招商宏观：复盘“失去的30年” 日本经济的特征与挑战

核心观点

日本在90年代初经济泡沫破裂后，陷入“失去的30年”，经济增速长期低迷。期间财政和货币刺激不断，但效果不尽如人意。今年4月以来，巴菲特表态押注日本、多家半导体龙头在日本大规模投资、外资流入日本股市，日经225指数显著上涨，市场开始关注日本经济走出低迷的可能性。我们回顾日本“失去30年”的历程，分析日本经济结构特征、前景与挑战。

日本“失去的20年”：90年代初日本经济泡沫破裂，1991年开始经济增速大幅下滑，财政和货币开启大规模刺激，包括1991.07开始降息，1999.09开始实施零利率，2001.03开启QE，然而效果不理想，GDP增速仍在1%-2%附近徘徊，2008年全球金融危机爆发，日本再度陷入衰退。

从失去20年到“失去的30年”：2012年12月安倍晋三上任，推出“安倍经济学”，核心是通过货币超宽松，使日元贬值从而提升出口竞争力，同时摆脱通缩。安倍推出新老“三支箭”，财政刺激加码，货币政策大胆创新，2013年开启QQE、2016年先后开启负利率和YCC政策。日本经济确有复苏，但效果不甚理想，横向对比其他国家，日本经济增速显著落后。

为何超宽松政策下，日本经济仍难以走出低迷？人口老龄化导致内需不足、产业空心化导致出口乏力。日本央行释放的流动性未能有效的流向实体经济部门，大量资金流向了金融资产和海外。在国内需求不足的背景下，企业选择海外直接投资，日本负利率和YCC政策将市场利率压在极低水平，也提升了海外投资的相对吸引力。因此，即便安倍的新老三支箭推出强力组合拳，但日本国内通胀仍长期在2%目标以下，经济增速低位徘徊。

具体看1990s至今日本的经济结构和特征：

GDP：占比最高的分项为私人消费，增长十分缓慢;私人投资增长近乎停滞;净出口对GDP的负贡献加大;仅政府消费的增速相对较高。

通胀：即便“安倍经济学”实施后，由于内需低迷通胀依然常年低于2%的目标。2022Q2至今能源价格等因素下通胀抬升。就业：受财政货币政策的提振较明显，政策发力时期失业率显著下行。消费：老龄化问题导致消费长期低迷，日本零售的年增速从1992至2022年维持在

-3.3%至2.7%的低位区间波动，远不及中国、美国。工业：中国、东南亚等发展中国家制造业快速发展，日本的汽车和电子两大优势产业外移。产能利用率中枢下移。外贸：80和90年代出口贸易繁荣发展。2000年代开始贸易逐渐由顺差转为逆差、且逆差逐渐扩大。

经济及政策前景如何？2022年以来日本经济出现了一些好消息，通胀已连续13个月在2%以上。制造业有加速回流迹象。但人口结构、优势产业外移等因素让日本想走出“失落”仍充满挑战。货币政策方面，今年4月偏中性立场的植田和男接任央行行长，货币政策转向或不再遥远。若未来一年，日本经济复苏确定性提升、通胀持续2%以上，且国际金融及外汇环境稳定，日央行或择机结束负利率和YCC政策，届时将产生显著外溢效应。一方面，10Y日债收益率将承受明显上行压力，日元或大幅升值。另一方面，将推动日本存量资金回流、并加速国际资本增量流入日本金融市场。

正文

日本在90年代初经济泡沫破裂后，便陷入了“失去的30年”，经济增速长期低迷。期间“安倍三支箭”的大力刺激也未能将经济拉回快速增长的轨道。近期，巴菲特在接受采访时押注日本，三星、台积电、美光等半导体企业纷纷在日本大规模投资，外资大量流入日本股市，日经225指数也创下1990年以来新高，市场开始关注日本是否将要走出经济低迷。

