2023年3月的美国银行业危机为资本市场和监管当局敲响金融风险的警钟。目前来看，第一共和银行危机的再次爆发表明美国中小银行风波并未完全平息，加之新冠疫情以来宏观环境的剧烈波动，以及金融市场主体风险意识的淡薄，令美国金融风险犹存。其中，因资产价格波动带来的“浮亏”问题、相对处于监管盲区的影子银行以及美国经济衰退风险向金融市场的传导，值得格外警惕。
始于3月的美国银行危机评估
2023年3月硅谷银行倒闭，拉开美国银行业危机帷幕。硅谷银行事件更像一个“特例”，而不是系统性风险的“冰山一角”。硅谷银行倒闭的直接原因在于自身特殊的经营模式：负债端客源单一，多为初创企业且超过90%的存款高于存款保险限额；存多贷少，活期存款类占比超过70%；存短投长，持有国债和抵押贷款支持证券（MBS）规模占资产比重超50%。后来，投资亏损突然揭露，引发银行挤兑，硅谷银行随后宣布倒闭。事实上，秉承特殊商业模式的硅谷银行并非美国银行业典型，多数美国银行整体仍然保持充足的核心资本水平，以及较强的盈利能力。
一个易被忽略的事实是，在美联储加息周期中，大部分银行可以实现净息差走阔与收益提升，而且所获收益还可为未来的经济恶化提供缓冲。最新发布的美国上市银行2023年一季度财报显示了这一点。据Bankregdata网站统计，美国银行业在一季度的净资产收益率（ROE）高达13.4%，基本处于近十年以来最高水平。大型银行方面，美国银行、摩根大通和花旗集团等业绩均实现2012年以来最佳；地区银行方面，虽然业绩表现更加分化，但也不乏积极消息，如在硅谷银行倒闭时期股价暴跌的阿莱恩西部银行，因一季度业绩数据强于市场预期，财报公布当日股价回升20%。
本轮银行业危机后，美国监管政策及时响应，第一时间扑灭了风险。硅谷银行宣布倒闭后的短短两天里，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司（FDIC）联合设立了银行定期救助计划（BTFP），为存款机构提供流动性支持，同时承诺为所有储户提供“完全救助”。3月21日，美国第一公民银行宣布收购硅谷银行，为事件画上句号。银行业危机以后，美联储BTFP工具单周使用规模最高时超过800亿美元，而美联储通过贴现窗口工具投放的一级贷款规模，在硅谷银行事件初期曾一度高达近1500亿美元。
从本次事件中可以看出，美国监管当局在应对危机方面的经验是丰富的。自上世纪80—90年代储贷危机以及2007—2008年次贷危机后，美国监管机构不断吸取经验教训，深刻认识到银行挤兑和流动性危机的危害，出手更加果断及时。此外，在上世纪80—90年代的监管改革中，FDIC等监管机构被赋予了更大的救助权力，所以在这次危机中能够及时接管问题机构，有力地阻断了风险传染。
多项市场和政策指标暗示，3月的美国银行业危机已渡过“至暗时刻”。首先，从美股表现看，标普500指数在硅谷银行倒闭后经历短暂调整，随后持续反弹，较低点反弹幅度超过7%，基本回到2月初高点。同时，美股波动率指数（VIX）短暂升高至26.5，随后持续回落至18以下，波动中枢甚至低于银行危机前。其次，从美联储政策工具规模变化看，截至4月19日当周，美联储BTFP工具规模基本不再增长，贴现窗口使用规模连续四周下降、目前基本企稳，这从侧面反映出金融市场流动性压力不再上升。最后，参考克利夫兰联储的银行系统风险指数（SIR），银行体系压力并未达到“危机”程度，且已经明显缓解。SIR通过捕捉市场对银行体系破产风险的交易来衡量金融压力程度，2000年以后SIR连续两日低于0.1则暗示银行体系出现显著压力。美欧银行风波之下，SIR曾于3月15日跌破0.1，但16日便回升至0.2，4月以来持续保持在0.5以上。
