完美风暴？ 美国债务上限危机三种可能场景

年初美国突破债务上限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着X

Date的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务上限纠纷有哪些新特征，是否会演绎成一场“完美风暴”?

热点思考：完美风暴?美国债务上限危机的三种可能情景

美国债务上限危机在历史上频繁发生，但这一次“祸不单行”。当前美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，使得谈判迟迟未得到实质性进展。金融市场已经开始定价美国国债违约，风险溢价水平创历史新高，例如1年期、5年期主权CDS

利差快速攀升，均超过往年高点。

美国债务上限X

Date最早可能出现在6月上半月。财政收入端，占比最高的个人所得税收入增速明显下降;支出端，疫情后社保、医疗等刚性支出占比大幅提高。资金端，TGA账户金额显著低于以往季节性表现。考虑到6月上半月资金开支较大，且有6000亿美元债务到期，结合现有资金余额测算，财政最早可能在6月上半月面临“入不敷出”的考验。

据历史经验，可将债务上限的演绎归为三种场景：(1)场景一：两党提前达成协议，对经济和市场影响较低，但需关注解决后的流动性压力;(2)场景二：“技术性违约”，在临近违约前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，影响可类比2011年或2013年，本次需关注其与银行业风险的“共振”;(3)场 景三：“实质性违约”，两党在X

Date前未达成协议，美国国债出现违约，无论对美国还是全球而言，冲击无法估量。场景一的可能性最高，场景三从未发生。

每周报告精选一：谁是下一个?——美国银行业三大风险的评估

单一银行(unit

bank)制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和。一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。疫情后，美国非金融企业部门的直接融资明显回落，22年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，而新增贷款融资达到2280亿。中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。

每周报告精选二：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较

美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤。

2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”?这次不一样：(1)经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声;(2)美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声

2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”?2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。

风险提示：俄乌冲突再起波澜;大宗商品价格反弹;工资增速放缓不达预期;

正文如下

一、热点思考：美国债务上限危机三种可能场景年初美国突破债务上限以来，两党强硬的态度使得谈判迟迟未能得到进展，随着XDate的临近，市场忧虑情绪逐渐发酵，这一次美国债务问题有哪些新特征?将有哪些可能的演绎方向，债务上限危机是否将会演变成一场扰动全球的“完美风暴”?(一)美国债务上限危机的历史与新特征：这一次市场更脆弱历史上，美国债务上限危机频繁发生，2010年以来美国暂停债务上限8次，上调债务上限3次。作为世界上少数设置债务上限的国家，其初衷是为了控制政府债务增长，但二战后，美国债务上限已逐渐失去了原有作用，成为了两党谈判工具。当前美国国债总额已达到31万亿美元，近十年增长了120%。达到债务上限后，美国政府可选择措施包括：使用“特别措施”、动用日常税收收入及财政部现金，从而延长现金耗尽时间。美国债务上限问题主要通过两党谈判解决，选项主要包括暂停债务上限或提高债务上限等。

尽管未曾出现过实质性违约，但债务上限危机通过影响市场预期、风险偏好、干扰流动性、影响借贷成本等机制作用于实体经济和金融市场。1960年以来，美国政府共计78次提高债务上限，大约每8个月上调一次。近三十年来出现了三次影响较大的债务上限调整事件，分别是1996年克林顿政府停摆，2011年奥巴马政府债务上限危机，2013年美国政府停摆。2011年8月初，美国因债务上限之争几乎导致政府停摆，共和党占多数的众议院要求时任总统奥巴马削减一系列支出，以换取提高债务限额。在财政部估计限额将用尽的两天前，奥巴马最终与国会的共和党议员达成协议，共和党人同意提高上限，以换取未来一揽子的开支削减，在8月2日以74票对26票通过议案，奥巴马签署议案，结束债务上限危机。

本轮债务上限危机出现了有别以往的新特征，市场担忧情绪更强，美国债务压力更高，银行业风险仍在扩散，两党的分歧也更大。新特征主要体现在以下方面：第一、市场情绪明显更加脆弱，金融市场已经通过更高的风险溢价开始定价政府违约。美国1年期、5年期主权CDS利差快速攀升，已超过2008、2011及2013年的高点。第二、美国银行业风险仍然在蔓延;第三、当前美国债务压力更高，美国政府债务占GDP比重达到120%，利率上行引起美国债务付息压力增大，4月利息支出增速(12MMA)达到24%、利息支出占财政支出比重接近10%;第四、美国两党间的分歧较以往更加严重。疫情后，两党对彼此的看法越来越负面，2022年，62%的共和党人对民主党持有负面看法，54%的民主党人同样对共和党不满。这些新特征可能导致本轮债务问题更复杂。

