广发证券：A股仍在新范式初期 继续拥抱确定性溢价

广发证券发布研究报告称，A股表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产、最激进的成长资产。这两类资产的共性是“确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性，“新范式”下全球拥抱确定性资产。A股仍在新范式初期，无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要继续拥抱A股确定性资产：(1)政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+(光模块/AI芯片/服务器/半导体设计/游戏/广告营销)、(2)低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”(油气开采/电力/炼化)。

广发证券主要观点如下：

站在新一轮投资范式起点。我们在6.3发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性!》，对全球新一轮投资范式的建立做出了全面的阐述。A股历史上没有永恒的赛道，只有投资范式的更迭。19-21年流行的投资范式“DCF确定性溢价”、高ROE、“景气投资”相继失效，而新的一轮投资范式正在建立。市场对于新范式的探索仍在初期。

什么是“新范式”?新一轮全球共同追逐确定性溢价。A股表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产、最激进的成长资产，全球股市呈现相似特征，高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG资产占优，AI产业链全球共振。这两类资产的共性是“确定性”：前者是永续经营和红利确定性，后者是远期科技创新周期确定性，“新范式”下全球拥抱确定性资产。

为何转向“新范式”?由外至内的两大不确定性：外—逆全球化，内—资产负债表压力。外部环境的不确定性是逆全球化浪潮，全球decoupling。跨境资金流出美国安全资产，“去美元化”往往伴生于全球局势不确定的环境当中;内部环境的不确定性是穿越疫情之后，中国居民和企业部门的资产负债表修复存在不确定。受损场景能够快速恢复，但资产负债表的修复尚需时间，企业部门出现了显著的供给侧结构性变化，使得居民部门收入预期不稳定、总需求不足。

以90年代日本为鉴。90年代日本也面临两大不确定性：国际关系(日美贸易摩擦、汇率战)、资产负债表衰退(泡沫破灭带来资产负债表短期急剧恶化)，造成企业去杠杆、居民低欲望。中国目前不会演绎为日本90年代的局面：我国并未大幅加杠杆、政府宏观调控的能力更强、后续资产价格有望平稳运行。虽然短期不会资产负债表衰退，但由于当前中国面临的两大不确定性是中期变量、短期可以缓和但无法消除，因此日本90年代资产价格表现可部分提供启示。

为何是“杠铃策略”?反脆弱下的最佳应对。《黑天鹅》与《反脆弱》作者尼古拉斯•塔勒布曾在两本书中提到“杠铃策略”是不确定环境下的最好应对，即安全资产(类现金)和高风险资产(类彩票)。日本90年代资产价格表现印证“杠铃策略”—日本90年代高股息/低杠杆/低估值资产跑赢，日本映射美国90年代计算机信息技术革命的科技行业跑赢，且科技股的特征是符合远期产业趋势(高风险高收益)而非即期业绩兑现定价。

A股仍在新范式初期，继续拥抱确定性溢价!无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下需要继续拥抱A股确定性资产：(1)政策扶持&产业趋势“确定性”的数字经济AI+(光模块/AI芯片/服务器/半导体设计/游戏/广告营销)、(2)低估值且具备永续经营或高股息“确定性”的“中特估”(油气开采/电力/炼化)。

风险提示：地缘冲突，疫情超预期，流动性收紧，增长不及预期。