不过，美国中小银行风波并未完全平息。4月24日，第一共和银行公布2023年一季度财报，显示其存款当季流出超过1000亿美元，股价在财报公布后的一周里暴跌75%，并引发市场对美国地区性银行的重新检视。5月1日，美国加利福尼亚州金融保护和创新局宣布，第一共和银行已由FDIC接管。FDIC当日与摩根大通签订协议，由后者收购第一共和银行的所有存款和几乎所有资产。相较此前暴雷的硅谷银行和签名银行，第一共和银行负债端更平衡，业务和估值一度是行业“优等生”，在中小银行中更具有典型性。2018年特朗普政府推动金融监管放松，减弱了对资产规模2500亿以下银行的压力测试。在“差异化”的监管环境下，监管当局可能对中小银行的风险过度容忍。美联储在4月28日公布的审查报告指出，对于硅谷银行的倒闭，美联储官员曾经发现了风险，却没有采取足够措施督促其整改。整体看，在高风险银行彻底“出清”以及新一轮监管改革完成之前，围绕美国中小银行的担忧可能持续存在。
美国金融风险犹存
美国金融体系的高度复杂性，以及新冠疫情以来美国宏观环境的剧烈变化，不能排除金融风险再度爆发的可能性。2008年国际金融危机后美国金融监管得以强化，银行资本充足水平不断充实，金融体系防御能力上升。但创纪录的高通胀和高利率，打破了美国经济金融环境的稳定。在美联储自1982年以来最为激进的加息过程中，美债期限利差倒挂的持续性和深度也相应创下纪录，美国各类金融机构或多或少都可能出现资产负债错配的问题。美联储在数量工具方面的极致运用，在新冠疫情后大幅扩表到当前的持续缩表，亦进一步放大了风险。数据显示，美国商业银行持有证券类资产在2009—2019年期间平均同比增长仅5%，但2020年3月美联储救市至2022年3月首次加息期间，其平均同比增长超过20%。而美联储加息和缩表后，银行减持证券的速度也是史上最快。截至2023年3月，商业银行证券资产同比大幅萎缩10.4%创下纪录。总之，更坚实的“盾”能否抵御更锋利的“矛”，结局仍是未知。
首先，资产价格波动对金融机构产生直接压力。硅谷银行事件发生后，银行持有证券的“浮亏”更加引发市场关注。2022年以来美联储激进加息，导致金融机构持有的资产价值缩水。美国国民经济研究局（NBER）在2023年3月发表的工作论文测算，2022年一季度到2023年一季度，美国商业抵押贷款的市场价值下降了10%以上，10—20年期和20年期以上国债的市值分别下跌了约25%和30%。论文指出，美国银行体系的资产市值较其面值低2.2万亿美元，所有银行资产的市值下降了10%，并且大部分的资产减值没有使用利率衍生工具进行对冲。硅谷银行事件后，市场主体进一步“用脚投票”，试图远离受资产价格下跌影响较大的金融机构。例如，第一共和银行的存款流失，也离不开资产亏损问题，该行截至2022年末的持有至到期证券账面亏损约为48亿美元，房地产按揭贷款的公允价值比其账面价值低约190亿美元。此外，市场还担忧大型金融机构通过美化报表来掩盖亏损，令金融体系的压力变得更加难以预测。金融机构通过将可出售证券（AFS）调整为持有到期证券（HTM）能够暂时隐瞒“浮亏”，美国资管巨头嘉信理财在2022年年报中就将1730亿美元AFS转移到了HTM。一旦市场担忧情绪演绎得过于极致，拥挤交易下“浮亏”有可能变为实际损失，并陷入资产抛售与亏损加重的恶性循环，带来新一轮金融机构倒闭风险。
其次，相对处于监管盲区的影子银行也是重要风险源。影子银行是美国金融体系中的脆弱一环。虽然美国在2008年国际金融危机后加强了对银行体系的监管，但对在银行体系之外运作的类似信用中介的“影子银行”监管相对薄弱，且特朗普执政时期还进一步放松了对非银机构的监管。长期的低利率环境使非银金融机构快速发展，金融稳定委员会（FSB）数据显示其全球金融资产份额已近50%。由于自身存在的流动性、期限和风险错配加上高隐性杠杆，在面对资产价格下跌时，非银金融机构显得更加脆弱且更具传染性。据《华尔街日报》测算，2021年美国基金Archegos爆仓导致相关股票被抛售规模达300亿美元，瑞信也因此巨亏54亿美元并为其破产埋下伏笔。本轮银行业危机后，资本市场和监管机构对于非银金融机构的警惕增强。国际货币基金组织（IMF）在今年4月最新发布的《世界金融稳定报告》中警告，各国需更严格监控非银金融机构的风险。银行危机后，美联储前副主席巴尔讲话称“有问题的不是银行，而是影子银行”；FDIC和贝莱德等监管和市场机构均呼吁加强对影子债务的审查；4月21日美国金融监管机构委员会提出新规则，计划推翻特朗普时期针对非银机构的监管松绑政策，以更好地监控系统性金融风险。
