毛利率骤降+应收账款高企，普乐师（02486）上市首日陷爆跌

5月11日，知名销售及营销服务供应商——普乐师集团控股有限公司（下称“普乐师”）在港交所挂牌上市。公司上市首日的股价表现由于其一波三折的上市历程“多歧路”

据智通财经APP了解，普乐师本次上市发行2500万股股份，每股定价10.6港元，每手200股，所得款项净额约2.122亿港元。5月11日盘中，公司股价一度下跌至7.3港元，较发行价最高跌幅达到31.13%。截至收盘，公司股价报收于7.99港元，下跌24.62%。

毛利率下滑，盈利稳定性欠佳

据招股书显示，普乐师成立于2004年，以传统线下销售及营销服务代理公司形式起家，随后公司于2012年开启业务转型升级，开启业务流程数字化，并于2019年及2020年推出了匹配服务及 SaaS+订阅。截至目前，公司主要专注于向主要在线下零售店（如超市、百货公司、户外促销活动等）开展业务的头部FMCG（即快速消费品）品牌商及经销商提供实地销售及营销解决方案。

过往业绩期间，普乐师提供四类服务，包括：定制营销解决方案；任务与营销人员匹配服务；营销人员派驻服务；SaaS+订阅。其中，定制营销解决方案为普乐师核心业务，2022财年占公司总收入比重的74.4%。

公司定制营销解决方案的业务模式为，在线下零售店为客户的商品制定并实施定制销售及营销计划，旨在提高品牌知名度，推广商品及动销。任务与营销人员匹配服务的业务模式为，公司在线下零售店为客户的商品制定并实施标准化的销售及营销活动，旨在提升客户的的销售业绩。

业绩方面，2020财年至2022财年，普乐师分别实现收入4.14亿元（人民币，下同）、4.16亿元及6.18亿元；同期，公司实现净利润分别为5389.7万元、5901.0万元及5270.2万元。

智通财经APP注意到，普乐师营收规模增长，主要受益于行业规模扩容。近年来，受到供需匹配、提高产品配送效率、简化交易流程、提高信息透明度及准确性、挖掘消费者潜在需求等多方面的影响下，零售支援服务深度融入零售市场的各个方面，中国零售支援服务市场也呈现爆发式增长。

据弗若斯特沙利文报告，中国的零售支援服务市场由2017年5.9万亿元增至2021年7.9万亿元，复合年增长率为7.6%。预计未来五年该市场将以6.8%的复合年增长率增长，2026年将达到11万亿元的市场规模。

需要注意的是，就2022财年的业绩表现而言，普乐师出现“增收不增利”的情形，其主要原因之一是公司核心业务毛利率出现明显下滑。

照顾是显示，2022财年，公司综合毛利率为28.1%同比下滑12.8个百分点，其中定制营销解决方案的毛利率下滑10.3个百分点至19.8%；任务与营销人员匹配服务业务的毛利率下滑3.5个百分点至24.8%。

公司称，定制营销解决方案该减少主要由于雇员福利开支增加，原因为公司部分营销人员派驻服务客户转向公司的定制营销解决方案以针对其所在行业的当前变化迎合销售及营销策略的改变。任务与营销人员匹配服务毛利率下滑则由于该业务的第三方营销人员的每单位工作量的平均成本增幅高于任务与该业务务的第三方营销人员的每单位工作量的平均收益增幅。

客户高度集中，应收账款高企

据智通财经APP观察，人力成本的上涨短期内制约了普乐师盈利能力提升。公司之所以未能将成本上涨完全转嫁给下游，原因主要有二：一是公司的业绩较为依赖下游少数客户；二是，行业竞争十分激烈。

招股书显示，普乐师于业绩记录期各年的品牌商客户及五大客户大部分是财富世界500强公司、中国企业500强公司及在中国或国际有影响力的其他头部快速消费品品牌商。2020财年至2022财年，公司来自五大客户的收益分占总收益的65.2%、60.2%及71.0%。来自最大客户的收益分别占总收益的17.2%、19.5%及27.0%。

客户集中度较高，一定程度影响了普乐师的议价能力。2020财年至2022财年，公司的贸易应收款项均维持在3亿元以上，其中2022财年达到3.45亿元，占流动资产比重超过50%。

在竞争端，根据弗若斯特沙利文报告，中国零售销售及营销服务市场竞争分散。五大零售销售及营销服务供应商2021年占中国零售销售及营销服务市场约23.4%。截至2021年12月31日止年度，普乐师的收入占快速消费品零售销售及营销服务市场约0.03%。此外，公司于2021年占中国整体零售销售及营销服务市场约0.02%。

普乐师在招股书中表示，公司面对业务不同方面的竞争，包括招标及报价过程、研发能力、客户服务及保留、人才、品牌知名度、商务关系及财政、技术、营销及其他资源。公司的竞争对手可能有能力开发出更受品牌商、经销商、终端及/或营销人员欢迎的产品，或可能更快更有效地回应新商机及不断改变的科技、监管及客户需求。此外，公司有些竞争者可能更快扩展其现有客户群，并采用更进取的定价政策及提供更具吸引力的定价条款。

以上因素对普乐师的服务定价策略产生至关重要影响，致使公司较难采取更强势的定价以覆盖成本的上涨。

综上来看，中国的零售支援服务市场是一个“水大鱼小”的市场。在主营业务市场占有率较低及竞争力有待提升的背景下，随着越来越多的竞争对手涌现，抢夺“市场蛋糕”，未来普乐师恐还将面临更多的考验，公司能否获得二级市场投资者认可，还需突破更多考验。