中信建投：如何应对当前科技股的交易拥挤？

核心观点

当前科技股的高交易拥挤是产业趋势形成初期的正常现象，在2013年的科技股行情中也有过多次的机构集中加仓导致成交拥挤，在机构整体仓位仍低的情况下并不构成对产业长逻辑的逆转，但是阶段性波动放大也是不可避免的。后续行情或将完成TMT板块内部的扩散，路径上可能会从计算机通信走向传媒电子甚至科创板，板块内部也会实现高切低。目前计算机等相对交易拥挤的板块可能会出现分化，对于优质标的注意逢调整加仓，而一些纯题材类标的则可以留一分清醒一分醉。

2013年科技股市如何启动的？

宏观经济“三期”叠加，“调结构”>“扩总量”，宏经济增速下台阶，结构调整阵痛，消化刺激政策压力。在“三期”叠加的背景下，传统行业内生增长动能不再，新兴行业成为经济高质量发展的主力军。移动互联网方兴未艾，“场景革命”指日可待，智能手机的普及为移动互联网掀起“场景革命”奠定基础。4G建设和终端需求相互推动，全产业链景气上行。

2013年科技股如何从主题投资演变为主线？

政策+技术主题催化第一浪上行。传媒板块催化因素在于2013年初国产电影出现爆款，移动游戏迎来爆发；4G预期催化通信，“路宽了车好走”，历史上每轮通信技术的革命都会使得通信板块获得明显的超额收益；计算机板块则受益于云计算、大数据、移动互联网等新技术新领域的发展。第一轮上行后不论是个股还是板块整体的行情均得到业绩及时确认，科技股行情从主题转向主线，开启第二浪上行。

产业趋势下如何看本轮科技股行情？

市场对于科技股板块认识不断进化，情绪逐级抬升，科技股行情会经历不止一轮的上攻。根据市场情绪变化、板块指数走势和资金面演绎，将2013年的科技股行情分位四个阶段：主题投资催化下的上行（13年4-5月）；钱荒下板块第一次回调期（13年6月）；再度上行二次冲顶（13年7-10月）；二次回调后开始宽幅震荡（13年10-12月）。总体上看，2013年的科技股受到了机构两轮系统性加仓，融资余额则持续上行。

参考2013年科技股行情，短期来看，板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动；但从长期来看，后续产业趋势较为明朗，主题转主线概率高，相关板块仍然会有可观的超额收益，本轮后续预计将继续扩散，路径从机构已加仓多次的计算机向正在加仓的传媒通信以及蠢蠢欲动的电子科创板去走，板块内部实现高切低。第一阶段市场拔估值的过程或者情绪过热后的第一次调整将会是宝贵的布局机会，用赔率换胜率依然有效。

风险提示：业绩暴雷、产业趋势不及预期、宏观经济下行等。

引言

近期投资者多拿AI产业趋势与2012-2013的TMT产业趋势对比，两者确实有一些异同值得参考，本文通过全面复盘2013年科技股行情的爆发，从宏观经济背景、产业趋势、交易拥挤度、资金等多个层面对2013年以TMT行业为代表的科技股行情进行拆解，把握科技股行情从主题投资到主线的转换节奏，对本轮数字经济驱动下的科技股行情提供借鉴参考。

一、13年科技股是如何启动的？

宏观经济“三期”叠加，“调结构”>“扩总量”

宏观经济增速下台阶，传统行业景气下行，新兴行业相对占优。2013年，中国经济“三期”叠加，一是增长速度换挡期，GDP增长率“破8”已成定局，“不以GDP论英雄”；二是结构调整阵痛期，传统要素增长红利放缓，单位投资拉动的GDP显著下降；三是刺激政策消化期，通胀压力、产业失衡、地方债务等隐患犹存。在“三期”叠加的大背景下，传统行业内生增长动能不再，新兴行业成为经济高质量发展的主力军。

“调结构、促改革”，传统行业政策持续收紧，新兴行业政策利好不断。在宏观经济略微企稳的背景下，政府的工作重心由“扩总量”转向“调结构”，2012年的新一轮经济刺激政策不再延续，全年传统行业相关政策呈收紧态势：（1）2013年一季度，国务院即发布房地产“国五条”、“新国五条”，推行房产税严控楼市；（2）3月25日，银监会又下发“8号文”，从资金池、计提拨备、期限错配、资产规模等多方面整顿银行理财投资非标资产，揭开影子银行监管序幕，地方融资平台、“两高一剩”行业信贷扩张受限，银行股全线重挫；（3）6月钱荒进一步证伪了市场对流动性宽松、强刺激政策的预期，新一届政府去杠杆、去产能的态度无比强硬；（4）叠加反腐行动、限制“三公”消费持续推进，各类传统行业在基本面和政策面受双重打击。与此同时，以TMT为代表的新兴行业迎来众多政策利好的加持，从“宽带中国”、“深化科技体制改革”到“双创”，新一届政府推动经济转型的信心无比坚决。

