民生证券发布研究报告称，估值方法是二级市场参与者的一种“秩序”，过去的秩序给市场带来了2019-2021的空前繁荣，当下无论中特估还是“人工智能”都是在旧秩序陨落下对新的秩序的探索。最后能够重建秩序的力量才能帮助市场脱离“博弈”的困局，从而赢得“人心”。“股息率贴现模型”无疑是股票定价的基石，过去无论高ROE还是“高景气”都是基于此的演化，只是过度依赖于未来的判断最终导致了其“崩溃”，投资者在当下更应该回归底层秩序中发现适应新环境下的新秩序：那么就是背靠“红利策略”，适应全球滞胀，寻找中国增长的结构动能。十大金股推荐：山煤国际(600546.SH)、云铝股份(000807.SZ)、科大讯飞(002230.SZ)、中材国际(600970.SH)、晶澳科技(002459.SZ)、小商品城(600415.SH)、三峡能源(600905.SH)、卓然股份(688121.SH)、广和通(300638.SZ)、石头科技(688169.SH)。
民生证券主要观点如下：
五月份配置观点：重建秩序
1、旧秩序的“破坏”与混乱的开始。新旧成长的“内战”似乎逐渐演变成两败俱伤，我们认为，这背后的核心矛盾在于市场在过去3-5年的某种秩序已经被打破，新秩序尚未真正建立。2019年后，随着机构化的快速发展和增量资金入市，机构投资者主导的话语权中建立了两类资产的秩序：一类是高ROE稳定性资产，一类则是增长性资产，其共同特性是更注重赛道、本身的特性，而相对忽视当期估值的影响，在长坡厚雪与星辰大海的假设之下，机构投资者过分依赖于对于未来判断，持仓与上市公司利润占比出现了较大偏离，也创造了2019-2021年机构牛市的奇迹，公募基金复权净值持续跑赢中证800等权指数超过30%。但2019年以前的规律告诉我们，天梯不可只往上爬，不可否认的是2021年11月开始这一超额收益已经进入回归之路，这一过程中，市场是脆弱和煎熬的，市场的矛盾，早已超越了价值与成长之间。
2、经济“底部”的结构变化。当下劳动力18-24岁失业率正逼近前期高点，我们可能正接近真实的周期性经济底部，而不是此前因为疫情爬坑带来的“弱复苏”。此时可以对未来基本面更具信心。但是不可否认的是，以地产——资产收入驱动的消费模式似乎一去不复返，中国一季度GDP表现超预期，尤其是社零同比表现亮眼，其中微观上民间消费、县域消费更像是经济的内生力量，而不是过往市场关注的消费领域。4月出口数据也让我们看到结构性的变化同样在发生：一带一路沿线的资本品出口似乎是小荷才露尖尖角。在1-2月的工业企业利润口径下，我们已经看到了上游不同于2010年以来任何一次PMI反弹时利润分配角度的优势，反而是估值、产能双扩张的高端制造密集的中游行业，在利润分配中呈现了越来越“逆风”的格局。长坡厚雪之坡正在变化，星辰大海正在斗转星移，这对于大部分资产定价中过去对于分子端隐含假设无疑是重要挑战。
3、海外：滞胀留绵长。美国近期经济数据难以支持“衰退交易”。市场期待的“温和衰退”短期似乎难以实现，被“市场忽略的”核心通胀居高不下。美国CPI看似大幅下行，但核心及中位数显示了更强的粘性。当前市场着眼于住房服务价格，但其他核心服务正成为价格新的来源。当下市场预期9月维持终端利率的概率接近2月初的高点，降息时点推迟至11月。投资者期待本轮“滞胀”是一次美林时钟的区间，在需求回落后将会远去，但越来越多的迹象表明，或许惟有“萧条”才能解决通胀，但萧条从未被主动选择过，那么真正意义上的“滞胀”正在来临，无论何时货币政策“宽松”，反而是变向确定了长期通胀与利率中枢的上移。
