摘要
FOMC会议上，美联储点阵图鹰派程度超过市场预期，但随后几天资产的表现却呈现对美联储指引的不认同。判断两者的分歧来源和后续走势对美债，以及美股未来上涨持续性都有重要意义。
一、美联储与市场的分歧来自哪？对通胀路径尤其是“跳过”加息的理解不同
当前美联储政策决策核心依然是就业、通胀和金融稳定性。也正是对经济数据的预期不同导致分歧。美联储对通胀预测更高，对失业数据预测更低。此外，本次点阵图调整也反应了对美国经济超预期韧性的追认和内部鹰派成员意见折中结果。
二、历史上是否有暂停又重启加息的经验？并不罕见，暂停多为“以时间换空间”
1999年科技泡沫期间，美联储暂停两次以关注金融市场情况，后续继续强劲加息抗击通胀风险。2015年底加息一次后在全球金融波动下偃旗息鼓。2016年~2018年货币政策正常化的加息周期内，为了顺利开始缩表暂停了一次加息。
三、如果重启如何影响资产？7月意义不大，关键在后续幅度；三季度通胀快速回落、四季度通胀翘尾增长压力大
对资产而言，7月重启加息的影响和意义都不大，因为已经被充分预期，且仅25bp的加息对抗击通胀也起不到太大作用。但9月之后的路径更重要，判断核心在于通胀回落（信用紧缩）和美联储坚持2%目标的决心，关键时间点则是在通胀下行斜率最快的三季度。我们更倾向于通胀回落至3%，经济软着陆，美联储或很快停止加息的路径。
正文
上周结束的6月FOMC会议上，美联储给出今年还有两次加息点阵图的鹰派程度超过市场预期，但随后几天资产的表现却“我行我素”，呈现对美联储前瞻指引的“不认同”。无论是CME利率期货加息预期基本没有改变（认为年内还有7月一次加息），还是会后美债利率下行、美元走弱和美股反而上涨，似乎都完全没有受到美联储鹰派立场的影响。
市场这一底气来自哪里？是否存在误判可能？还是说市场“看透”了美联储只是用这种鹰派喊话来影响预期，但实际上并不会真正加这么多的用意？判断两者的分歧来源和后续走势对美债，以及美股未来上涨持续性都有重要意义。一、美联储与市场的分歧来自哪？对通胀路径尤其是“跳过”加息的理解不同
当前美联储货币政策核心的决策依据依然是就业、通胀，同时兼顾金融稳定性（labor market, inflation pressures and inflation expectations, and financial and international developments）。6月FOMC会议更新的预测显示，相比市场预期，美联储对通胀的预测（尤其是核心通胀）更高，预计失业率更低。
**美联储：整体鹰派点阵图和“先停后加”的奇怪路径背后反映的是对通胀下行路径不确定的“观望”。美联储认为劳动力市场紧张有所缓解（some loosening），但通胀放缓迹象不明显（only the earliest signs），体现为大幅调整经济预测数据，将核心PCE年底的预测值上调至3.9%（3月为3.6%，去年12月为3.5%），同时将失业率下调至4.1%。不过，上述预测可能尚未计入美国银行紧信用的影响，因为根据美联储的表述，其对信用收缩能起到的效果还尚无明确定论（remains uncertain），仍处在观察阶段，而紧信用程度恰恰可能也是最大的变数（《6月FOMC：“停”而不“止”》）。
这一背景下，此次点阵图调整，可以理解为两层用意：一是对美国经济今年上半年已经呈现的超预期韧性的追认（上一次经济数据预测因为恰逢3月SVB事件爆发不久，因此给出的经济数据预期较为谨慎），因此在6月做出修正；二是该路径可能也是美联储内部鹰派成员观点折中的结果。本次点阵图中，有9位与会者预计加息终点为5.625%，两位预期为5.875%，还有一位给出的预测为6.125%。但这些鹰派与会者都一致同意6月“跳过”加息。
**市场：对通胀路径预期比美联储乐观，且并不认为美联储会“动真格”的大幅重启加息。根据Bloomberg一致预期，市场预测到年底核心PCE回落至3.6%、失业率4.2%，联邦基金利率5.2%，与美联储有较大偏差。资产表现也体现了这一差距。例如FOMC会议后，CME利率期货仍旧定价7月为年内最后一次加息，美债利率尤其是受政策影响更多的短端利率（3~6个月）延续下行，均在5.2%左右；美股尤其是纳斯达克反而继续上行。
二、历史上是否有暂停又重启加息的经验？并不罕见，暂停多为“以时间换空间”
不难看出，市场与美联储在“跳过”再重启加息上有共识，但在重启后幅度上又存在分歧。然而，总的来说这种暂停后再重启的操作本身就容易让市场困惑。不仅是美联储，近期加拿大和澳央行也都是暂停又重启加息。那么，美联储历史上是否有类似“非常规”操作经验可以借鉴？我们选出了其中3次情形分析如下。