移动互联网方兴未艾，“场景革命”指日可待

智能手机的普及为移动互联网掀起“场景革命”奠定基础。2009年，工信部向三大电信巨头发放3G牌照；2010年，iPhone

4的发布开启智能手机时代。智能手机提供“移动”，3G提供“互联网”，移动互联网时代初具雏形，智能手机进入高速渗透期。2013年，智能手机的渗透率已经超过70%，步入饱和阶段。得益于智能手机的全面普及，社交、娱乐、消费等各类活动都快速借助移动互联网平台开辟全新的应用场景，而4G试点的开启和年底4G牌照的发放则让移动互联网突破通信技术瓶颈，成为了真正意义上的移动互联网，一场应用端的“寒武纪物种大爆发”如箭在弦。4G建设和终端需求相互推动，全产业链景气上行。其中，移动互联网浪潮叠加手游、影视自身产业景气周期，传媒行业最受市场热捧。

二、13年科技股是如何从主题转为主线的？

政策+技术主题催化第一浪上行

2012年末，在经历了一轮下跌后，科技股的估值处于历史低位，而宏观经济转型换挡下传统行业的相对弱势叠加科技行业各细分赛道的景气周期，为科技股提供了绝佳的配置时机。2013年初，科技股便开启了第一轮浩浩荡荡的上行。

具体来看，不同板块的主题催化因素不尽相同。传媒板块最大的催化因素就在于2013年初国产电影出现爆款，移动游戏迎来爆发，以及文化产业政策的支持。智能手机渗透率超70%的背景下，2013年被称为手游、国产电影、视频付费的元年：手游用户数量当年1季度突破1.4亿人，市场规模每季度保持30%的增速，4季度销售收入环比增速达到60%；全国电影票房达217.7亿元，同比增27.5%，全年票房过亿电影有60部，其中33部是国产电影，国产电影票房127.7亿元，同比增长54%，国产片的票房于12年底再度超过进口片并持续领先，以《西游降魔》、《致青春》为代表的国产电影实现爆发式增长。如此大规模的爆发叠加行业并购整合盛行，这为市场对从事媒体内容创新的公司业绩提升带来了很大的想象空间。

通信方面，“路宽了车好走”，历史上每轮通信技术的革命都会使得通信板块获得明显的超额收益。3G发展成熟后，4G开始兴起，在国外率先普及，2011年开始正式商用，2013年美国两大运营商Verizon和ATT都已经建立了覆盖全国的LTE网络。反观国内，2013年初工信部长提出4G牌照预计年底发放，2012年经国务院批示，由国家发改委等八部委联合研究起草的“宽带中国战略”实施方案于2012年9月对外公布，2013年8月17日，中国国务院发布了“宽带中国”战略实施方案，同月微信首次推出了微信支付功能。2013年三大运营商的资本开支增加，在牌照正式发放前，中国移动已经率先在广州、杭州、北京等多个城市推出了4G试商用服务，市场在预期4G兴起的趋势下开始关注通信板块。

计算机板块则受益于云计算、大数据、移动互联网等新技术新领域的发展，2012-2013正值云计算大数据快速发展时期，2013年6月中国科学院计算技术研究所开发了“天河二号”超级计算机，成为当时世界上最快的超级计算机，为云计算和大数据提供了强大的计算能力。2012年，国务院发布了《国家信息化发展战略纲要》，提出了“云计算、物联网、移动互联网、大数据等新一代信息技术的发展”作为国家信息化的重点任务之一。技术创新叠加支持政策空前、板块内多只新股上市，带动了市场的配置热情，互联网＋概念的不断发酵。

业绩及时跟进确认主线

热门科技板块在第一轮上行后业绩得到进一步确认，从主题转向主线。经过主题投资催化下的第一波上行，2013年6月遭遇“钱荒”，市场情绪较差，科技股跟随大盘出现了短暂的回调，后续随着半年报的披露，热门科技板块业绩得到了及时的验证，因此发展成为市场的主线，开启了第二波上行：以板块龙头股为例，华谊兄弟13年1季度公司实现营收4.86亿元，同比增长67.75%；净利润1.07亿元，同比增长97.32%，半年报实现营业利润高同比520.78%；天喻信息于8月19日披露半年报，实现归母净利润同比631.38%，易华录、掌趣科技业绩在2013年2季度也明显释放，总营收分别同比增长46.7%、33.9%。

