海通证券：“中特估”本质是企业具备中国特色 借鉴ESG经验需引导长线资金参与

海通证券发布研报称，“中特估”的本质是企业具备中国特色，需要评价指标体系化，类似ESG。评价中特企业关注三大要素，如：关系国计民生的安全、自主可控类科技成长、现金流充足的高分红。借鉴ESG经验，“中特估”体系完善需引导长线资金参与。

当前市场对中国特色估值的讨论较多，但并未对中国特色做出清晰的阐述，究竟什么样的估值评价标准才算中国特色，怎么去衡量企业是否具有中国特色?应该如何引导“中特”企业评价体系获得广泛认可，被真正应用到投资层面?本篇报告将针对上述问题展开讨论。

1. 我国如何建立特色估值体系?或可参考ESG

22年金融街论坛年会上证监会主席易会满首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，由此正式开启了资本市场探索中国特色估值体系之路。对我国来说，构建中国特色估值体系的探索是前所未有的全新尝试。纵观古今中外，对于构建新估值体系，是否存在可借鉴的路径?我们认为或可参考ESG体系的建立。

ESG投资在当代才逐渐兴起，且构建了全新的上市公司评价体系。ESG投资概念的雏形起源于18世纪20年代的伦理道德投资，19世纪60年代起，随着工业革命的持续深入，人类逐步开始关注资源、环境、社会责任等问题，直到04年ESG的核心概念才首次明确出现在联合国全球契约组织与联合国环境规划署金融行动机构联合发布的报告中。06年联合国支持的责任投资原则组织发布了社会责任投资原则(UN

PRI)，ESG投资正式确立，随后07年高盛在投资银行的投资实践中提出开展ESG投资的要求，开启了ESG投资策略在资本市场的广泛实践。不同于传统投资所关注的业绩增长率、盈利能力等财务指标，ESG更多考虑环境、社会、公司治理这些可持续发展因素，构建了全新的上市公司评价体系。

实践经验表明，ESG投资能够在长期维度取得超额收益。ESG投资概念在二十世纪末时已初具雏形，又经历了二三十年的发展，到二十一世纪时才在海外兴起并逐渐走向成熟。从海外经验来看，践行ESG投资策略确实能带来超额收益，根据晨星在2023年度发布的《Sustainable

Funds U.S. Landscape

Report》报告，尽管ESG投资策略在短期内未必存在超额收益，但从长期维度看，2010-2020年期间ESG评分排名前20%企业相对彭博美国3000指数的年化超额收益率达到3.0%，ESG排名后20%企业超额收益率为-0.8%。此外，从基金投资维度看，2019/09-2022/08期间ESG基金的回报率、Alpha收益均显著领先全权委托股票基金，印证ESG策略在长期具有出色的投资价值。分国家来看，18-22年间几乎所有主要地区的ESG指数相对非ESG指数的超额收益均为正，其中欧洲、除日本外的亚洲地区表现最佳，5年年化超额收益分别达1.35%、1.27%。

从中国市场的实践来看，截至2023/3/31，2010年以来MSCI 中国 ESG 领导者10/40指数(MSCI China ESG Leaders

10/40 Index)年化收益率5.7%，明显领先于MSCI中国指数的2.3%，显示ESG投资策略在中国市场同样有效。

2. 结合我国国情，构建中国特色企业指标

如前文所述，ESG体系作为当代兴起的一种上市公司评价体系，其投资策略确实存在超额收益，那么这种投资策略为什么有效，有哪些部分是构建“中特”企业评价体系的可借鉴之处?我们认为构建特色的指标是关键。

参考ESG，建立新的企业评价体系需要有独特、具体的衡量指标。为何ESG投资策略有效?从DCF模型出发，在环境(E)、社会责任(S)和公司治理(G)方面表现更好的公司，往往可以在现金流、资本成本和终值等方面都更具优势，进而享有估值溢价。但环境、社会责任和公司治理等方面较难从传统的财务分析中体现，因此ESG评级体系及相应指标应运而生，以此为投资者提供具体的投资依据。通过梳理明晟(MSCI)、汤森路透(Thomson

