为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？

周观点：为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？

本周10Y美债利率、全球原油价格均较上周回升，布伦特油价已经回升至接近80美元/桶，10Y美债利率也升至3.5%左右，脱离3.3%的低位，两者其实反映的是市场对于金融风险的担忧正在缓和。在市场恐慌情绪缓和下，本周市场对于美联储后续降息的时点预期也从7月推后到了9月，我们认为，鉴于目前金融风险演变为系统性风险的概率并不大，潜在的信用收缩对经济的影响可能有所滞后，以及实体通胀风险仍然严重，美联储年内降息的概率是不大的。在这一假设下，我国货币政策操作外部约束可能不会大幅放松，但我国出口在美国超额储蓄支持下或仍可获得较好表现，从而支持人民币年末回升至6.6-6.7。

美金融体系风险正在缓和，演变为系统性风险概率不大。近期美国银行流动性风险有所缓释。截止3月22日美国小银行存款外流已经初步停止，转而小幅增加，叠加美联储贴现窗口用量下降，以及美联储总资产重新转为收缩，美国银行业“危机”已经有所缓和。近期一连串事件可能不会形成系统性风险，以至于迫使美联储急速转向宽松。虽然美国中小银行可能受到危机传染，美国系统重要性大银行却相对更为稳健，这一点和2008年完全不同。美国商业地产行业引发系统性风险的概率目前来看也不大。美国居民部分出行活动并未回到疫情前的水平，办公室空置率较高，商业地产运营困难。另一方面，美国小银行目前持有更多的商业地产贷款，若中小银行面对存款紧张的情况收紧商业地产融资，偿付风险的提升可能引发商业地产贷款及相关衍生品出现连锁风险，但目前美国银行商业地产不良指标仍然健康，处于历史低位，而且商业地产贷款占美国小银行资产比重其实相较08年金融危机之前是远远更低的，那么出现美国银行体系系统性风险概率也就不高了。

美居民超额储蓄或使得信用收紧对经济影响滞后。美国失业率目前和小企业的信用融资难度是背离的，后者自美联储去年开始加息之后就稳步收紧，其背后可能得到美国居民仍在1万亿美元左右的超额储蓄的缓冲，由于美国居民收入端仍有保障，消费的持续火热使得劳动力紧张程度同样缓解较慢，侧面反映美国企业经营情况仍然良好，从而美国小企业并没有因为信用融资变难而进行裁员，最后导致失业率和信用融资难度的背离。根据我们测算，美国居民超额储蓄可能要到今年三季度才消耗完毕，那么在此之前，即便美国小银行主动收紧信用环境，可能也不会对失业率造成大幅攀升的影响。

美实体通胀压力仍较大，或迫使美联储维持高利率不变。美联储决策框架可能从3月的“三难”回归实体经济和通胀压力的“跷跷板”。2月实际PCE消费小幅降温，但服务通胀难以缓解，进一步指向美联储年内开启降息的可能性不大。美国2月实际PCE消费三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品贡献为主要拖累，但综合近几个月美国PCE消费增速来看，该水平仍然是较高的，市场所期待的消费大幅降温并没有出现。这一消费表现传导至2月PCE通胀中，我们也可以看到耐用品通胀同比贡献的下行(2月美国PCE通胀同比5.0%，核心PCE通胀同比4.6%)。但2月美国服务通胀中无论是房租通胀还是其他服务通胀，对PCE通胀同比贡献均是提升的，反映房租通胀年中之前难见缓解，以及美国居民超额储蓄犹存下劳动力市场过热缓解较慢，叠加上周公布的美国服务业PMI反弹，美国服务通胀压力仍然是很大的，从长期来说，即便职位空缺回归至疫情前的潜在增长水平，美国劳动力市场供需可能仍然难以平衡，也意味着美联储维持一段时间紧缩的必要性较大。

发达经济跟踪：美国2月成屋销售改善;全球宏观日历：关注美国非农就业。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