政策支持+产业趋势爆发下，2013年TMT板块的行情在拔估值后也迅速获得了业绩的验证支撑。智能机普及、4G周期驱动下，通信、电子、传媒、计算机等行业净利润明显改善，但板块间的盈利验证时间有所差异，例如，处于前期建设阶段的通信和电子，净利润增速达到82%和67%，偏向后期应用的计算机和传媒则是在2014年之后迎来业绩爆发增长。具体看，传媒、电子的的归母净利润同比增速在2013年一季报披露的时候就得到了及时、有效的验证，这也进一步支撑了传媒板块的领涨行情，而计算机、通信板块的业绩明显回升则是在中报披露以后，这也成为钱荒回调过后，领涨行业从传媒向计算机等板块扩散的主要原因。

可以认为当时的行情起于政策及产业景气预期下的主题投资，并且在经历一浪上行后能够得到业绩的及时验证，得以演化为当时的主线，进一步上行。

三、产业趋势下如何看本轮科技股行情？

拥挤度快速上行，机构系统性加仓

随着市场对于科技股板块认识的进化，情绪也会逐级抬升，科技股行情通常会经历不止一轮的上攻。回看2013年，一季度后，TMT板块成交拥挤度开始快速上行，指数也迎来第一轮上涨，近一月TMT板块成交额占比快速突破了近一年成交额占比的90%分位，随后遇到年中6月份钱荒市场情绪恶化，跟随大盘有所回调，钱荒缓解后再度上攻，并于七月下旬录得43%的阶段高点，达到极致，随后行情盘整再度回调，然后成交额再度探顶但量能明显减弱，板块开始大幅调整。

根据市场情绪即交易拥挤度的变化，结合板块指数走势和资金面演绎，我们将2013年的科技股行情大致分位四个阶段：

主题投资催化下的第一阶段上行（2013年4-5月）：这一阶段随着市场的初步试探，在传媒板块的带动下，TMT板块的成交拥挤度出现了第一次的快速上行，这一阶段大盘还在回调，上证指数下跌2.62%，创业板已经有所表现，上涨2.64%，行业上传媒板块一枝独秀，录得9.41%的涨幅。从资金面来看，这一阶段机构开始逐步加仓，融资余额也相比之下，当前数字经济线索下的科技股行情也正处在这一阶段。

钱荒下板块第一次回调期（2013年6月）：这一阶段银行间拆借利率陡然上行，市场对于流动性不足的担忧愈演愈烈，TMT板块交易拥挤度走平，跟随大盘回调，但相对抗跌。“钱荒”影响下，上证指数暴跌13.96%，创业板下跌5.79%，但传媒通信板块抗跌，分别下跌1.91%、9.39%，主要原因在于这个阶段机构仓位实际上并没有明显下行，只是略微回调，融资余额也是暂缓升势，横向盘整。

再度上行，二次冲顶（2013年7-10月）：随着市场情绪逐步回暖，TMT板块指数再度上行，市场对其共识度更高，交易拥挤度踩着90%分位再度攀升，达到了40%的阶段高点。这一阶段上证指数上涨9.87%，传媒板块的情绪开始向计算机、通信扩散，分别上涨70.49%、37.57%、23.71%。基金仓位再度上行，达到阶段极致，融资余额也开始加速攀升。

二次回调后开始宽幅震荡（2013年10-12月）：这一阶段，交易过热，估值快速抬升后交易拥挤度快速下行，科技板块实际上已经积累了较高的涨幅，也逐渐难有超预期的政策和业绩支撑进一步上行，这一阶段TMT板块再次回调，与第一次回调不同，之前领涨的传媒等板块开始领跌市场，机构仓位出现明显下行，融资盘的势头也明显减弱，但并未出现明显下跌。

2013年的科技股受到了机构两轮系统性加仓，科技成长审美偏好的基金明显跑赢。可以看到公募基金2013年开始“抱团”新兴产业，对电子通信传媒计算机板块的持股市值占比自2013年以来经历了快速攀升，这也是推动行情上升的重要原因，其中，通信加仓强度相对较弱的原因在于其前期经历了3G变革下的一轮景气周期，虽有业绩支撑但催化并不明显。2013年四季度积累了较高的涨幅后，资金出现兑现需求，出现分歧，机构仓位大幅回落，科技行情也迎来的快速下杀。