**1999年科技泡沫前的加息周期，期间两次暂停后再重启。美联储从1999年6月到2000年5月累计加息175bp（从4.75%抬升至6.5%），最后一次加息50bp，期间两次暂停后再重启。宏观环境上，当时失业率处于低位，通胀低于2%但向上抬升，并在1999年12月超过2%，科技股直到加息尾声前强劲上涨。根据会议纪要，美联储始终强调供需不平衡可能损害经济可持续性增长，且有通胀风险，但金融市场存在不确定性。美联储在1999年10月暂停加息，以评估供需问题和金融市场的信息，但称此次停止不意味对未来行动的承诺。11月因为看到了失业人数进一步下降和经济活动扩张，美联储继续加息以防范通胀风险。1999年12月再度暂停加息，虽然美联储强调依然担心通胀问题，但暂停主要是出于跨世纪时点可能产生波动的谨慎处理。进入2000年后，抗通胀再度成为主要矛盾，美联储随后持续加息100bp。紧缩政策下，PCE在2000年3月达到2.9%高点后开始回落企稳。收紧的金融条件也使得美股科技泡沫于2000年3月破裂，美联储在5月以最后一次50bp加息停止了本轮周期。
**2015年12月启动加息后停止一年。由于这次加息处于启动初期，因此与当前可比性不强。此次加息为金融危机后货币政策正常化的第一次加息。市场在2015年持续博弈美联储何时启动这一次加息，12月底的这次加息给持续一年之久的“猜谜游戏”画上了句号。首次加息后，美联储主席耶伦给市场传递了一定的“鸽派”信号，以对冲潜在影响。但2016年全年全球金融市场波动性较高，上证指数从2015年底3600点左右1个月内跌至~2600点，1~2月德银CoCo债暴露违约风险，后续整体欧洲银行板块大幅回调，1月日央行意外引入负利率政策引发市场对其银行体系的担忧。在上述不确定性因素下，美联储停止加息，到2016年底才开始继续加息。**2016~2018年加息周期，因开启缩表而“跳过”一次。本轮美联储加息并没有压制通胀的任务（开始加息时通胀还不足2%），而是一个渐进的货币政策正常化的过程。本次加息以断续模式进行，即加一次停一次，这种操作美联储通过点阵图等前瞻指引已经和市场充分沟通。但在断续模式下，中途同样“跳过”一次加息，主要是因为开启缩表。2017年7月美联储暂停加息，但暗示缩表很快到来。9月美联储如期缩表，同时加息被推迟到了12月。三、如果重启如何影响资产？7月意义不大，关键在后续幅度；三季度通胀快速回落、四季度通胀翘尾增长压力大一定程度上看，7月重启加息其实影响和意义都不大：一是市场在FOMC会议前就已经充分定价7月加息的可能性（对应10年美债3.8%）；二是如果真是为了控制届时更大的通胀压力，一次25bp加息也起不到太大作用。因此，相比7月是否重启，9月之后的路径和重启后幅度更为重要，是会如点阵图预测和2000年那样继续持续加息，还是会像当前市场预期靠拢而停止加息，直接决定了美债的走势和美股尤其是科技股反弹的持续性，这一判断的核心则在于通胀回落程度（紧信用的程度）和美联储坚持2%通胀目标的决心。不管从哪个角度，三季度都是一个重要节点，实际上我们预计是否还要继续坚持2%的通胀目标届时也可能成为一个难以回避的问题。我们测算，三季度是通胀最后一个快速回落阶段，因此在此之前对通胀目标的坚持是有必要的，否则市场提前交易将带来影响通胀回落路径的反身性。到三季度末，我们测算核心通胀有望回到3.5%，后续下行幅度和速度趋缓（年底3%）。因此如果美联储强硬的继续坚持2%的目标，仅靠7月多加25bp是不够的。反之，如果“默许”3%为新的中枢，那么再度加速加息的必要性就大幅下降了。当然，三季度美国银行紧信用的程度将是一个影响路径的较大变数，更大幅度的紧信用将通过更大的增长压力加快比我们上述预期更快的通胀下行。因此，对比不同季度节奏看，三季度主线是通胀快速下行但增长压力不大，四季度转为通胀下行放缓并翘尾但增长压力变化，三季度末是一个重要节点。
美债3.8%基本对应7月重启一次加息。如果7月明确为加息终点，美债则也可能在经济压力下逐渐回落到3.5%左右水平，年底可能进一步下探；如果要继续加息，例如类似于点阵图的两次，那么美债可能有进一步上冲压力，届时美股的压力也将更大。基准情形下，我们更倾向于后一种路径，即通胀回到3%左右的合意水平，经济实现“软着陆”，美联储结束加息，但年内无法降息（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》），这意味着未来美股主要压力来自分子，集中在盈利下调不充分的周期和价值股，而非对分母更敏感但盈利已经下调充分的成长股。我们提示三季度末的重要性，以及四季度的可能压力。这一判断的下行风险来自对信用收缩的高估和对美联储通胀目标坚持的低估。
