行业弱复苏，长配龙头：贝壳（02423）

房地产板块持续下行，虽然各地纷纷发布政策放宽购房条件，但资本市场并不买账，而作为房地产经纪平台龙头，贝壳（02423）如一股清流，走势坚挺超脱于板块之外，这得益于常年通过持续回购稳住了市场信心。

智通财经APP了解到，贝壳一直在二级市场回购自家股票，于去年及今年均发布了关于回购计划的公告，根据披露，从去年10月份至今年3月份，累计回购额已超过1亿美元，该公司按年线呈上升趋势，按月线波段性较为明显，短期受行业影响对估值压制较大。当然回购更多的是向市场传递信心，不过市场理性资金仍处于观望状态。

实际上，贝壳虽在今年一季度开了个好头，实现收入增长61.6%，净利润增长544.5%，第二季度的指引也比较乐观，但目前行业处境比较尴尬，首先行业复苏持续性仍存在担忧，其次A股房地产板块加速出清，出现面值退市潮，投资者谨慎，受多重因素影响该公司股价短期难有起色。

在港股市场，业绩是估值最核心的变量，那么长期而言该公司有机会吗？

业绩还得靠房地产，行业实现弱复苏

贝壳是链家孵化出来的中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，链家通过线上布局，从推出链家网，到搭建国内首个ACN网络，为贝壳奠定基础，2018年4月推出贝壳平台，并开放了共享网络，吸引国内主流的中介品牌入驻。截至2022年该公司拥有268个房产经纪品牌，总交易额达到2.61万亿元。

该公司主要搭建基础设施，打造房地产产业链的生态系统，容纳房地产经纪、房地产开发、消费者以及家装及其他服务等，并在此基础上，于2020年提出“一体两翼”战略，即以存量房和新房交易服务为一体，家居家装和房屋租赁为两翼。家居家装是该公司于去年收购收购圣都家装后得到重视。

存量房、新房及房屋租赁主要收取佣金为主，而家装服务主要收取服务费，因此前者对交易额尤其看重。2022年由于房地产行业持续萎靡，品牌门店及经纪人数量下降，导致存量房及新房交易额均大幅下跌，2023年Q1有所复苏，交易额分别为0.66万亿元及0.28万亿元，合计占比总交易额96.8%。

从往年看，存量房佣金率（净收入/交易额）在1.4-1.6%，新房在2.9%-3.1%，而租赁房变动较大，但在5%以下，存量房和新房由于交易额占比高，佣金收入占比总收入超过80%，2023年Q1为86.7%。家居家装业务于去年Q2并表后，收入份额迅速提升，今年Q1产生27亿元的交易额，实现收入14亿元，结转率51.9%，占比总收入6.9%。

“一体两翼”实际上还未实现，主要为该公司业绩主体一直靠房地产交易，虽然家居家装业务异军突起，为贝壳带来一抹亮色，但无论是交易额还是收入上占比都较低，对业绩不构成重大影响，目前发展还是依赖于房地产交易额的提升。而平台交易额除了市场需求外，主要还取决于活跃的门店及活跃经纪人数量。

截至2023年Q1，贝壳平台拥有41275家门店，活跃门店39622家，相比于2022年底分别增加了759家及2176家，拥有经纪人43.6万人，活跃经纪人41.2万人，也相比于2022年底分别增加了4.2万人及6.2万人。活跃门店及经纪人明显增加幅度要更大，说明房地产需求景气有一定的复苏。

从行业数据来看，今年2月开始房地产销量额开始实现正增长，3-4月增幅扩大，5月有所回落，1-5月增长势头良好，但处于弱复苏，前百强房企销售额增长8.4%。此外，住建部与市场监督总局共同发布《关于规范房地产经纪服务的意见》，鼓励按照成交价格越高、服务费率越低的原则实行分档定价，引导降低购房成本，促进需求释放。

龙头地位难以撼动，长期配置值得期待

行业需求环境转好，参与者也都能获得一杯羹，贝壳作为行业老大，在Q1业绩表现显然要领先于同行水平，且从往年看，除了2022年，其他年份都扛过了行业及疫情导致的衰退，可见业绩韧性。目前竞争格局较为分散，贝壳市场份额遥遥领先，以2021年数据，市场份额9.7%，是第二名的6.93倍。

房产经纪按渠道分为线上及线下，按业务分为新房及二手房，按变现途径可划分为交易

佣金及信息聚合，贝壳新房线上线下都覆盖，二手房主要以线上为主，相比于其他竞争对手，渠道铺的更广。不过该公司核心竞争力在于搭建了ACN网络，聚拢行业经纪人，实现交易链条精细化，提升交易效率，并解决经纪行业信息孤岛、零和博弈痛点。

实际上，中国房产经纪行业高度分散，贝壳通过建立 ACN 网络（经纪人合作网络），将存量房交易（包括二手房交易及租赁）划分为多个环节，允许跨品牌和跨门店交易，此外房产交易决策周期长，交易频次低，ACN网络下设置反馈评价机制促进信息透明，通过允许跨门店及品牌合作提升匹配效率。2022年，通过贝壳平台完成二手房交易的有75.5%交易涉及ACN网络下的跨门店合作。ACN网络强大赋能机制，对经纪人品牌吸引力很大，这也是该公司入驻品牌不断提升，且远高于同行的核心原因。

贝壳在中国经纪人交易平台的龙头地位已站稳脚跟，目前找不到与之匹敌的竞争对手，行业复苏阶段或最先受益，且通过平台下经纪人品牌优势，借助庞大的门店系统及经纪人系统扩大市场份额。但需要注意的是，房地产行业增量有限，需求端仍处于弱复苏阶段，政策压低佣金率，业务成长预期不会很高。

很多投行看好该公司的家居家装业务，认为打造第二增长曲线。该业务通过收购并表，业绩贡献较小，不过该公司旗下诸多经纪人品牌资源，可通过合作绑定，大幅释放家居家装业绩。但需求端扩大后，供给端也要跟上，需要收购或大幅扩张门店及人力，满足需求，如此一来，该公司未来的资本支出将聚焦在家居家装业务上。

2023年Q1，贝壳资产负债率为39%，基本没有有息债，而账上躺着现金有305.95亿元，较2022年底增加了111.81亿元，加上短期投资现金高达587.35亿元，占比净资产85.06%。健康的财务以及近600亿的现金，足够该公司在新业务上开疆拓土，不过家装行业竞争较为激烈，有一定的扩张压力。

综合看来，房地产行业弱复苏，虽有政策扶持，然而投资者对行业前景仍存在担忧，板块持续下行。贝壳作为国内最大的经纪人品牌平台，业绩有一定的韧性，恢复也快于同行，但业绩高度依赖于房地产交易，成长受限，不过家居家装业务并表后获得强势增长，或打造第二增长曲线，未来值得期待。

短中期而言，房地产板块走强动能不足，行业仍处于洗盘出清阶段，贝壳具有较大的业绩韧性，对估值形成支撑，盘整概率大，存在波段性炒作的机会；长期来看，行业漫长的复苏为该公司争取更多的市场份额，龙头地位难以撼动，且家居家装业务有扩张预期，按年线市值将保持上升趋势，配置价值高。