正文如下：

为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？

本周10Y美债利率、全球原油价格均较上周回升，布伦特油价已经回升至接近80美元/桶，10Y美债利率也升至3.5%左右，脱离3.3%的低位，两者其实反映的是市场对于金融风险的担忧正在缓和。在市场恐慌情绪缓和下，本周市场对于美联储后续降息的时点预期也从7月推后到了9月，我们认为，鉴于目前金融风险演变为系统性风险的概率并不大，潜在的信用收缩对经济的影响可能有所滞后，以及实体通胀风险仍然严重，美联储年内降息的概率是不大的。在这一假设下，我国货币政策操作外部约束可能不会大幅放松，但我国出口在美国超额储蓄支持下或仍可获得较好表现，从而支持人民币年末回升至6.6-6.7左右。

1.美金融体系风险正在缓和，演变为系统性风险概率不大

近期美国银行流动性风险有所缓释。3月美国硅谷银行破产后，由于中小银行资本实力相对较弱，资产端配置相对缺乏多样化，存款持续流失，引发市场对于美国中小银行/区域性银行流动性担忧，但截止3月22日美国小银行存款外流已经初步停止，转而小幅增加，叠加美联储贴现窗口用量下降，以及美联储总资产重新转为收缩(截止3月29日的一周)，美国银行业“危机”已经有所缓和，市场担忧也相应缓解，从而驱动本周长端美债利率以及原油价格回升。我们认为，近期一连串事件可能不会形成系统性风险，以至于迫使美联储急速转向宽松。虽然美国中小银行可能受到危机传染，美国系统重要性大银行却相对更为稳健，这一点和2008年完全不同。

美国商业地产行业引发系统性风险的概率目前来看也不大。近期市场对于美国商业地产行业的担忧，其实也衍生于市场对于美国中小银行的担忧，一方面，美国居民部分出行活动并未回到疫情前的水平，办公室空置率较高，商业地产运营困难。另一方面，美国小银行目前持有更多的商业地产贷款，若中小银行面对存款紧张的情况选择收紧商业地产融资，偿付风险的提升可能引发商业地产贷款及相关衍生品出现连锁风险，但从目前来看，美国银行商业地产不良指标仍然健康，处于历史低位，而且商业地产贷款占美国小银行资产比重其实相较08年金融危机之前是远远更低的，那么出现美国银行体系系统性风险概率也就不高了。

2.美居民超额储蓄或使得信用收紧对经济影响滞后

自美联储3月会议以来，后续美国经济最大的不确定性在于美国中小银行是否会收紧信贷，进而对美国经济、通胀造成负面影响。但我们从下图也可以看出，美国失业率目前和小企业的信用融资难度是背离的，后者自美联储去年开始加息之后就稳步收紧，其背后可能得到美国居民仍在1万亿美元左右的超额储蓄的缓冲，由于美国居民收入端仍有保障，消费的持续火热使得劳动力紧张程度同样缓解较慢，侧面反映美国企业经营情况仍然良好，从而美国小企业并没有因为信用融资变难而进行裁员，最后导致失业率和信用融资难度的背离。根据我们测算，美国居民超额储蓄可能要到今年三季度才消耗完毕，那么在此之前，即便美国小银行主动收紧信用环境，可能也不会对失业率造成大幅攀升的影响。

3.美实体通胀压力仍较大，或迫使美联储维持高利率不变

总结上文，如果金融风险可控，叠加信用收缩影响不但不确定较高，且对经济影响可能较为滞后，那么美联储决策框架可能从3月的“三难”回归实体经济和通胀压力的“跷跷板”，目前来看美国通胀压力仍然是不可忽视的，进一步指向美联储年内开启降息的可能性不大。

