国信证券：全A企业2023Q1业绩二次筑底 复苏在即

核心观点

全A企业2023Q1业绩二次筑底。（1）整体法口径下，全A、全A非金融、全A两非净利润2023

Q1单季度净利润增速分别为2.17%、-5.05%和-5.74%。（2）营收方面，全A、全A非金融、全A两非2023

Q1营收增速分别为1.95%、3.86%和4.57%，2022Q4、2023Q1持续降速。

分上市板看，科创业绩下行尤为明显。（1）从营收增速看，2022 H2、2023

Q1科创板累计营收增速分别为29.2%、0.8%，较前季分别下降3.81pct、28.36pct。下行幅度科创>创业板>主板。（2）净利润方面，科创板2022

H2、2023Q1累计净利润同比分别为5.6%、-46.3%，剔除大全能源后净利润同比分别为-7.4%、-48.7%，较2022

Q3下降超过50pct。

指数结构看，大盘股韧性更强，各宽基指数2023 Q1边际改善。（1）从业绩增速看，表征超大盘龙头的中证 100

和大盘风格的沪深300 业绩韧性仍较强，2022 H2累计、2023 Q1单季度均正增。（2）边际变化看，中小盘股2023

Q1单季度净利润边际恢复幅度大，但绝对增速仍为负。

一级行业方面，下游消费复苏确认。（1）绝对景气方面，2023

Q1业绩增速在70%以上的行业包括社服、非银、农业，从2022 Q4和2023

Q1综合看，零售、农业、公用事业连续两期录得35%+业绩增速。（2）边际变化方面，房地产、社会服务、计算机、非银金融、传媒改善较大。

细分行业方面，上游行业增速回落明显，新能源、TMT内部分化、可选消费多数子行业复苏。（1）上游行业增速普遍回落，仅油服工程、非金属材料增速较高。（2）中游制造方面，新型能源转型替代方面，“风光”业绩分化度仍较高，锂电产业链方面，2022Q4

单季度各细分子赛道业绩增速边际下滑，2023Q1 锂电池一枝独秀，上游锂转负，汽车2023

Q1业绩分化大，电动乘用车、商用车单季增速领跑。（3）可选消费方面，家电链内部分化，彩电、个护小家电、卫浴电器单季增速超

30%，黑电、清洁小家电边际恶化；社服细分行业 2023Q1 有所复苏，酒店餐饮、旅游景区、教育单季业绩增速均超100%。（4）必选消费方面，食饮各板块

2023Q1

实现业绩正增长，非白酒、休闲食品改善幅度较大；医药生物板块整体业绩负增，医疗器械承压，中药单季增速改善幅度较大；种植业、养殖业单季业绩增速较高，动物保健持续改善。（5）净利润方面，单季业绩视角下，半导体仍处产业筑底期，IT

服务、计算机设备改善，基数常态化下通信行业收利增速均回归 10%以下水平。（6）银行单季度营收负增，城农商行利润表更优，券商业绩改善。

二次筑底，复苏在即。(1） 2022

Q4业绩下滑主要受集中感染影响复工复产，多数企业ROE在Q1延续下行。（2）高景气赛道内部出现分化，龙头业绩稳定高增为板块贡献增速。（3）当前业绩为指引，真空期内持续跟踪的主线包括：TMT主线下的半导体等赛道；“高速增长”+“加速增长”加持下的制造业板块；净利率带动ROE走强的消费板块存在结构性伴飞机会；“中特估”关注ROE更优、控费能力更强、杠杆结构更健康的国央企。

风险提示：板块内部个别上市公司业绩指标存在极端值影响整体法测算口径，部分三级行业上市公司数量较少导致整体法口径参考价值有限，海外地缘冲突尚未缓解。

盈利综述：A股盈利再寻底

全部A股单季营收下行，非金融、两非单季净利润负增长

A股单季营收仍处下行通道，2023Q1全A营收同比仅为1.95%。单季度营业收入同比方面:(1)2022Q4、2023Q1全A营收增速分别为3.86%、1.95%，较2022Q2和2022Q3

