优衣库飞升 互太纺织（01382） 渡劫

2022年下半年以来，由于海外服装品牌库存高企、需求减弱，导致纺织制造外销订单面临较大压力，业绩整体下滑。2023Q1延续了2022Q3以来的趋势，根据国泰君安研报统计的数据，2023Q1纺织制造板块的收入与归母净利分别同比下降4.66%与37.71%。

在此背景下，作为纺织巨头的互太纺织日子自然不会好过。

根据2023年中期报告，互太纺织收入为27.61亿元（单位：港元，下同），同比下降约12.7%，公司权益持有人应占溢利为2.48亿元，同比下降约28.6%。

雪上加霜的是，有消息称互太纺织可能被剔除恒生指数公司名单。据LiveReport大数据预测，恒生指数公司或于2023年8月25日公布。

业绩滑坡

缘何经营脆弱？

回顾2022年，纺织界处于冰点，新冠疫情叠加俄乌战争等诸多不利因素，使得全球供应链受到进一步冲击，产品的售价跟不上成本上升的幅度，制造业的利润进一步被压缩，互太纺织的压力可想而知。

将时间线拉长，可以发现的是互太纺织的营收起伏较大，盈利能力持续下滑。2019年至2022年，公司的营收分别为61.19亿元（单位：港元，下同）、54.76亿元、53.85亿元及60.66亿元；归母净利润分别为8.62亿元、7.43亿元、7.21亿元及5.73亿元。与此同时，互太纺织的营业利润率从2019年的16.03 %缩水至2022年的10.07%。

互太纺织的经营波动，取决于其行业地位。

从行业来看，互太纺织处在整个纺织服装制制造流程的中间环节，从事设计、加工及销售纺织面料产品。收支一方面受上游原材料价格和供应商影响，另一方面受客户选择的影响。

按照行业惯例，由于服装行业流行款式、面料更新换代的频率较快，纺织染色及整理提供商与供应商与客户更倾向于签订短期合同，这一方面提高了其规避因依赖某一供应商或客户，而被其业绩环境所影响的风险。但同时一旦对方中断合作，互太纺织的业务就有下跌的风险。

2022年，互太纺织五大客户贡献营收约66.9%，其中最大客户贡献营收约35.9%。根据公开资料可知，互太纺织最大客户为优衣库。因此，该公司的经营状况与优衣库业绩息息相关。

根据智通财经APP了解，2022财年优衣库的业绩可谓亮眼。数据显示优衣库母公司营收、净利润均实现较大幅度增长，归母净利润增长61%，业绩创下近年来新高。2022财年，优衣库品牌营收达1.93万亿日元，占其总营收的84%左右。其中，大中华区的营收达到5385亿日元，约合人民币262亿元，占其海外市场的半壁江山，是公司本土市场以外的第二大市场。

然而，在优衣库的靓丽业绩下，互太纺织并没有跟着“飞升”，而是继续陷入盈利下滑的泥淖。究其原因，是原材料、化学品、燃料及其他方面的通胀而面临生产成本飙升。2022年，公司的销售成本同比增长17%至52.9亿元。

更为严峻的是，2022财年优衣库存货规模达到4859亿日元，占营收的比重也从2019财年的18%上升到21%左右。未来，互太纺织或许要面临客户去库存压力，需求疲软之下，公司营收增长动力或许不足。

产能扩张能否纾困？

靠借款补充现金流？

2022年下半年海外需求转弱，各大纺织制造龙头除了精简成本之外，产能和优质客户成为其竞争壁垒。互太纺织的客户较为稳定，多年以来，五大客户占其销售比例约七成。因此，该公司的增长想象力便在产能扩张方面。

公开资料显示，自现有越南厂房的扩充生产设施于2022年10月竣工以来，互太纺织越南的每日产能已提升30%。而第二个越南工厂的建设项目正如期进行，公司在越南的产能将进一步提升。新设施有望于2023年底竣工。产能扩张的优势在于，一方面可以满足客户需求，另一方面可凭借扩能后的规模经济优势改善其成本结构。

成本问题一直是纺织制造企业不可忽视的问题。2022年互太纺织营收已恢复至2019年水平，但利润一直萎靡的原因就在于成本的飙升。该公司亦在财报中表示，虽然部分原材料成本在未来数月或会转趋稳定，惟成本难以回落至两年前水平。在此情况下，不少客户透过压抑成本上涨，特别在面料的花费来维持自身竞争力，互太纺织计划在新订单中需时调整面料价格，以追回上涨成本。加上越南工厂竣工后的产能释放，该公司的盈利水平或将面临一定修复。

但值得注意的是，市场需求是否能维持或提升，只有在需求充裕时，规模效应才能体现得更加明显。在下游链条，多数券商表示海外需求低点已过，看好订单回暖背景下纺织制造公司业绩持续改善。国泰君安研报表示，纺织产业链至暗时刻已过，预计Q3有望迎来订单拐点。华西证券表示，纺织制造板块目前面临海外通胀影响需求及去库存压力，预计2023Q2仍可能承压、下半年有望迎来拐点。

回到互太纺织自身，财务状况能否支撑其步入稳健增长呢？尽管从现金流来看，互太纺织流动性较为安全。截至2022财年，公司现金及现金等价物为15.45亿元。

值得关注的是，公司现金流的增加并得由于经营活动现金流量增加。2019年至2022年，互太纺织经营活动产生的现金流净额几乎缩水一半，从10.83亿元暴跌至5.78亿元。与此同时，公司融资活动产生的现金流从2019年的-7.44亿元增加至2022年的1.71亿元，增长约9.15亿元。由此可见，公司现金流的增加归功于融资活动产生的现金流净额。

众所周知，融资活动产生的现金流净额指导致企业资本及债务的规模和构成发生变化的活动所产生的现金流量。简单来说，企业发行股票、发行债券从投资者那里筹钱，亦或从银行或其他单位借钱。从财报中可知，互太纺织的负债总额从2019年的12.61亿元增长至2022年的25.14亿元。与此同时，资产负债率从2019年的27.83%上升至2022年的42.29%。可见互太纺织的现金流或存在靠借款壮大的嫌疑。

更为重要的是，存货方面，2019年至2022年，互太纺织存货从9.47亿元上升到12.37亿元，去库存压力不容小觑。

总而言之，作为纺织产业链中游，互太纺织深受产业链上下游波动影响，经营存在脆弱性，这亦是其近年来盈利滑坡的重要原因。从财报来看，负债陡增、存货积压，均成为其摆在案头的难题。能否等到下游需求恢复，靠越南工厂产能纾困，还需要时间检验。