一、持续经济刺激下，日本“失去的30年”

(一)90年代初步入“失去的20年”

80年代日本的“平成景气”推高经济泡沫，1989-1990年日本央行累计加息350个基点将贴现率升至6%，刺破日本的经济泡沫。1991年日本开始进入“失落时代”，至今经济增速始终低迷。

1991年开始，日本经济增速显著下滑，央行1991年7月转向降息。1996年经济刚有起色，1997年亚洲金融危机爆发，日本经济再遭重创，1998和1999连续两年实际GDP负增长。1999年9月，日本央行将目标利率降至零。但“零利率”效果不理想。为了进一步刺激经济，2001年3月日本央行开始首次实行量化宽松政策(QE)，即购买中长期国债以向银行体系大量注入流动性。然而，经济增速仍在1%-2%附近徘徊。2008年全球金融危机爆发，日本经济再度陷入衰退。

从1991年经济泡沫破裂的20年，尽管推出“零利率”和QE，但收效甚微，因而有了“失去的20年”这一说法。这一时期日本先后遭遇亚洲金融危机和全球金融危机，股市和房地产受重挫，GDP持续低迷。

(二)从“失去20年”到“失去30年”

2012年12月安倍晋三重任日本首相，2013年3月黑田东彦出任日本央行行长。安倍内阁推出新老“三支箭”政策，黑田东彦配合推出QQE、负利率、YCC，力图结束“失落时代”。

第一支箭：大胆的货币政策。2013年4月，为实现2%通胀目标，日央行创新推出了质化量化宽松(QQE)货币政策，在量化宽松(QE)的基础上创新升级，压低中长期贷款利息，促进投资。

第二支箭：灵活的财政政策。一方面扩大财政支出，安倍在2013年通过10.3万亿日元的经济刺激计划，后来又批准了92.6万亿日元的2014财年预算草案和95.88万亿日元的2015财年预算，另一方面，给企业减税的同时给居民加税(提升消费税率)来弥补政府收入。

第三支箭：提振民间投资的增长战略。包括进一步放松对农业、劳动力以及医疗领域的管制，鼓励更多日本女性加入职场、分阶段削减企业税率、加入“跨太平洋伙伴关系协议”等，刺激科技和产业发展。

2015年9月安倍推出“新三支箭”——发展经济、改善社会保障、支持儿童培育。

2016年日央行行长黑田东彦先后推出“负利率”政策和收益率曲线控制(YYC)政策。“安倍经济学”的核心是通过质化量化宽松，使日元贬值从而提升出口竞争力，同时帮助日本摆脱通缩。2013年开始日本经济确有复苏，地产止跌回暖，失业率下降，股市走高。但不尽如人意的是，居民消费和国内私人投资依旧低迷、通胀依旧长期在2%的目标以下。

“安倍经济学”仍然没有让日本经济走出低迷，实际GDP增速仍在2%以内，进而有了“失去的30年”。

这三十年间日本经济增长远远落后。根据世界银行数据计算各国在1991-2020年实际GDP的复合年均增速，日本仅0.7%远远落后，而德国、英国、美国、中国分别年均增长1.3%、1.5%、2.3%和9.3%;全球平均增速2.8%。

二、不断加码的财政和货币政策

“失去的30年”期间，日本政府为了刺激经济，财政和货币政策以宽松为主。政府债务规模、央行总资产规模均快速上升。中央政府债务/GDP、央行总资产/GDP，目前日本都远远高于其他主要国家。

(一)财政：不断推出经济刺激计划，政府债务高筑

从1991年开始，日本中央政府的税收收入和一般支出之间的缺口扩大，政府债务规模快速上升。1991年日本中央政府债务占GDP比重为38.85%，这一比例在2021年达到220.46%，而OECD成员国平均水平为122.68%。