6-7%的水平有所下降；(2)2022Q4、2023Q1全A非金融营收增速分别为5.55%、3.86%，较2022Q3的8.82%分别下滑3.27pct、4.95pct；(3)全A两非2022Q4、2023Q1营收增速分别为4.89%、4.57%，较2022Q3分别下滑2.90pct、3.22pct。

全A非金融、全A两非单季净利润同比仍未回正，但较2022Q4边际好转。单季度归母净利润同比方面：(1)2022Q4、2023Q1全A归母净利润增速分别为-6.58%、2.17%

,2023Q1略强于2022Q3单季同比水平；(2)2022Q4、2023Q1全A非金融归母净利润单季同比增速分别为-13.91%、-5.05%，2023Q1较2022年末低点边际改善，但仍未回到前期水平；(3)2022Q4、2023Q1全A两非归母净利润增速分别为-18.73%和-5.74%，较2022Q3分别下滑17.39pct、4.40pct。

非金融、两非营收、净利润累计同比持续下行

累计营收增速方面，A股企业2022H2、2023Q1边际回落幅度走阔。累计营收同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1全A累计营收增速分别为7.28%、1.97%，较2022Q3分别下降1.28pct、6.59pct，且2023Q1降幅走阔。(2)2022Q4、2023Q1全A非金融累计营收增速分别为8.90%、3.89%，自2021Q1以来首次滑落至个位数，较2022Q3的10.20%分别下滑1.30pct、6.30pct

(3)2022Q4、2023Q1全A两非累计营收增速分别为7.48%、4.60%，较2022Q3的8.48%分别下降1.00pct、3.87pct。

累计净利润增速方面，2023Q1全A净利润增速2.17%，非金融、全A两非再寻底。累计净利润同比增速方面：(1)2022Q4、2023Q1全A累计净利润增速分别为1.29%、2.17%，较2022Q3分别下降1.77pct、0.89pct，2023Q1大金融权重股有所回暖，拉动全A累计增速小幅上行。(2)2022Q4、2023Q1全A非金融累计净利润增速分别为1.50%、-5.05%，自2020Q4以来累计增速首次转负，较2022Q3的3.92%分别下滑2.42pct、8.97pct

(3)2022Q4、2023Q1全A两非累计净利润增速分别为-0.42%、-5.74%，较2022Q3的2.32%分别下降2.74pct、8.05pct。

环比变化方面，2023Q1高于季节性，2022Q4低于季节性

2022Q4全国多地迎来感染高峰，单季度工业生产受影响，营收、净利润环比表现均低于季节性。

营收方面：(1)全A上市企业2022Q4营收环比为6.89%，低于2011至2021年同期14.44%的中枢水平；(2)全A非金融2022Q4营收环比为9.19%，低于2011年至2021年同期17.43%的中枢水平；(3)全A两非2022Q4营收环比为10.56%，同样远低于2011年至2021年同期19.33%的中枢水平，且环比数值为2011年至今的同期最低值。

净利润方面:(1)全A上市企业2022Q4净利润环比为-42.68%，低于2011至2021年同期-15.64%的中枢水平；(2)全A非金融2022Q4净利润环比为-63.51%，低于2011年至2021年同期-13.15%的中枢水平；(3)全A两非2022Q4净利润环比为-66.31%，同样远低于2011年至2021年同期-4.96%的中枢水平，且环比数值为2011年至今的同期最低值。

从季节性看，近五年来Q4单季度利润环比较Q3有较大下滑，但2022Q4全A两非-66.31%的绝对数值仍处于近五年来的最低位。

2023Q1营收、净利润环比表现高于季节性，业绩复苏进度或领先于工业企业利润复苏。

营收方面：(1)全A上市企业2023Q1营收环比为-10.76%，高于2011至2022年同期-11.72%的中枢水平；(2)全A非金融2023Q1营收环比为-14.57%，高于2011年至2022年同期-18.79%的中枢水平；(3)全A两非2023Q1营收环比为-15.33%，同样高于2011年至2022年同期-21.08%的中枢水平。

净利润方面:(1)全A上市企业2023Q1净利润环比为86.22%，高于2011至2021年同期23.98%的中枢水平；(2)全A非金融2023Q1净利润环比为171.12%，高于2011年至2022年同期-2.37%的中枢水平；(3)全A两非2023Q1净利润环比为188.01%，同样远高于2011年至2022年同期-3.48%的中枢水平，且环比数值为2011年至今的同期最高值。