2013年TMT板块融资余额持续上行，中枢抬升。融资余额对应了市场投资者的做多意愿，基本上与指数同步，可以发现，2013年融资余额与整体走势同步，经历了两轮上行，第一轮是市场对于科技板块的初步尝试，融资余额上行斜率不高，随着6月份市场回调，融资余额升势暂缓，但并未出现明显下行，因此这一阶段TMT板块跌幅并不大，市场共识形成后，第二轮上行期间融资盘做多意愿明显提高，上行中枢大幅抬升，可以发现随着第二轮的回调，融资余额未见明显调整，对后续行情仍有期待。

板块换手率与全A换手率之比能较好地刻画市场情绪，换手率略领先于指数，达到极值后指数会有回调风险。对应两轮上行，换手率也经历了两轮系统性抬升。值得注意的是，换手率占比略领先于指数走势，例如，4月初开始的第一轮上行，TMT板块换手率占比于5月中旬达到阶段高点开始回落，TMT板块指数于6月初冲顶后回落，与此类似，8月底换手率占比回落领先于10月开始的TMT指数到达顶部后下行。

产业趋势趋于明朗，转为主线需要业绩验证

按照产业趋势来看本轮数字经济的后续行情，可以发现目前受市场追捧的概念板块主要集中在硬件设备如芯片、算力支撑、数据处理等产业链上游的技术支撑方面，尚未看到市场层面的有效验证，数字经济后续能否趋势性爆发还要看系列产业政策出台后，能否有效转化为企业订单从而转化为利润，以及能否在数字技术的应用层面打开空间。从交易热度来看，目前数字经济是市场的绝对热门，具体到各细分概念，芯片、算力、AIGC、传媒等板块短期内成交额占比强势上行，可能会面临阶段性回调的风险。

数字经济主题表现出以下几个特征：（1）产业链长，覆盖行业广；（2）板块内个股众多，大小市值兼有，游资和机构可以同时参与炒作，定位为产业类的大主题。截至目前，板块内大小风格均已有所表现，且炒作逻辑从上游设备至下游终端均已演绎。

产业趋势上GPT带来“供给侧改革”是很好预见的，也已经在海外市场引起生活方式的变化，因此就终点而言市场分歧较小，看2-3年主题转主线的概率是很大的。因此本次行情与2013年差异主要在于行情节奏，13年较慢因为此前几年市场资金都是在周期金融板块上面轮动对于成长小票接受度不高，轮动则从传媒逐渐扩散到计算机通信等板块，但本轮情绪起的很快，定价更快，市场认可度的爬坡远快于10年前，主要源于过去几年大部分投资者都习惯于成长股投资。

交易层面，TMT板块的交易拥挤度快速抬升突破了近一年的90%分位，GPT板块换手率10%，从统计的经典主题投资案例来看已经达到风险阈值，表现在市场上就是除了数字经济和中特估两大主题外，其余板块都在调整，交易结构相对不健康，颇有21年初茅指数吸走了市场流动性的架势，因此后续可能波动也会更大。

总之，一轮科技股行情从主题投资演绎到主线的过程中，会经历机构的多轮加仓，市场对于科技板块的认知会从初步尝试到形成共识再到认知成熟不断深化。短期来看，板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动风险；但从长期来看，在产业趋势推动和市场共识不断加深的前提下，相关板块仍然会有可观的超额收益，第一阶段市场定价拔估值的过程或者情绪过热后的第一次调整将会是宝贵的布局机会，用赔率换胜率依然有效。

适度高低切换，不断迭代筛选

如前所述，2013年的科技股行情是从传媒板块先行启动，随着6月回调后，科技股开始第二轮上行，并开始向计算机和通信电子板块传导，本轮行情与之类似，11年市场探底回升以来，TMT板块内部也呈现轮动和高低切换的特征。22年11月份至年末，传媒板块单边上行，TMT整体较弱；年初以来，受数字经济等多重催化，TMT板块在计算机和通信板块的带动下开始走强；而进入三月份，TMT板块整体涨跌变化不大，但结构上的差异明显，前期领涨的计算机与通信涨幅开始有所收敛，并开始扩散到传媒板块，领涨本月。

具体到个股层面，年初至今，TMT板块内的高切低也呈现出明显的特征，关注高位股走弱时向逆势启动低位股的切换。

参考13年科技股的演绎和本轮数字经济线索下TMT板块的轮动特征，预计本轮后续行情将继续扩散，路径从机构已加仓多次的计算机向正在加仓的传媒通信以及蠢蠢欲动的电子科创板去走，板块内部实现高切低。把握板块高低切换下的机会，关键是要从目前相对低位的TMT板块中精选再布局，目前计算机等相对高位的板块可能会出现分化，对于优质标的持有性价比仍在，注意逢调整加仓，而一些纯题材类标的则可以留一分清醒一分醉。

风险分析（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

本文编选自“陈果A股策略”，作者：何盛、陈果；智通财经编辑：汪婕。