从本轮债务上限发展来看，美国民主党、共和党围绕是否削减政府开支陷入博弈，谈判进度不大。从时间梳理来看，1月19日美国突破债务上限，4月税收不及预期，4月26日，美国众议院批准麦卡锡提出的提高债务上限法案：《限制、节约、增长法案》。该法案主要包括：(1)延迟债务上限。提议在明年3月31日前，暂停债务上限控制，如果两党能在这一时限前同意将债务上限再提高1.5万亿美元，则这一时限作废。(2)削减政府开支。法案要求2023财年(9月30日结束)联邦政府开支缩减至1.47万亿美元。(3)联邦政府预算年均增速需控制在1%。(4)取消针对新能源相关减税措施等。由于在削减政府开支方面较激进，法案在参议院可能无法通过。

(二)美国财政余粮：政府资金还能支撑多久?美国财政收入方面，个人所得税占比最高，各项收入增速均已明显回落。美国财政收入以税收为主，主要包括个人所得税、企业所得税、社保缴费、消费税、遗产税、关税等。个人所得税收入占比约50%，是收入主要来源;企业所得税占比约7%;社保缴费占比约36%。2022年以来，美国财政各项收入增速均明显回落，截至4月，个人所得税同比增速降至-36%、企业所得税-37%、消费税-50%，占比最大的个税增速回落幅度较大。

美国财政支出方面，疫情后财政刚性支出占比提高，利息支出压力上升，整体支出增速仍然较高。美国财政支出包括社会保障、医疗、收入保障、国防、利息支出等，其中社会保障支出占比最高，达25%，医疗保健占比13.7%、利息支出占比13.5%，收入保障占比12%。与疫情前相比，美国社保、医疗保健等法定支出明显抬升，占总支出比重已超60%。利息支出压力同样上涨，4月利息支出620亿美元，已超出国防支出的580亿美元。结构的变化导致政府支出增速难以降低，2022年6月以来，支出端增速整体高于收入增速，使得财政赤字扩大，美国今年3月赤字增速高达96%。

美国债务上限X Date预计何时到来?具体日期取决于美国特别措施余额和财政部现金。XDate是指美国在达到债务上限后，财政部耗尽所有可行措施的日期，届时，美国政府将无法全额支付各项开支，XDate后，美国将可能出现主权违约。从特别措施(ExtraordinaryMeasures)来看，现阶段美国财政部实施的措施包括：(1)暂停投资联邦雇员退休金G-Fund;(2)暂停投资汇率稳定基金;(3)暂停投资公务员和邮政退休基金;(4)发行并交换来自联邦融资银行的证券。截至1月31日，特别措施可腾挪的资金额约为2300亿美元，截至5月3日已消耗至1150亿美元。

从财政部可用资金来看，XDate最早可能出现在6月上半月。资金余额方面，今年财政部TGA账户余额低于往年水平。4月税收缴款后，TGA账户新增仅约1700亿，去年同期新增达3700亿。截至2023年5月3日，财政部现金约1880亿，加上1150亿美元的特别措施余额，总计约3030亿。资金支出方面，6月1日至6月15日，美国财政部将有约6000亿美元的债务到期;六月份财政部需现金支出至少3260亿，上半月约1630亿，且6月上半月由于支出较大，往往形成现金低点。结合现有余额看，5月尚能度过，但6月上半月将面临“入不敷出”的考验。海外给出的预测结果方面，BPC预测可能为6月初至8月，穆迪预测可能为6月8日，耶伦警告最早为6月1日。

(三)美国债务上限危机可能出现的三种场景美国债务上限具体的发展取决于两党的谈判结果，但可能的发展情景有三种：(1)场景一下两党顺利达成协议，提高或暂停债务上限，对经济和市场影响较低;(2)场景二，两党在XDate前艰难达成暂停或提高债务上限的协议，各自做出妥协，对经济和市场影响类比2011年;(3)场景三是，双方在XDate前无法达成协议，美国政府停摆，甚至出现债务违约，影响程度最大。我们区分场景具体讨论可能出现的影响。

场景一：在X Date前，顺利解决债务上限问题场景一，美国两党在XDate前顺利提高或暂停债务上限，或者同意短期内增加宽限期，双方各自让步，民主党同意削减支出，换取共和党配合，类似情景包括2021年、2019及2017年等。对实体经济而言，该情形下债务上限问题对经济影响较低，但若民主党让步较大，那么财政支出的削减可能影响今年美国经济的需求;对金融市场而言，股市波动较低，但最明显的金融市场反应是短债收益率上升，特别是XDate前后到期的国债。可能的风险在于，债务上限危机解除后，财政部重新发行国债，美债市场供给增加，市场流动性收紧，可能抬升美债收益率。