从季节性看，一方面由于2022Q4基数相对较低，2023Q1营收、净利润更易达成高环比特征，另一方面，尽管从工业企业数据口径看，2023年2月、3月工业企业利润累计同比均低于-20%，但上市公司受益于更规范的生产管理模式，复苏进度或领先于规上工业企业整体水平。

分上市板：科创板业绩下行尤为明显

营收方面：各上市板营收增速显著回落

主板:整体法口径下，2022H2、2023Q1主板营收增速分别为6.4%、1.5%，下降趋势明显，其中2023Q1较2022H2下降4.84pct，2022H2较2022Q3下降1.30pct。

创业板：整体法口径下，2022H2、2023Q1创业板营收累计增速分别为19.4%、11.4%剔除温氏股份后营业收入累计增速分别为19.1%、10.9%，2023Q1营收增速下台阶，上述统计口径较2022H2分别下降7.98pct、8.28pct。创业板营收累计同比连续6期下行趋势在2022Q3短暂中止后，再次开始二次探底。

科创板：整体法口径下，2022H2、2023Q1科创板营收累计增速分别为29.2%、0.8%剔除大全能源后营收累计增速分别为27.4%、2.3%，2023Q1营收增速在各上市板中下滑最明显。科创板、科创板(剔除大全能源)统计口径相较2022H2分别下降28.36pct、25.07pct。科创50营收增速尽管下滑幅度同样高于25pct，但目前营收增速相对较高，科创50

成分股、科创50（剔除大全能源）整体法口径下2023Q1营收增速分别为13.4%和17.6%。

净利润方面：2023Q1科创净利润增速低于-40%，下滑超50pct

主板:整体法口径下，2022H2、2023Q1主板净利润增速分别为0.8%、3.2%，增速与2022年全年各季度累计水平差异不大。

创业板：整体法口径下，2022H2、2023Q1创业板净利润累计增速分别为10.7%、3.6%，剔除温氏股份后净利润累计增速分别为1.7%、1.6%。

科创板：整体法口径下，2022H2、2023Q1科创板净利润增速同比分别为5.6%和-46.3%，剔除利润体量较大的大全能源后，累计增速分别为-7.4%和-48.7%。无论是绝对增速还是环比降幅，科创板整体表现均不及主板、创业板。从科创板内部结构看，多统计口径仅有科创50(剔除大全能源)净利润增速为正。

分风格：消费、金融增速占优

净利润方面：2023Q1消费、金融增速占优

净利润方面，成长风格2022 H2领先，2023

Q1降速明显。1）同比增速上：2022H2，风格指数成分股整体法口径下，成长、消费、稳定风格归母净利润增速为正，分别为17.79%、6.56%和11.79%。2023Q1，稳定、金融、消费风格归母净利润增速为正，分别为10.9%、10.08%和19.73%。2）边际改善上：以相邻两期单季度净利润同比之差观测各风格业绩的边际改善情况，金融2023Q1实现较大幅度的边际改善，单季度业绩同比较2022Q4上升19.68pct，成长板块2023Q1降速明显，单季度净利润增速较2022Q4下降75.91pct、累计增速较2022H2下降26.88pct。

营收方面：周期、成长营收降速明显

营收方面，从单季度增速边际变化情况看，消费边际改善，周期、金融、成长连续两期营收边际恶化。1）同比增速上：2023Q1

稳定风格营收增速领先，仅金融风格以-6.44%同比负增。2）边际变化上：周期、成长风格环比恶化相对明显，其中成长风格2023Q1相较2022Q4单季度环比恶化-5.34pct、周期风格2023Q1相较2022Q4单季度环比恶化-3.90pct。

周期优势不再、成长边际恶化明显、大金融业绩质量有所提升。综合绝对增速和边际变化情况看，去年Q4至今周期优势不再，目前周期风格整体净利润增速仅为-17.30%，为各风格的最低值；成长风格Q1边际恶化，但一定程度是由于2022全年和2022Q4单季度增速较高所致；大金融在营收同比下降超6%的情况下，净利润增速达到10%以上，业绩质量有所提升。