市场动态：央行超级周，美联储“停”而不“止”、欧央行继续加息、日央行维持宽松；美股上涨，成长领先
**资产表现：大宗>股>债；美股上涨，成长领先。随着周初公布的5月CPI数据显示整体通胀进一步降温，市场基本打消6月加息预期，美股继续延续此前上涨动能，成长风格领涨。周中6月FOMC会议召开，尽管美联储维持基准利率于5~5.25%，但相比会议前市场预期7月可能还有一次加息的预期，美联储更新的“点阵图”预计可能还会有两次加息，明显偏鹰，美股也因此一度明显回调，随后在鲍威尔略微缓和的新闻发布会发言提振下才再度收复失地。临近周末，美联储官员又再度放鹰[1]，表示通胀仍然很高，尤其是核心通胀具有韧性，未来需要进一步加息。欧洲市场方面，本周欧央行再度加息25bp，符合市场预期，并表示未来可能继续加息。日本市场方面，日央行继续维持YCC政策不变，日元下跌，创去年11月以来新低。
** 流动性：在岸和离岸美元流动性均改善。过去一周，FRA-OIS利差基本持平于29bp，投资级和高收益债信用利差有所收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑及瑞郎等交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量明显回落，当前使用量为2.0万亿美元/天。
** 情绪仓位：美股、日股和新兴市场股市均超买。过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）略有回升，美股、日股和新兴市场股市均超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位减少，新兴市场投机性净空头仓位增加，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少。
** 资金流向：货币市场基金转为流出，股票型基金加速流入。过去一周，债券型基金流入放缓，货币市场基金转为流出，股票型基金加速流入。分市场看，新兴市场、中国和日本流入放缓，发达欧洲转为流出，美国加速流入。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向美股。
** 基本面与政策：美国核心通胀仍有韧性、零售环比超预期。5月通胀快速回落、但核心通胀韧性仍存。美国5月整体CPI加速回落，同环比均低于市场预期（同比4% vs预期4.1%；环比0.1% vs.预期0.2%），核心CPI因低基数仍有韧性，回落慢于预期（同比5.3% vs预期5.2%；环比0.4% vs.预期0.4%）。分项来看，核心通胀慢于预期与酒店价格环比抬升有关，房租环比是改善的，机票持续两个月环比回落。核心服务环比三个月持平与0.4%，显示一定韧性，但也没有进一步走高。往后看，高基数，油价和房租将使得整体CPI 6 月有望快速回到3%附近。但核心通胀因为基数错位可能要到三季度末回到3.5%左右，解决大部分通胀问题。
5月零售环比超预期抬升。美国5月零售销售环比增长0.3%，高于市场预期的-0.2%；除机动车与加油站外的零售销售环比超预期抬升0.4%（vs.预期0.2%），而除食品服务、建筑材料、机动车与加油站等的核心零售持平于预期0.2%。分项来看，除油价下跌带动加油站零售环比回落外（-2.6%），商品类零售环比普遍增长，建筑材料和园林设备（2.2%）、机动车及零部件零售（1.4%）环比增加明显；食品饮料服务环比仍抬升0.4%。就业市场的火热和超额储蓄仍对目前居民消费有所支撑，伴随信用加速紧缩，我们测算服务型消费三季度将小幅降温但维持韧性。
5月工业产出环比超预期回落、产能利用率下降。5月工业产出整体环比回落0.2%，低于预期的0.1%和修正后前值0.5%；产能利用率小幅降至79.6%，低于预期。分项来看，5月制造业产出环比超预期抬升0.1%（预期-0.1%），航空及运输、电子设备元器件等环比抬升明显（2.5%和1.3%），为制造业产出的主要贡献；采掘业环比回落0.3%，公用事业环比继续回落1.8%。往后看，信用加速紧缩、全球需求趋弱或抑制企业的资本开支意愿。
** 市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的19.1倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~15.9倍）。
本文来源于中金公司发布的研究报告，作者分析师刘刚、李雨婕、杨萱庭；智通财经编辑：文文。
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