华福证券：下半年A股行情会好于上半年 关注成长和中小盘风格

华福证券发布研报称，如果用一种三分法的眼光去看中国经济，在经济下行期和经济上行期中间，还存在一种“温和复苏”“L型”的状态，即盈利周期快速下行阶段已经结束、但是新一轮快速上行阶段还没有到来的中间阶段，或许更容易理解和接受当下的市场行情特征。经济复苏的快慢影响市场上行的速度和斜率，但无论如何，在去年盈利快速下行期已基本结束后，2023年市场再出现熊市的可能性很小。在4月和5月已经出现一定下跌调整之际，当下对市场行情应该更加乐观和有信心，华福证券判断下半年市场行情会显著好于上半年、6月到三季度上涨行情可期，结构上更多关注成长和中小盘风格。

华福证券主要观点如下：

行情关键在于理解“温和复苏”

总体而言，市场投资者感觉开年以来A股市场偏主题性质板块表现相对更好。如何理解当下的A股市场行情特征，华福证券认为，核心主要就在如何理解经济的“温和复苏”特征。

2023年以来，随着生产生活秩序加快恢复，中国经济增长呈现出明显的企稳回升势头。2023年一季度中国实际GDP同比增长4.5%，比2022年四季度加快1.6个百分点。对于今年的中国经济复苏，很多时候市场会把它定义为是“温和复苏”或者叫“慢复苏”。相比于“强复苏”或者“快复苏”，华福证券理解“温和复苏”的主要区别特征就在于大宗商品价格会不会明显起来。

价格因素起不来，就会导致经济复苏的过程中，整体经济的名义经济增速上行速度和斜率较为缓慢。对股票市场而言，上市公司的盈利本质上是一个包含价格因素名义变量，与“名义GDP”的联系程度要远高于“实际GDP”。当下华福证券看到的正是这种情况，在一季度实际GDP明显回升的背景下，国内PPI同比仍是负增长，由此甚至引发了对通缩的广泛争论。中国经济到底有没有通缩，在很大程度上也是一个定义标准的问题，但无疑，价格因素导致了名义经济增速和上市公司盈利增速的回升，都是比较缓慢的。

因此，从名义经济增速角度看，“温和复苏”对应的是“L型”形态(右边一横略往上斜率)，金融危机之后，2013年、2019年都是类似的“L型”经济走势。而与之对比，2017年、2021年则都可以认为是“强复苏”“快复苏”，对应的是名义经济增速的“V型”走势。2023年大概率也是一个名义经济增速“L型”走势的“温和复苏”，回过去再去看看2013年、2019年股市行情特征，再来看当下的A股市场行情，或许就不会感到特别陌生。

如果用一种三分法的眼光去看中国经济，在经济下行期和经济上行期中间，还存在一种“温和复苏”“L型”的状态，即盈利周期快速下行阶段已经结束、但是新一轮快速上行阶段还没有到来的中间阶段，或许更容易理解和接受当下的市场行情特征。

后续展望：下半年行情好于上半年

从这个角度出发，对后续市场行情，华福证券有如下判断：

第一，2023年再出现熊市可能性很小。2022年A股市场出现不小幅度，究其原因，核心在于经历了一轮盈利增速快速下行周期(盈利下行主跌浪)。在A股的历史经验中，盈利快速下行周期是市场出现熊市的充分且必要条件，即每一轮盈利快速下行周期中(如2008年、2011年、2018年、2022年)，市场都会出现幅度不小的下跌，且反之亦然，熊市都只出现在盈利下行主跌浪。很多时候市场投资者会纠结流动性收紧问题，但单纯流动性收紧从来就没有催生过熊市行情，多数情况下流动性收紧出现在经济上行周期，即使不在上行周期，如2013年股市也没有出现熊市。

到2022年年底，本轮盈利快速下行已经基本接近尾声，无论后续盈利增速是“L”型磨底，或者是“V”型快速反转，都不太可能再出现新一轮快速下行。要有新一轮盈利快速下行周期，首先要有新一轮盈利上行周期。因此，华福证券判断2022年的熊市行情在2022年底已经结束，2023年市场出现熊市的可能性很小。或问，现在有不少观点担心通缩，如果企业盈利在当前位置二次探底怎么办?

股票资产是久期无限长的资产，在一定条件下，市场会不再因短期基本面进一步恶化而继续下跌。这个“一定条件下”我理解就是在盈利增速到0%以下。换言之，当基本面盈利增速从高位回落时(比如增速从50%下降至30%)，对股价的杀伤力很大，但是在0%以下再继续下滑时(比如从-10%下降到-30%)，对股价的负面影响就没那么大了。

2023年不太会是熊市这个判断，在当下市场短期调整背景中，尤为重要。A股市场在经历了4月和5月的下跌调整之后，6月到三季度会出现一波上涨行情，下半年市场行情会显著好于上半年。

第二，市场风格成长优于价值、小盘优于大盘。在2023年整体环境中，总体而言成长风格会好于价值风格。一方面，在盈利快速下行周期过后，市场整体风险偏好会明显抬升。这个过程中，价值风格总体上偏顺周期与宏观经济关联度较高，在“温和复苏”“L型”经济走势中，盈利上行弹性没有那么大，而逆周期属性更强的成长板块会相对更加占优。另一方面，在“温和复苏”过程中，相对宽松的政策仍将持续，无风险利率有望进一步下行。从目前的情况来看，本轮美联储加息周期告一段落已经基本板上钉钉，后续是否会马上降息目前存在分歧，但全球流动性边际改善的拐点已经出现。

大小盘风格与成长价值风格，概念上本来并不是一回事，大小盘是一个事前可以明确定义投资的范畴，成长价值却不是。但在A股的历史经验中，但凡数据层面小盘占优的时间段、感官层面会认为是成长表现更好，今年开年以来的市场行情亦是如此。相反，数据层面大盘占优的阶段感官层面也会认为是价值表现更好。换言之，在实践经验中，A股市场较少出现小盘价值的行情风格。

A股市场在2016年至2020年风格层面是大盘股显著占优，在2021年3月后风格开始转向中小盘。以2021年为起点，中小盘占优或是后续三到五年的市场风格，其背后的判断逻辑包括：

第一，产业逻辑支持。到2020年底时，供给侧改革后龙头公司市占率提高的逻辑基本上讲完了，相关公司的估值也已经提升到位。而与此同时，新兴产业和“专精特新”当下方兴未艾。

第二，中小盘投资的赛道资金并不拥挤。目前市场上以中小盘为特色的投资产品占比仍然相对较少。

第三，中小盘股相对估值仍处于历史较低位置。中证1000和中证500与沪深300的相对估值目前仍处在历史相对低位。