指数结构：大盘股韧性更强，各宽基指数成分2023Q1边际改善

累计同比变化方面，沪深300净利润增速占优，大盘股整体韧性更强。中证100、沪深300指数成分2022Q4、2023Q1业绩累计增速分别为1.88%、6.57%，高于中证500的-8.86%和中证1000的-23.55%。营收增速方面，中证100、沪深300在2022H2更占优，分别达到14.16%和9.64%，高于中证500的3.81%和中证1000的3.33%。从边际变化方面看，沪深300、中证500在2023Q1边际回暖，业绩增速较2022H2分别上升2.61pct、10.60pct。

单季度同比方面，大中小盘指数成分单季度业绩边际改善，中小盘股2022Q4单季度拖累明显，2023Q1持续负增。2022Q4单季度大小盘业绩分化最为明显，其中中证500、中证1000净利润单季度增速分别为-50.72%、-80.53%，从边际恶化角度上看，中证1000在2022Q4恶化程度最为明显。2023Q1

中证500、中证1000单季度业绩增速较2022Q4分别改善41.86pct、56.98pct，绝对增速仅分别为-8.86%和-23.55%

一级行业：社服零售业绩复苏迹象确认

营收：电新、社服增速较高，上游单季增速普遍下降

营收方面，2023Q1累计增速有所分化，上游行业普遍下行，消费边际修复。2023Q1累计增速最高的行业包括电力设备(24.79%)、社会服务(19.94%)、综合(16.90%)、农林牧渔(15.53%)、食品饮料(10.77%)，除电力设备外，其他行业营收增速未超过20%。一级行业整体分化较大，主要体现在上游行业的营收增速边际大幅下降，石油石化、基础化工、有色金属累计增速较2022Q4分别下降23.96pct、21.03pct和11.56pct，下游部分消费行业营收增速边际改善较为明显，社会服务、商贸零售2023Q1营收增速较2022Q4分别上升26.45pct、11.47pct。

净利润：社服、非银、农业、计算机增速领先

社服、非银、农业、计算机增速领先，上游行业2023Q1普遍录得负增。从绝对增速看，2023Q1业绩高增的行业包括社会服务(138.20%)、非银金融(75.90%)、农林牧渔(70.74%)。从2022Q4和2023Q1的绝对增速看，商贸零售、农林牧渔、公用事业连续两期录得35%+业绩增速，一定程度上确认景气复苏。TMT板块中计算机2023Q1业绩增速高达69.87%，扭转过去四个季度连续负增的态势。

边际改善方面，房地产、社会服务、计算机、非银金融、传媒2023Q1边际改善幅度大。2023Q1业绩增速较2022H2累计增速变化幅度较大（超过+80pct）的行业包括房地产、社会服务、计算机、非银金融和传媒。下游消费中，家用电器、轻工制造、美容护理、纺织服饰、食品饮料均存在一定程度的边际改善。TMT行业存在分化，计算机、传媒边际改善幅度大，通信连续两个季度边际走弱，电子2023Q1边际恶化幅度较大。

细分行业：新能源、TMT分化，可选消费复苏

上游行业：增速普遍回落，仅油服工程、非金属材料增速较高

多数细分行业2022Q4、2023Q1单季增速逐季下降，仅油服工程、非金属材料板块维持较高业绩增速。2023Q1上游周期板块整体业绩滑落主要受去年同期高基数影响，部分行业成本压力凸显。从上游板块各一级按行业看，钢铁、化工业绩降速较快。钢铁下游需求不及预期，钢价低位震荡，但成本端保持高位，经营环境承受较大压力，2023Q1普钢、特钢净利润增速分别仅为-81.16%和-63.42%。在2022H1

和

2022Q3业绩业绩分化较大的基础化工各子版块，在23Q1呈现普遍增速普遍滑落的特征。化学原料2023Q1单季度归母净利润增速-60.06%，为化工细分子版块最低。其他基础化工子版块中，橡胶、塑料、农化制品单季度净利润增速边际恶化幅度较大，2023Q1较2022Q4分别下滑107.82pct、63.75pct和61.28pct。有色金属板块单季度净利润增速-20.68%，边际回落幅度为上游行业之首(-57.54pct)，具体到细分板块看，能源金属边际回落幅度较大，小金属单季业绩增速较低。石油石化单季净利润增速-9.57%，较2022Q4下滑20.95pct，但油服工程维持较高增速,2022Q4和2023Q1单季增速分别为164.56%和117.55%，主要是部分企业作业量与装备使用率上升，拉动收入上涨，成功缓解油价高企带来的成本压力，且部分企业上年同期基数较小。