Reuters)、Wind、商道融绿等多家海内外机构的ESG评价体系，我们发现每家评级机构在构建ESG评价体系时均设置了多样化的具体指标。具体而言，目前ESG评价指标常用的指标主要包括气候变化、自然资源、生物多样性、污染以及环境治理等环境维度指标，人力资本、产品责任、产品质量、社区关系、数据安全等社会责任维度指标，公司内部治理、公司行为和股东利益保护等公司治理维度。这些指标从多角度出发衡量了企业在环境、社会责任、治理绩效而非财务绩效方面的价值，为投资者提供了多维度、具体的指引。

结合我国特色国情，探索“中特”企业指标。从传统DCF模型出发，高ESG评级公司企业在现金流、资本成本和终值等方面往往更具优势。因此，类比ESG，“中特”企业评价体系下符合我国发展方向的公司同样有望享有估值溢价，因此构建“中特”企业评价体系具备投资实践价值。借鉴ESG经验，构建中国特色企业评价体系需要特色的指标，以此来为资本市场提供客观依据。那么我国企业当前面对的特色国情是什么?一是当前保障安全、重大民生的任务重大;二是发展自主可控，攻关关键核心技术的挑战严峻;三是内外部复杂不确定的经济环境下，稳预期、提信心的需求迫切。以此为出发点，可以构建的指标有以下几个维度。

从安全角度出发，关系重大国计民生安全的领域应成为关注重点，尤其是能源、粮食、军工等行业头部公司。从外部环境来看，当前世界百年未有之大变局加速演进，大国博弈全面加剧，地缘对抗大幅升级，不稳定因素明显增多，国际秩序正发生深刻变化。特别是新冠疫情之后，全球产业链供应链多环节受阻，各国之间缺乏互信与合作，导致贸易保护主义进一步抬头。世界主要国家开始更加重视产业安全问题，各国政府纷纷出台政策鼓励完备国内的产业链。在此背景下，二十大报告明确提出“加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平”，产业链安全可靠将成为国家未来政策的主要发力点;从内部环境看，二十大以来我国正式迈入全面建设社会主义现代化国家新征程，本着以人民为中心的发展思想，党的二十大进一步作出增进民生福祉、提高人民生活品质的重大部署，重大民生问题也将是未来发展支持的重点。因此，在中国市场进行投资决策时，应更加关注企业是否为涉及安全、重大民生领域的头部公司，例如能源、粮食、军工等行业的头部公司能获得更高的“中特”评级。

从发展角度出发，有自主可控需求的科技行业将是重点发展方向，尤其是关键核心技术攻关的市场主体。随着新一轮科技革命和产业变革深入发展，科技领域竞争逐步成为大国博弈的核心战场，其中实现关键核心技术的自主可控是重中之重。但当前我国各类创新主体自主创新能力仍欠缺，要想在大国博弈中取胜、实现高质量发展，就必须充分发挥我国集中力量办大事的制度优势、以及超大规模的市场优势，探索构建关键核心技术攻关的新型举国体制。在此背景下，部分企业将发挥重要作用，尤其是关键核心技术攻关的市场主体有望迎来快速发展，其中应当重点关注企业的三类指标：一是参与关键核心技术的开发程度，参与关键核心技术的开发程度高的企业一般集中在产业最前沿的工艺、核心器件、关键装备和系统开发领域，这些企业的关键技术自主可控能力强，掌握创新制高点、发展主动权;二是在现代产业链中是否处于“链长”位置，产业链的“链长”可以将不同创新主体有机组合在一起，形成科技创新协同机制，从而实现科技创新产学研用深度融合，不断提升创新效率和能力;三是自身资源的利用效率，自身资源利用效率高的企业能够推动存量资源的有效盘活和高效利用，通过打通部门间的资源互借，促进资源在企业内部有效流动，因而拥有更高的经济效益和投入产出效率。

从稳预期角度出发，稳健经营、现金充足且持续分红的企业具备维护市场信心的作用。在此背景下，稳定市场主体预期、提振市场主体信心成为我国经济工作的重要任务。而经营稳定的企业，在复杂的发展环境中不仅能维持较充足的现金储备，同时具备将分红比例保持在较高水平的能力，从而能向资本市场释放经营状况良好、盈利能力稳定的积极信号，有助于稳定市场主体预期，因此应该拥有更高的“中特”评级。事实上，在23年初，国资委就提出了中央企业“一利五率”的经营指标体系，新增营业现金比率作为经营评价指标，体现出政府对国央企现金流稳定程度的重视。