2月实际PCE消费小幅降温，但服务通胀难以缓解，或使得美联储紧缩难放松。本周公布的美国2月实际PCE消费三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品贡献为主要拖累，但综合近几个月美国PCE消费增速来看，该水平仍然是较高的，市场所期待的消费大幅降温并没有出现。这一消费表现传导至2月PCE通胀中，我们也可以看到耐用品通胀同比贡献的下行(2月美国PCE通胀同比5.0%，核心PCE通胀同比4.6%)。但和CPI结构一致的是，2月美国服务通胀中无论是房租通胀还是其他服务通胀，对PCE通胀同比贡献均是提升的，反映房租通胀年中之前难见缓解，以及美国居民超额储蓄犹存下劳动力市场过热缓解较慢，叠加上周公布的美国服务业PMI反弹，美国服务通胀压力仍然是很大的，从长期来说，即便职位空缺回归至疫情前的潜在增长水平，美国劳动力市场供需可能仍然难以平衡，也意味着美联储维持一段时间紧缩的必要性较大。

发达经济跟踪：美国2月成屋销售改善

需求：本周美国红皮书零售销售指数下滑至2.8%，百货商店与折扣店指数均有所回落。德国2月零售销售较上月有所下滑，环比-1.3%，三年平均增速-0.5%。

地产：美国1月S&P房价指数连续第七个月下滑，环比-0.6%，三年平均增速降至10.7%。美国2月成屋签约销售指数连续第三个月上升，环比0.8%，三年平均增速-9.1%。

供给与就业：日本2月失业率上升至2.6%，这是自去年10月以来的最高读数。日本2月工业生产环比4.5%，增幅优于预期，主要受汽车生产大增所带动。本周美国粗钢产能利用率小幅回落至75.1%。本周美国初领失业金人数超预期增加7千人。

CPI通胀：德国3月CPI较上月显著放缓，同比7.4%，环比0.8%，通胀压力稍减。受能源价格走低影响，欧元区3月HICP大幅下降，同比6.9%，环比0.9%。

油价和PPI：截至3月31日，布油周均价较上周上升至76.1美元/桶。本周美国原油库存较上周大幅下降749万桶，终止了此前库存持续增加的态势。原油产量下降至1220万桶。

货币操作：截至3月31日，本周美联储逆回购操作平均2.4万亿美元。本周市场预计美联储23年5月停止加息概率微弱领先(51.6%)。

汇率利率黄金：截至3月31日，10Y美债利率升至3.48%附近，较上周回升。本周美元指数继续震荡回落，截至3月31日美元指数降至102.5。

全球贸易：美国2月商品出口三年平均增速回落至7.1%，进口增速维持9.5%，贸易逆差小幅升至916.3亿美元。与上月相比，汽车零部件与消费品进口下滑明显，资本品进口增速提升。

新兴市场跟踪：越南3月出口增速继续回落

本周泰国央行宣布加息25bp，符合市场预期，连续五次加息后政策利率现为1.75%。南非央行决定加息50bp，高于市场预期，加息后利率来到7.75%。墨西哥央行宣布加息25bp，加息后利率为11.25%。

2月墨西哥贸易逆差扩大至35.4亿美元，南非贸易差额转正至161亿南非兰特。墨西哥2月出口额下滑幅度大于进口量，导致贸易逆差扩大至35.4亿美元。南非2月录得161.3亿南非兰特的贸易顺差，这是自去年9月以来最大的贸易顺差，主要受出口大幅增长所推动。

泰国2月贸易逆差收窄至11.3亿美元，越南3月贸易顺差回落至6.5亿美元。受益于出口额提升，进口量回落影响，泰国2月贸易逆差缩窄至11.3亿美元。越南3月进口三年平均增速上升，而出口平均增速延续下滑趋势，导致贸易顺差回落至6.5亿美元。

海外央行官员表态：本周美联储官员放鹰

海外央行动向：美联储总资产规模下降

截止3月29日，美联储总资产较上周下降278亿美元。截止3月24日，欧央行总资产较上周扩张41亿欧元。截止3月20日，日央行总资产为737万亿日元，较上周缩减8.3万亿日元。截止3月29日，英央行总资产为1.05万亿英镑，较上期缩减45.4亿英镑。

全球宏观日历：关注美国3月非农就业

本文来源自“申万宏源宏观”；作者：王茂宇、王胜；智通财经编辑：严文才。