中游制造行业：新能源景气分化，商用车单季增速亮眼

新型能源转型替代方面，“风光”业绩分化度目前仍较高。诸多因素影响下全球市场对光伏产品仍有较旺盛需求，光伏全产业链表现相对亮眼。细分板块中，2023Q1逆变器业绩增速高达247.64%，领跑光伏产业链各细分板块。单季度增速方面，硅料硅片让利于中下游，逆变器、光伏电池组件2023Q1单季度业绩增速均超100%、2022Q4单季度业绩增速超500%。光伏辅材经历连续两季单季度增速下滑后，2023Q1迎来反转，单季度增速23.74%，较2022Q4上升106.05pct。风电产业链整机与零部件业绩分化相对较大，零部件单季度增速转正，由2022Q4的-11.11%上升至52.97%；风电整机业绩仍承压，2023Q1单季度净利润增速-57.90%。结合业绩预告归因看，风电整机2022Q4单季度出现业绩低位主要是2022年全国海上风电装机总量回落，部分企业交付量下降所致，低价订单开始继续交付。与此同时，疫情影响下部分区域订单交付进度受较大影响，无法及时实现产品销售收入。而对于风电零部件标的来说，2023Q1受益于规模效益和原材料价格下降，企业毛利率有所提升，盈利能力有提升,后续量利齐升仍可期。

锂电产业链方面，2022Q4单季度各细分子赛道业绩增速边际下滑，2023Q1锂电池一枝独秀，上游锂转负。2023Q1

锂、锂电池、锂电专用设备、电池化学品单季度营收增速分别为49.17%、53.71%、21.78%和14.38%，净利润增速分别为-16.68%、234.95%、36.94%和-59.52%。锂电池板块业绩高增主要贡献项为赛道龙头，利润贡献前2标的业绩增速分别为557.97%和118.68%，赛道内部仍存在部分标的转亏或续亏。

国防军工行业内部分化大，航海装备单季增速领先。综合营收与净利润增速看，国防军工板块内部变化较大，绝对增速方面，航海装备>航空装备>航天装备>军工电子>地面兵装。边际变化方面，航海装备板块内主要利润构成贡献项2022Q4单季度亏损均在7亿以上，拖累板块整体业绩，2023Q1单季增速迎来反转。

汽车行业2023Q1业绩出现分化，电动乘用车、商用车单季增速领跑。商用车方面，商用载客车、商用载货车业绩增速均有所提升，赛道主要利润贡献项为商用载货车，前三利润贡献标的2023Q1业绩增速分别为285.24%、119.89%、80.53%。汽车零部件方面，与新能源车关系紧密的汽车电子电气系统单季净利润增速达740.12%。乘用车整体净利润增速仅为2.78%，但内部分化，电动乘用车龙头单季净利润增速达410.89%，带动板块业绩持续高增。

可选消费：家电链内部分化，社服零售板块复苏

家电链内部分化，彩电、个护小家电、卫浴电器单季增速超30%，黑电、清洁小家电边际恶化。从二级行业看，2023Q1单季度业绩增速排序为家电零部件>黑电>白电>照明>厨电>小家电。厨电和照明电器2021Q4单季业绩低基数，2022Q4增速超200%。家电零部件增速相对稳定，2022Q3至今单季业绩增速均在45%以上。将白电、黑电、厨电、小家电进行更细一步的拆解，上述细分领域中，单季度业绩增速较高的包括彩电、卫浴电器、个护小家电，其中彩电、个护小家电业绩增速边际改善幅度超过100pct。

社服细分行业2023Q1有所复苏，酒店餐饮、旅游景区、教育单季业绩增速均超100%。2022Q4受局部地区疫情侵扰，社服细分行业单季增速较低。2023Q1社服细分板块单季增速反转主要原因如下：1）伴随经济企稳回升，商务出行及休闲旅游需求释放，部分企业把握复苏机遇；2）2022Q1酒店餐饮&旅游景区赛道整体基数较低，单季盈利标的不足5家。