场景二：两党在临近违约前艰难谈判达成协议场景二，美国两党在临近违约前几日甚至仅提前若干小时达成协议，谈判很可能会被拖延到“最后一刻”。双方最终各有所让步，同意提高或暂停债务上限。该情景的影响类似于2011及2013年两次影响较大的债务上限危机，主因是今年美国参众两院同样分属两党(与2011相同);两党基调同样强硬(与2011、2013年相同);从触发债务上限到XDate的时间同样紧迫(2011年为3个月，2023年可能为4个月)。在该情景下，对实体经济而言，经济预期和消费者信心可能回落;黄金等避险资产回报上升;股票等风险资产回落。但今年新的风险在于债务上限危机可能加大银行业冲击。主要体现在：(1)短期内国债利率上升可能使银行浮亏进一步扩大;(2)银行以国债作为抵押品向美联储借款，国债信用受质疑可能使银行业流动性恶化;(3)为寻求安全资产，投资人可能会从国债市场逃离，通过货币基金流入ONRRP，加速银行存款挤兑。

场景三：两党态度强硬，X Date前仍无进展，美国接近违约甚至实质性违约该情景下，两党各自态度强硬，谈判无法取得有效进展，拖延到XDate之后，政府可能出现停摆，美国接近违约甚至出现短期的实质性违约，双方最终在市场压力下让步，暂停、提高上限;总统也可能动用宪法权力强行发债。类似情形历史上未曾出现，经济和市场严重性可能高于2011年。根据美国白宫的测算，长期违约(违约持续数周)将使美国三季度就业岗位减少800万个、GDP下降6.1个点、失业率上升5个百分点;短期违约(违约持续数天)也会使美国三季度就业岗位减少50万个、GDP下滑0.6个点、失业率上升0.3个点。一旦违约，美国主权债务评级将可能被再次下调。二、本周报告精选精选一：谁是下一个?——美国银行业三大风险的评估单一银行(unitbank)制度和低市场集中度是美国更容易爆发银行危机的重要解释。横截面比较，爆发银行危机的概率与银行业集中度负相关。美国银行数量接近5000家，超过欧洲排名前10的国家总和，是排名第一的德国的3倍。美国前三大银行(美国银行、富国银行、摩根大通)的市场份额仅约30%，远低于德国的70%，法国的66%。一个常见的误识是，美国融资结构以直接融资为主导，所以银行信用收缩对经济的影响是有限的，这一认识并未区分存量与流量。疫情后，美国非金融企业部门的直接融资明显回落，2022年四季度美国企业部门新增债券融资-30亿、股东净投资-36亿，而新增贷款融资达到2280亿，信贷收缩对美国经济的冲击可能高于以往时期。银行是抵押贷款资金的主要供给者，中小银行是商业地产贷款最主要的资金来源。美国的抵押贷款资金供给方包括银行、信托、政府支持机构(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等，银行提供了美国30%的住房贷款，60%的商业地产贷款，42%的消费贷款，32%的工商业贷款;中小银行向低收入群体及小型企业发放的贷款比重更高，主要集中于休闲服务、医疗、其他服务类企业，这恰恰是当下美国经济韧性的重要支撑。精选二：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。NBER周期顶点的特征是：6个底层指标中至少有3个出现高点，且持续下行一段时间(一般不少于6个月)。截止到2月，NBER周期分析框架中的6个指标中已有4个指标出现了回撤：非农薪资就业(-0.1%)、实际个人消费支出(-0.1%)、批发与零售实际销售额(-3.7%)和工业生产指数(-1.4%)。3月非农薪资就业继续创新高。所以，只能说顶点渐行渐近。2023与2015的比较：有没有可能是一次“假衰”?这次不一样：(1)经济周期的阶段不同：2015-2016年为复苏中期，2023年已处在复苏尾声;(2)美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016年为紧缩初期，2023年为紧缩尾声;(3)信用周期的阶段不同：2015-2016年银行信贷供给小幅收缩，2023年则显著收缩;(4)期限利差方面，2015-2016年期限利差始终为正，而这一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp。2023与2019年的比较：有没有可能是一次“软着陆”?2023年与2019年有诸多相似之处，但结果或不一样：(1)产出缺口或失业缺口都为正;(2)货币政策都处于紧缩尾声;(3)银行信用边际收紧;(4)期限利差均出现倒挂;但是，2023年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。这一次，美联储或难以兼顾“去通胀”和“软着陆”。风险提示：1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。本文选自微信公众号：赵伟宏观探索。作者：赵伟，陈达飞，赵宇。智通财经编辑：张计伟。