中金：美国4月非农数据超市场预期 本轮货币紧缩的传导或有较强的滞后性

中金发布研报点评美国4月非农数据，该团队认为，这些数据表明美联储激进加息尚未对劳动力市场产生实质性影响，本轮货币紧缩的传导或有较强的滞后性。劳动力市场的韧性也会加大通胀粘性，如果通胀下降的速度不够快，美联储也不得不维持紧缩。货币政策方面，上周美联储暗示可能暂停加息，但也强调最终决策取决于数据，本周将公布美国银行信贷条件与4月CPI通胀数据，这些将为6月利率决议提供关键依据。上周欧央行如期加息，拉加德态度偏鹰 ，欧美货币政策呈现“欧强美弱”态势，这或是近期美元汇率偏弱的一个原因。

美国4月非农数据超市场预期，25.3万的新增就业人数显示企业招聘动能依旧强劲，其中教育医疗(+7.7万人)、休闲住宿(+3.1万人)、商业服务(+4.3万人)等服务业是主要贡献力量。根据非农报告，尽管休息住宿业的就业持续大幅扩张，但其总就业人数仍然较疫情前低2.4%，对应40.2万人，这意味着该行业仍然有新增就业的空间。4月失业率降至3.4%，触及1969年以来的最低水平。其中，当前美国黑人或非裔美国人的失业率降至4.7%，与整体平均失业率的差值收窄至1.3个百分点，差值达到有数据以来的最低水平，显示本轮就业复苏的成果已触及广泛人群。非农小时工资环比增速上升至0.5%，同比增速上升至4.4%，这些也都是较为强劲的数据。一个负面的消息来自对2、3月新增非农就业的大幅下降(两个月合计下修14.9万人)，这使得前两个月的就业看起来没有那么强，但如果看三个月平均值仍高达22.2万人，还是很强。

职位空缺数明显下降，但劳动力缺口仍然很大。上周发布的职位空缺和劳动力流动调查报告(JOLTS)显示，3月职位空缺数(job

opening)下降至959万。每个失业人数对应的空缺职位数从前期高点的2.01个下降至最新的1.64个，表明劳动力市场的“紧度”下降。但即便如此，劳动力市场的供需缺口仍未弥合——如果以整体劳动力人口作为供给的表征，以就业人数加上空缺职位数作为需求的指标，当前缺口仍高达375万人。

上述数据显示，美联储的激进加息仍未对劳动力市场产生实质性影响。通常情况下货币政策收紧推高利率，企业对劳动力的需求下降，失业率上升，工资与通胀随即回落。但现实情况是美联储自去年3月以来已累计加息500个基点，劳动力市场有所降温，但尚未造成失业率上升与工资大幅回落。中金宏观团队之前曾提出几种解释：其一，由于过去两年劳动力供给不足，企业招工难，部分企业选择囤积劳动力，使得货币紧缩的影响被钝化。其二，近期强劲的就业主要来自服务业，特别是中低端、劳动密集型服务业，这些行业对利率敏感度低，导致货币政策传导的时间被拉长。认为这些解释仍然有效，近期的ISM

PMI数据也显示美国服务业仍在扩张。另外还有一个观察，去年开工的大量建筑项目因为有1-2年的工期，在这期间也可能持续吸纳就业，从而增强劳动力市场韧性。总之，本轮货币紧缩对就业的传导或有较强的滞后性。

劳动力市场的韧性也会增强通胀粘性，如果通胀下降的速度不够快，美联储也不得不维持紧缩。上周美联储在货币政策声明中暗示可能于下次会议上暂停加息，但也强调最终的决策将取决于数据(请参考《美联储或暂停加息，利率仍将维持高位》)。当前的美联储面临多重挑战，既要抗通胀、又要稳增长、还要防风险，最近美国区域性银行发生的风波给美联储暂停提供了一个合适的理由，但如果银行风波的影响有限，加上劳动力市场有韧性，通胀有粘性，美联储也不得不保持紧缩。本周将公布美国银行信贷条件与4月CPI通胀数据，这些数据将为6月利率决议提供重要依据，中金宏观团队的基准情形是美联储或暂停加息，但保持高利率也是必要的，美国政策利率或将在高位停留较久。

欧洲方面，上周欧央行加息25个基点，并暗示不会停下紧缩的脚步。欧央行虽然此次将加息步速从50个基点放缓至25个基点，但记者会上拉加德态度坚定，反复强调欧洲央行不会暂停加息，这一点“非常清楚”。此外拉加德还称本次加息有部分官员支持50个基点，释放了鹰派信号 。缩表方面，欧央行在政策声明中称5、6月将继续按150亿欧元/月的速度对资产购买计划(APP)的债券进行缩减，但从7月起，欧央行将对缩表速度进行调整并停止APP之中的所有再投资。根据欧央行APP到期数据，完全停止再投资意味着下半年缩表规模明显增加，每月平均缩表规模或将上升至约250亿欧元 。

中金发布研报认为欧央行的鹰派态度有三个原因，一是欧元区通胀仍然较高，尽管能源价格大幅下跌，但核心通胀仍有韧性。二是年初以来欧元区经济复苏好于此前欧央行预期，特别是服务业反弹较多，令其暂时摆脱了经济衰退(请参考《欧洲服务业反弹，美国降息预期修正》)。三是欧元区国家尚未出现类似美国那样的银行业风险。由此来看，欧美货币政策暂时呈现出“欧强美弱”态势，这或是近期美元汇率偏弱的一个原因。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国3月批发销售环比增速;欧元区5月Sentix投资者信心指数。周二公布美国4月NFIB小型企业信心指数。周三公布美国4月未季调CPI同比增速;美国4月季调后CPI环比增速;美国4月未季调核心CPI同比增速。周四公布美国4月PPI同环比增速;美国至5月6日当周初请失业金人数(万人)。周五公布美国4月进口物价指数环比增速;美国5月一年期通胀率预期;美国5月密歇根大学消费者信心指数初值。

经济事件：周二美联储理事杰斐逊发表讲话;美国总统拜登据称与美国国会的四位领导人在白宫就债务上限问题举行会议。周三FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在纽约经济俱乐部主办的午餐活动发表主旨演讲;EIA公布月度短期能源展望报告。周四美联储理事沃勒发表讲话。