零售板块内部业绩分化，美容护理小幅复苏。商贸零售方面，专业连锁、互联网电商单季增速较高，一般零售连续四季负增。美容护理板块细分子赛道包括个护用品、化妆品，2023Q1分别录得单季业绩增速15.10%、39.44%，营收增速8.10%和1.73%，业绩增速高于收入增速。从边际变化情况看，相较2022Q4，个护用品、化妆品单季增速均改善，分别提升78.29pct、11.70pct。

必选消费：食饮、农业各细分行业正增长，医药分化较大

食饮各板块2023Q1实现业绩正增长，非白酒、休闲食品改善幅度较大。食品饮料行业2023Q1业绩表现良好，单季度净利润增速18.24%，为2022Q1至今最高水平，具体到细分子行业看，增速排序依次为非白酒>休闲食品>白酒>食品加工>饮料乳品>调味发酵品。从边际变化情况看，除食品加工在2022Q4达到业绩高点降速明显外，其余子行业表现相对稳健，非白酒、休闲食品改善幅度较大，单季度增速较2022Q4分别提升119.63pct、58.67pct。

医药生物板块整体业绩负增，医疗器械承压，中药单季增速改善幅度较大。医药生物2022Q4、2023Q1分别录得单季度业绩增速-74.24%和-27.49%，累计增速从2022H2的-5.97%滑落至双位数负增。从结构上看，医药生物板块内部仍存在较为剧烈的分化，中药、医药商业、医疗服务单季度净利润增速分别上升154.59pct、123.51pct和83.77pct。

种植业、养殖业单季业绩增速较高，动物保健持续改善。养殖业延续2022Q2以来单季业绩高增的势头，且受益于2021Q4、2022Q1的较低基数，在2022Q4和2023Q1分别录得单季业绩增速149.75%和51.66%。种植业单季利润增速高达68.12%，领跑农业各子板块。边际变化方面，动物保健持续边际改善，2022Q4、2023Q1分别录得单季度业绩增速21.90%和25.95%，较2022Q3、2022Q4分别上升28.09pct、4.05pct。

TMT：电子承压，计算机分化，传媒边际改善，通信边际下降

营收方面，TMT板块营收分化明显，传媒细分子行业2023Q1营收边际改善力度较强。从单季营收增速边际变化情况看，TMT板块下多数细分行业2022Q4营收边际下降，2023Q1边际改善，但2023Q1单季营收增速分化较为明显。电子行业营收除消费电子外，其余细分行业营收增速均为负；计算机行业仅有软件开发录得单季营收正增长，但各二级行业2023Q1相较2022Q4实现边际改善；通信设备与通信服务2023Q1单季营收与2022Q4区别不大；传媒行业除游戏外，其余细分子行业2023Q1单季营收增速较2022Q4有所改善。

净利润方面，单季业绩视角下，半导体仍处产业筑底期，IT服务、计算机设备强改善。半导体2023Q1单季度净利润增速为-62.94%，单季增速较2022Q4的-64.48%小幅回升，但仍远低于2022年全年累计增速。从半导体产业链各细分子赛道出发，模拟芯片设计、集成电路封测、数字芯片设计业绩承压较为明显，2023Q1分别录得单季度业绩增速-126.76%、-92.97%和-85.97%。从边际变化情况看，模拟芯片设计、数字芯片设计单季度增速较2022Q4均有小幅好转，集成电路封测连续四季单季度业绩增速下行。计算机设备2022年全年各季度单季业绩增速均负增的部分原因如下：1）受全球疫情反复、经济增速放缓、海外通胀、地缘政治等影响，国内及海外收入增长存在阻力；2）龙头企业毛利率触底回升但业绩持续负增。2023Q1计算机设备录得单季业绩增速26.96%，较2022Q4提升69.48pct，IT服务录得单季业绩增速167.66%，较2022Q4提升超300pct，但考虑到2021Q4

