，沪深300价值中金融地产占绝对大头，中证500更偏中游制造+消费，中证500成长更偏中游制造+TMT，中证500价值更偏中游制造+金融地产。从市值占比的相对程度上看（横向比较）：沪深300更能代表消费，沪深300成长和中证500成长都代表中游制造（同时中证500成长的TMT权重最大），但具体行业不同（见（2）的行业分析），沪深300价值更能代表金融地产，中证500较为均衡，没有特别突出的大类板块，中证500价值则更能代表交运+建筑+电力等传统行业。
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上游资源=煤炭+石油石化+有色金属；中游制造=钢铁+基础化工+机械+建材+轻工制造+国防军工+电力设备及新能源；消费=医药+商贸零售+纺织服装+汽车+家电+食品饮料+农林牧渔+消费者服务；金融地产=非银+银行+房地产+综合金融+综合；TMT=电子+计算机+传媒+通信。（2）从具体行业上看，横向比较来看，沪深300在汽车、家电、食品饮料的占比相较于其他行业最大；沪深300成长则是在电新+医药+消费者服务上占比相对最大；沪深300价值则是在银行、非银金融、建筑、石油石化以及通信占比最大；中证500则是计算机、农林牧渔占比最大；中证500成长则是基础化工、有色金属、机械、电子、国防军工；中证500价值有11个行业的市值占比相较其他行业排名第一，是数量最多的指数：交通运输、电力及公用事业、钢铁、煤炭、房地产、商贸零售、传媒、建材、纺织服装、轻工制造以及综合金融。
所以在了解不同指数之间的行业分布差异之后，我们就能够理解为何年初至今沪深300跑输中证500，年初至今涨跌幅排序：沪深300成长＜中证500成长＜沪深300价值＜中证500价值，背后其实是以往公募的重仓赛道型行业电新+医药+食品饮料以及与传统经济更相关的金融地产跑输了“数字经济”+“中特估”。而值得关注的是在中游制造、消费领域，价值远远跑赢了成长，尤其是中证500价值，这意味着在当前宏观环境下部分投资者不再一味地追逐景气度，而是更看重估值性价比，也有意避开“拥挤的地方”。
2、历史复盘：中证500价值占优的场景如果我们构建两个组合：中证500价值-中证500成长以及中证500价值-沪深300价值，以中证500价值同时跑赢中证500成长和沪深300价值的区间作为中小盘价值占优的阶段，那么自指数有数据以来，一共发生过六次：分别是2005年7月至2008年1月、2008年11月至2009年8月、2014年5月至2015年6月、2016年1月底至2017年11月中旬、2019年1-4月以及2020年3月至2021年2月。
在上述六个阶段，有四个处于经济见底反弹的复苏期：通胀见底/见底回升，货币都是先宽松后收紧，信用持续扩张或者先扩张后回落。有两个特殊阶段：一个是2014-2015年的流动性宽松带来的牛市，另一个是短暂的2019年Q1的“春季躁动”行情。所以中证500价值占优阶段对应的宏观环境大多为经济见底反弹之后的复苏期。
3、当前中证500价值处于极具性价比的位置无论是从收益率-ROE的视角，还是PE/PB估值、ERP（风险溢价）、股债比（股息率与10年期国债到期收益率）的视角来看，当前中证500价值都处于极具性价比的位置（如无特殊说明，所有测算数据均截至2023-03-22）：
（1）目前中证500价值的年化收益率已经跑输年化ROE：长期来看指数的收益率最终会向ROE收敛，但到了2022年，中证500价值指数的年化收益率为6.78%，已经跑输其年化ROE（8.93%）超过2%，2023年中证500价值的预测ROE高达11.46%，但目前2023年的收益率仅为6.94%，还是远远跑输ROE。
（2）中证500价值指数2023年预测PE以及当下PB的估值水平低于过去5年的中位数，处于历史极低水平：2023年中证500价值的预测PE/当下PB估值水平分别为10.26和0.98，与2020年疫情发生时的水平相当，低于过去五年中证500价值的PE/PB中位数（分别为11.42/1.09）。
（3）目前中证500价值的ERP和股息率都处于历史高位：当前中证500价值的ERP处于历史70.70%的分位数，而股息率相较于10年期国债的优势处于历史92.70%的分位数。
4、拥抱“时代的国企”，掘金中小盘价值
根据前文分析，中小盘价值占优的宏观环境大多是经济走向复苏，同时通胀企稳回升，货币由松到紧，信用扩张。目前来看，当下的宏观环境是：经济的确在逐步走向复苏（方向确定，程度不确定），而通胀也预计在2023年5月触底，当下货币仍维持相对宽松，信用也在扩张（总量持续扩张，结构有待改善）。所以当前的宏观环境其实十分有利于中小盘价值风格。
更为重要的是，除了宏观环境之外，中证500价值也更符合“国企改革”、“中特估”的映射。前文分析到中证500价值中交运+建筑+电力的权重是上述指数中最高的（19.94%），同时其上游资源的权重也不低（12.66%），因此可以说中证500价值其实综合了资源与国企的主线。正如我们此前报告《时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇》中提到的：2023年国企站在了一个新时代的起点，面对国内资产负债表的收缩与制造业转型升级，国企在自己擅长的领域大有可为：一方面巩固国家在关键领域的控制权；另一方面补齐制造业能源与数字化的短板；与此同时随着有关中国和中东国家达成战略合作的意向越来越明确，未来重资产国企（基建、交运、能源等）的重要性可能越来越大。在上述背景下国企可以通过提升自身的资金利用效率、拓展新业务或者提升分红来扭转ROE长期下行趋势。所以作为上述指数中最能够代表国企改革的中证500价值指数值得我们去关注。5、风险提示1）宏观环境的假设不及预期。中小盘价值占优的宏观环境是经济走向复苏、通胀触底回升、货币由松到紧、信用扩张，如果关于上述宏观环境的假设不及预期，则中小盘价值占优就无从谈起。2）国企改革不及预期。中小盘价值另一个重要的特征是与国企改革相互呼应，因此如果国企改革不及预期，则中小盘价值的表现可能也会不及预期。3）样本选择偏差。文中选取的可比指数可能存在代表性不足的风险。
本文选自微信公众号：一凌策略研究；作者：民生策略团队；智通财经编辑：陈筱亦。
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