3. 构建“中特”企业评价体系需引导长线资金配合

前文我们借鉴了ESG评价体系，从当前我国的特色国情出发提供了多维度的中国特色企业指标。然而参考ESG体系的发展经验，构建中国特色企业评价体系的初期还需要引导长线资金配合。

ESG投资的兴起离不开海外监管层对长线资金的引导。回溯ESG投资发展历史，我们可以发现ESG投资发展最快的阶段实际出现在2010s。事实上，虽然早在06年ESG投资概念就正式确立，但由于环境、社会责任、公司治理因素往往在长期才出现收益，因此市场一开始都较谨慎，ESG投资策略的应用实践始终局限在小型的ESG资管公司。而后各国政策开始陆续颁布，要求养老金、主权基金等长线资金参与ESG投资。例如，16年，欧盟颁布的《欧洲职业退休规定指令》(IORP)提出私人养老计划应当考虑ESG要求，并指出欧盟成员国应要求投资机构明确披露如何将ESG因子纳入投资策略;17年，日本政府修订《养老金DB计划指引》并明确DB计划在选择投资管理机构时将ESG因素作为定性评价标准之一;18年，美国颁布的《第964号参议院法案》作出进一步规定，要求公开披露和分析其与气候相关的投资风险，且必须审查和报告与气候相关的财务风险。随着政策逐步落地，养老金、主权基金等长线资金入市，2020年海外ESG管理资产中机构持有75%，占绝对主导地位。随后ESG投资规模迅速发展，据GSIA数据统计，14年以来全球可持续投资规模持续增长，截至2020年底，美国可持续投资规模达17.1万亿美元，欧洲为12.0万亿美元，日本为2.9万亿美元，加拿大为0.9万亿美元。

我国推行“中特”评价体系也需加大资金引导。事实上，对比美国，我国长线资金在市场中的占比偏低，自由流通市值口径下22Q3保险、社保、年金等险资在A股投资者中的占比约为6%，总市值口径下的占比约3%，而美国22Q4养老金、保险持股总市值占比达到12%。借鉴ESG投资的发展经验，在构建中国特色企业指标及评价体系的过程中，我国政府也应当积极引导长线资金入市，加大养老金、社保等长线资金对重点领域的投资。一方面，养老金、社保等长线资金具有“国有”属性，更应当积极支持国家发展战略中的重点方向;另一方面，引导长线资金入市能为国家战略发展提供增量资金，而在国家战略发展壮大后，将反过来增厚企业的收益，形成正向循环。具体举措方面，对长线资金而言，可以划定硬性标准，设置长线资金对“中特”评级高资产的最低投资比例。此外，可以在评价养老金等“国有”属性资金业绩时，将配置资产的“中特”评级作为评价标准之一。再者，还可以直接要求养老金等长线资金明确披露其投资管理的“中特含量”，并阐述如何将“中特”指标纳入投资策略。

除此之外，还可以针对中国特色企业指标评级编制相应的指数，并推行ETF等。借鉴ESG投资发展经验，随着ESG数据和体系渐趋完善，多元化的投资工具应运而生，ESG指数及相应ETF产品就是其中典型的代表。近年来，随着可持续投资理念风靡全球，ESG指数及指数化投资进入蓬勃发展阶段。根据新浪财经援引IIA统计，全球ESG指数目前已超过5万条，2022年全球ESG指数数量同比增长高达55.1%。从ETF层面看，近年来海内外ESG主题的ETF发展迅速。国际方面，20年以来国际ESG

ETF每年发行数量均处于200只以上，18年-22年期间年发行数量以15.87%的年复合增长率快速增长;国内方面，18年以来国内ESG

ETF发行数量快速增长，其中2021年达到年度发行279只的峰值。因此，在构建中国特色企业指标及评价体系的过程中，我们也应该设置中国特色企业指标评级编制相应的指数，并推行ETF产品，拓宽“中特”的投资渠道。