IT服务较高的单季增速，表观业绩增速的边际提升或无法准确反映赛道实际景气情况。基数常态化下，通信行业收利增速均回归10%以下水平。

大金融：银行累计增速仍处下行通道，非银金融业绩边际改善

银行单季度营收负增，营收同比增速在10%以上的银行数量稀少，营收低谷一定程度反映至行业估值中，城商行、农商行利润表更优。2023Q1银行业整体营收增速-4.39%，其中国有大型银行、股份制银行、城商行、农商行营收增速分别为-6.20%、-2.88%、3.99%和3.48%，相较2022Q4，城商行、农商行营收边际改善幅度更大。净利润方面，城商行、农商行单季业绩增速超过11%，同样大幅领先于国有大型银行和股份制银行，股份制银行2023Q1业绩降速最明显。

非银金融收益2022Q1基数较低，各子板块业绩全线改善。非银金融行业2022Q4、2023Q1单季度业绩增速分别为-47.62%和75.90%，2023Q1较2022Q4边际改善幅度大。具体到各个子版块上，绝对增速与边际改善方面均呈现“多元金融>证券>保险”的内部特征。

环保公用支持服务：除航运港口外，其余子行业边际修复

航运港口承压严重，航空机场、铁路公路迎反转。受国内需求坍缩、长江汛期反枯、沿海散货运价水平降低等不利因素影响，加之燃油成本上涨，部分航运企业增产增收不利，主营业务毛利率下降明显。2023Q1航运港口录得单季度业绩增速-51.41%，较2022Q4下滑25.25pct。航空机场在2022年旅客吞吐量同比严重下降导致收利同时承压的背景下，伴随疫情好转经济复苏，2023Q1实现业绩增速69.47%，较2022Q4上升394.10pct。

电力、燃气增速仍处较高水平，但较2022Q4下滑严重。2023Q1电力、燃气行业业绩增速分别为44.97%和36.17%，绝对数量上仍处相对优秀水平。边际变化视角看，电力连续两季业绩增速下降，2022Q4、2023Q1较前季业绩增速分别下降52.36pct、42.21pct；燃气2022Q4录得133%+单季高增速，2023Q1边际降幅超过90pct。

杜邦拆解：ROE明显回落

全部A股：全A ROE明显回落，全A两非杜邦三因子均走弱

全A、全A非金融、全A两非的ROE(TTM)明显回落，拆分至杜邦三因子，全A两非口径下三因子小幅下降。全部A股、全A非金融、全A两非ROE(TTM)分别为8.46%、7.76%和7.64%，相较2022H2分别下降0.39pct、0.52pct和0.53pct。

1)资产负债率：全部A股、全A非金融、全A两非 2023Q1 资产负债率分别为83.13%、58.48% 和

59.09%，较2022H2分别上升0.29pct、下降0.08pct、下降0.07pct。

2)资产周转率：全部A股、全A非金融、全A两非 2023Q1资产周转率分别为18.01%、63.03% 和

59.10%，较2022H2分别下降0.36pct、上升0.09pct、下降0.10pct。

3)销售净利率：全部A股、全A非金融、全A两非 2022Q3 销售净利率(TTM)分别7.89%、5.05% 和

5.21%，较2022H2分别上升0.02pct、下降0.10pct、下降0.12pct。

分行业：盈利能力分化大，多数行业ROE走弱

上游行业ROE普遍走弱。除煤炭外其余上游行业销售净利率在2023Q1存在不同程度的下滑，上游各行业资产周转率下滑同样拖累ROE，石油石化杜邦三因子均有所下滑。

中游制造业ROE整体下滑，汽车、军工影响相对较小。建材、机械、国防军工ROE下滑主要受制于三因子均有不同程度的下滑；电力设备资产周转率、权益乘数下滑，带动ROE下滑；汽车行业在销售净利率小幅走强的情况下，ROE下行主要受制于资产周转率。

下游消费方面，农业、社服、零售、美护ROE有所抬升。农业受益毛利率提升带动销售净利率大幅提升，同时权益乘数小幅提升，ROE上升1.84pct；社会服务销售净利率、资产周转率双升带动ROE上升1.71pct；商贸零售、美容护理ROE抬升主要依赖于销售净利率抬升，其中商贸零售资产周转率下降幅度较大。

TMT板块ROE分化，传媒、计算机ROE小幅上行，电子ROE下行明显。通信行业杜邦三因子环比变化不大，计算机行业ROE提升0.15pct主要受销售净利率带动，传媒ROE上行0.26pct同样受到净利率带动。