4、底层的逻辑，新的秩序。估值方法是二级市场参与者的一种“秩序”，过去的秩序给市场带来了2019-2021的空前繁荣，当下无论中特估还是“人工智能”都是在旧秩序陨落下对新的秩序的探索。最后能够重建秩序的力量才能帮助市场脱离“博弈”的困局，从而赢得“人心”。“股息率贴现模型”无疑是股票定价的基石，过去无论高ROE还是“高景气”都是基于此的演化，只是过度依赖于未来的判断最终导致了其“崩溃”，投资者在当下更应该回归底层秩序中发现适应新环境下的新秩序：那么就是背靠“红利策略”，适应全球滞胀，寻找中国增长的结构动能。这也是我们长期推荐板块的底层逻辑。
5、重建秩序。我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源(油、煤炭)、工业金属(铜、铝)、贵金属(金、银);重资产+国企央企(炼厂、建筑、钢铁)，运输(油运、干散、化学品运输、港口);消费的新大陆正在出现，参考《厚雪依旧，长坡不同》。
配置策略精选：本文按照自上而下的逻辑，梳理出10只个股与6只ETF。
山煤国际(600546.SH)
1、2022年年度累计股息率高，分红即将落地。据公司公告，2024-2026年拟分红比率高于60%。2、煤价反弹，公司业绩弹性大，叠加成本优势提升盈利能力。3、2022年产量同比增长，在建项目进展顺利，未来产量有望稳步释放。4、2022年盈利大增，22Q3、Q4现金流大幅改善，年末资产负债率降低。
云铝股份(000807.SZ)
1、低成本+高产能，业绩弹性大。2、“双碳”政策背景下，绿电优势逐步凸显。3、资产负债表明显改善，未来业绩有望充分释放。
科大讯飞(002230.SZ)
AI大模型加教育，医疗等垂直领域各类模型的雏形。
中材国际(600970.SH)
一带一路+中特估，持续催化。
晶澳科技(002459.SZ)
1、23年硅料降价刺激光伏装机高增，同时组件的硅成本下降，有望迎来量利齐升。2、公司作为一体化组件龙头，深入推进一体两翼战略，先进产能加速扩张，巩固领先地位。
小商品城(600415.SH)
基于义乌小商品，公司完成了线上平台化(Chinagoods)+打造数据中心、数据要素(信息流)+物流(履约端)+资金流(yiwupay跨境支付牌照)出海生态的闭环和基础设施的建设。除了传统租金业务外，公司提供了更多增量服务与附加值，进而完成深度变现的可能与盈利模型的上移，同时叠加了一带一路政策风口+积极拥抱智能化时代的应用场景，持续看好公司价值重估的巨大空间。
三峡能源(600905.SH)
1、绿电龙头，回调后估值安全垫充裕，受益于板块触底反弹。2、前期利空因素消除，我们预计23年业绩有望重回高增长通道。
卓然股份(688121.SH)
22年乙烯批复重启新批产能加速在23年逐步转化为订单;欧洲能源价格上涨带来海外产能转移叠加国内炼化企业出货，利好设备端;公司依托于乙烯裂解炉制造能力横向拓品类，实现空间扩容。
广和通(300638.SZ)
2023年4月4日，广和通表示已率先加入中国联通物联网产业联盟RedCap工作组，5G RedCap的逐步落地有望加速5G规模应用，为公司带来全新增量看点;后续下游消费需求回暖后公司传统笔电、POS 模组业务将贡献稳定业绩支撑，同时锐凌并表有望带来新的业绩增量。
石头科技(688169.SH)
1、北美市场持续高增，2023Q2欧洲、亚太市场有望迎来较大修复.2、国内市场2023Q2大促阶段需求有望释放，内销增速提升。3、优质赛道的龙头公司，估值处于低位。
【本期金股】
【本期ETF】
风险提示：实物投资需求不及预期、流动性大幅宽松、海外通胀超预期回落、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等
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