国泰君安：预计美债收益率将重回下行趋势 贵金属仍具较强配置机会

国泰君安发布研报称，美国3月非农就业数据略超预期，显示劳动力市场仍有一定韧性，但已经出现走弱迹象，供需缺口可能正在快速收窄。该行预计美国最快年中附近将陷入温和衰退，美债收益率在二季度短暂小幅上升后，仍将重回下行趋势，贵金属仍具有较强配置机会。

国泰君安主要观点如下：

美国3月非农就业数据略超预期，显示劳动力市场仍有一定韧性，但已经出现走弱迹象，供需缺口正在快速收敛。

（1）美国3月新增非农就业23.6万，略超市场预期的23万，失业率下降0.1个百分点至3.5%，显示劳动力市场仍有一定韧性。就业数据的调查期为包含12日的当周，所以银行危机可能尚未在就业数据中充分体现。分行业来看，新增就业仍主要集中在休闲酒店、教育医疗等受益于疫后复苏、且对利率不敏感的非周期性行业，而建筑业、金融活动等新增就业均已转负。

（2）从趋势上看，劳动力市场已经出现走弱迹象，新增非农就业重回30万以下，较一二月明显走弱，为2020年12月以来的新低，同时平均周工时也下降至34.4小时，已经与疫情前基本持平。

（3）劳动力市场需求可能正在快速降温，供需缺口快速收窄。美国2月职位空缺率大幅下降0.4个百分点至6.0%，职位空缺数下降63万至993万，为2021年6月以来新低，同时劳动力市场缺口也大幅下降87万至400万，为2021年10月以来的新低。此外，3月劳动参与率继续回升0.1个百分点至62.6%，已经连续上升了四个月。显示劳动力市场的供需缺口正在快速改善。

（4）时薪环比增速回升0.1个百分点至0.3%，基本符合市场预期，显示劳动力市场仍有一定韧性的背景下，工资仍有一定粘性。

基准情形下，仍然预计美国最快年中附近将陷入温和衰退。

当前美国经济呈现出结构性衰退的特征，在快速加息的背景下，固定资产投资、商品消费、生产等领域都已经陷入到萎缩状态，劳动力市场和服务消费是仅存的两大仍在扩张的领域，是美国经济最后的两大堡垒，而这两大领域都跟疫后复苏有关，都享受了疫后的复苏红利。

对于服务消费，最近几个季度的强劲，很大程度上是受益于疫后的服务业修复，但近期服务消费已经基本恢复至疫情前趋势值，增速也已基本降至疫情前水平，显示疫后修复的红利已经基本消退。往后看，在高利率环境下，居民资产负债表仍在走弱，储蓄率也正在缓慢回升，收入增速也在逐步放缓，对消费的支撑作用都在走弱。因此我们预计服务消费增速仍然将继续下滑，甚至不排除转负的可能性。

对于劳动力市场，其强劲的根基在于疫后服务业的快速修复，后续伴随着服务消费的走弱，预计劳动力市场也将继续降温。

市场当前对联储加息（或后续降息）预期可能过于乐观。

市场预期年底政策利率将降至4.5%，与联储的预期指引和通胀粘性均有明显背离，因此该行预计市场在二季度可能重新定价联储，短期内美债收益率可能有一定上行压力，但年中附近，在联储加息预期见顶以及衰退预期的强化之下，预计美债收益率仍将重回下行趋势。