大金融方面，非银ROE小幅抬升，地产、银行ROE下降。非银ROE抬升0.82pct，主要受益于销售净利率提升(+2.01pct)；银行ROE下行0.46pct、房地产ROE下行0.06pct，均受资产周转率拖累。

从细分项上看，2023Q1多数行业ROE下行，杜邦三因子全部下滑的行业为石油石化、国防军工、机械设备、建筑材料、轻工制造、纺织服饰、医药生物、房地产。

结论及展望：二次筑底，复苏在即

二季度是全年最“基本面”的时间窗口

二季度是全年维度下最“基本面”的时间窗口。我们将2018年至今全部个股当季度涨跌幅与当季净利润增速进行相关性测算，从结果上看，Q2相关性最高，近五年平均值达到0.39。从历年各季度业绩增速与涨跌幅之间的相关性看，2018年至今的每个Q2均能排在当年的前两位，二季度无疑是最基本面的时间窗口。

速度还是加速度？当季增速是更好的前瞻指引

当季业绩高增组优于业绩低增组，平均数中位数口径下胜率均更高。我们以2018年至今历次Q2当季净利润增速进行排序，取净利润增速最高的五个行业与最低的五个行业进行涨跌幅对比。除2021年外，其余年份增速最高的五个行业无论是平均值还是中位值口径下的涨跌幅都优于增速最低的五个行业。

边际大幅改善组较边际大幅恶化组无明显优势。我们以2018年至今历次Q2当季净利润增速进行排序，取净利润增速边际改善幅度最大的五个行业与边际恶化幅度最大的五个行业进行涨跌幅对比。2018、2021、2022年，边际改善组表现均不及边际恶化组，仅2021年更占优。

预期上调视角下，有哪些赛道可挖掘？

一级行业方面，社服、食饮、商贸、传媒、美护业绩上调标的数量占比较高。以2022年报实际披露日为分界线，可比口径下对比分析师对各行业标的2023年全年业绩的一致预期，不难发现，4月至今社会服务、食品饮料、商贸零售、传媒、美容护理业绩上修比例较高。结合当前业绩增速和2022Q2单季度增速进行参考，社会服务、商贸零售、传媒、交运行业内部具备一定的挖掘价值。

高覆盖细分赛道中，饮料乳品、风电零部件、化妆品等赛道存在挖掘机遇。分析师标的覆盖率超60%的细分行业中，白酒、食品加工、光伏设备4月以来业绩上调家数比例超过25%，且一致预测全年业绩增速在25%以上，存在一定的挖掘机遇。

业绩展望：二次寻底，复苏在即

二次寻底不足惧，复苏在即。总量视角下，2022Q4业绩下滑主要在于集中感染一定程度上影响了复工复产，A股业绩迎来二次筑底。从盈利能力看，多数行业ROE在Q1下行，净利率下降大幅拖累科创板盈利能力。目前工业企业利润观测口径未见明确反转信号，但伴随复苏进程，制造业仍有望在后续数个季度逐步修复。目前能看到的是，可选消费大多数板块已经展现了一定的复苏迹象，后续有望在相对稳定的基数水平上回归常态化增速。高景气赛道仍旧集中在电新，如光伏、电池等，风电整机、零部件业绩分化较为严重。结合细分赛道景气度四象限看，行业间分化在收敛，“高增速+边际回落”和“低增速+边际修复”两端赛道分布较为密集。以当前业绩为指引，Q2数据真空期内主要跟踪主线如下：1）TMT仍为全年强力主线，低增速、且当前修复力度一般的赛道或存在抢跑机会，包括半导体、模拟芯片设计、软件开发、集成电路封测等；2）“高增速+边际改善”象限内部分赛道，如半导体设备、汽车电子电气系统、家电零部件、电动乘用车等；3）净利率带动ROE走强的消费板块，如社服、零售行业内部，或存在结构性伴飞机会。4）乘“中特估”之风，ROE表现更优，控费能力更强，杠杆结构更健康的国央企值得关注。

本文编选自“宏观大类资产配置研究”公众号，作者：王开、陈凯畅；智通财经编辑：汪婕。