最后，美国经济衰退和金融风险的相互反馈也值得警惕。本轮银行业危机后，虽然流动性危机缓解，但市场主体对于经济金融风险的意识主动强化，最直接的表现可能是银行主动收紧信贷。事实上，商业银行面对黯淡的经济前景，已经开始调整信贷决策。美联储高级信贷官员调查显示，2022年二季度开始，当美联储开启加息周期后，大小银行的信贷标准已经开始收紧，截至2022年末收紧幅度仍在上升。美国商业银行信贷资产同比增速已于2022年9月见顶回落；银行危机的爆发再敲警钟，今年3月以来银行信贷增速加速回落。回顾美国历史上银行信贷与经济增长的关系，可以发现，上世纪70年代以来七轮NBER定义的经济衰退中，都出现了显著的信贷紧缩现象，而且信贷增速的修复通常晚于经济复苏。经济冲击对金融市场的扰动不乏历史经验可循。例如，上世纪80—90年代美国德克萨斯州等地区爆发了储贷协会倒闭潮，导火索之一是1986年国际油价暴跌并对“能源州”经济造成巨大打击。回到当下，高通胀、高利率以及信贷紧缩等压力下，美国经济下行风险持续上升。鉴于银行业乃至金融业的表现与经济基本面高度挂钩，若未来美国经济衰退程度较深，市场对于银行业相关资产的重估，亦会放大金融体系的压力。
如何应对风险
美国政府可能会如何应对流动性风险？不妨从2020年初的“美元荒”事件中找寻一些线索。2020年3月，新冠疫情暴发，并且欧佩克和俄罗斯未达成减产协议，WTI原油从月初48美元/桶暴跌至近20美元/桶。美国企业债信用风险上升，市场预期悲观、风险偏好下降，大量抛售导致严重的美元流动性危机，令美债收益率上升、美元指数走强、美股四次熔断。3月16日起，美联储向市场大量注入流动性，包括降息100BP、提供前瞻性指引；支持金融市场方面，推出量化宽松、一级交易商信贷工具（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）并扩大回购操作的范围；支持企业和家庭方面，推出了商业票据融资工具（CPFF）、一级/二级市场企业信贷便利、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等；支持银行信贷方面，存款准备金率降为零、降低贴现窗口利率。为缓解国际市场的美元紧张，美联储与5家外国央行签订永久掉期协议、降低部分央行掉期利率等。
现代金融体系建立在信心之上。若美国金融体系出现新的流动性危机，美联储可能恪守“白芝浩原则”，即需要及时安抚市场情绪，承担“最后贷款人”和“最后做市商”的角色，推出有力的流动性支持政策，避免市场信心全面崩塌引发系统性风险。同时，救助行动强调效益原则，兼顾降低政府负担、避免道德风险，中长期将完善金融监管政策、提高金融监管能力。
2020年3月初美元流动性危机，一度对我国汇市、债市、股市造成冲击。2020年2月末国际金融市场的风险衡量指标TED利差开始上行，3月37日达到1.42，为2008年国际金融危机以来的最高水平，显示国际市场美元“稀缺”。在此背景下，美元指数走强、人民币汇率明显承压，3月9日至20日期间，人民币兑美元中间价贬值2.5%；同期，10年期中国国债到期收益率上涨14BP。A股由于资金外流和风险偏好转弱跌幅较深，3月5日至23日中国香港恒生指数和上证综指分别下跌18.9%和13.4%。此外，持有美元资产的中国企业，在危机期间也相应承受了账面资产减值和流动性压力。
美国金融风险的外溢效应不得不防，但我国金融体系自身的韧性会限制外部金融风险的对内传导。首先，我国的经常账户较为平衡，债务可持续性较好，相对充裕的外储不仅意味着更强的外债偿付能力，也意味着其在未来抵御汇率波动的“弹药”相对充足。其次，长期以来相对克制的货币政策与严格的金融监管，使我国金融体系具备较强的抗风险能力。再次，近年来人民币汇率市场化改革效果显著，更具弹性的汇率能够有效缓冲外部金融风险。最后，在美欧经济金融体系压力增加的背景下，中国经济正处于快速复苏通道，中国经济行稳致远以及人民币资产配置价值更加凸显，是我国金融体系韧性的根本来源。
本文来源于微信公众号“钟正生经济分析”，作者为平安证券首席经济学家钟正生；智通财经编辑：文文。
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