90年代初泡沫破灭后，日本政府不断出台经济刺激计划，注入公共资金以加强银行资本，并放松各种管制。2008-2009年日本政府推出数十万亿日元的刺激方案帮助企业和家庭全球金融危机。安倍上台后，2013-2019年共推出四轮经济刺激计划，试图帮助日本走出“失落”阴影，资金用于基础设施建设和中小企业发展等领域，以及2011年东日本大地震和2016年熊本地震的灾后重建。2019年新冠疫情爆发，日本政府推出多轮疫情纾困计划，债务进一步攀升。

(二)货币：大胆创新超宽松工具，压制长端利率

日本“失去的30年”大部分时间里，日本央行都保持极宽松的货币环境。1991年7月开始连续降息，1999年9月开始实施零利率，2001年3月开始首次实行QE、2013年4月开始实施QQE、2016年1月开启负利率、2016年9月开始实施YCC政策。尤其2013年“安倍经济学”后，日本央行资产规模迅速攀升，央行总资产/GDP的比值全球领先，2022年底达到126.5%，相比之下，美联储和中国人民银行的总资产/GDP分别仅33.6%、34.4%。

央行通过资产购买释放了大量流动性，但未能有效的流向实体经济部门。财政货币双宽，日本政府加速加杠杆率，但未能带动企业部门、居民部门加杠杆。居民部门杠杆率从2000年3月的高点71.1%降至2016年3月的低点59.3%，非金融企业部门杠杆率从1993年的高点144.9%降至2016年3月的低点93.2%。2016年年中居民和企业部门杠杆率开始回升，但幅度温和。日本私人部门信贷总额在1997年底达到最高值1121.33万亿日元，此后大幅降至2012年6月至797.63万亿日元，累计收缩将近三成，随后逐步增长但增速远不及1990年以前经济快速发展时期。

伴随着央行总资产扩张，很大一部分资金流入了日本股市等金融资产(例如央行大量持有股票ETF)，成为日股2013年以来走高的推动力之一。同时还有很大一部分流向海外，在国内需求不足的背景下，企业选择海外直接投资。日本对外FDI净存量在1999年为2029亿美元，到2021年增长至16353亿美元，复合年均增速约10%。日本负利率和YCC政策将市场利率压在极低水平，也提升了海外投资的相对吸引力。

三、30年持续低迷的经济结构

(一)GDP：占比最高的私人消费增长缓慢

日本GDP组成中，私人消费占比超一半，其次是政府消费、私人企业设备投资。2022年，日本名义GDP为556.39万亿日元，其中私人消费308.54万亿日元(占比55%);政府消费121.20万亿日元(占比22%);私人企业设备投资、私人住宅投资分别为94.54万亿日元(占比17%)、21.22万亿日元(占比4%);商品和服务净出口-21.47万亿日元，已经连续4年对日本GDP是负贡献。

如图15，1991年经济泡沫破裂至今日本名义GDP分项中：1)政府消费增长最快，复合年均增速2.3%;2)私人消费、私人企业设备投资增长十分缓慢，复合年均增速均不足1%;3)私人住宅投资、商品和服务净出口的GDP总量下降，即复合年均负增长。

(二)通胀：常年低于2%的目标，工资增长停滞

90年代初日本经济泡沫破裂后，CPI增速快速下滑，超宽松的货币政策也未能显著提升通胀。1999-2012年的168个月中，有164个月的CPI同比增速位于2%以下，有118个月的CPI同比增速为负数。2013年“安倍经济学”推出后，CPI增速曾经快速上升过一段，在2014年5月升至3.7%，但通胀持续时间不长，2015-2022年通胀增速再次维持在2%以内的低水平。直到2022年Q2全球通胀飙升的背景下，日本受到输入型通胀的影响，CPI同比上涨至4%以上。

日本私人部门工资增长乏力，当前水平低于1997年底的高点。1991-1997年工资处于上涨趋势，7年内累计增长14.8%;1998-2009年工资水平累计下降了12.9%;2009年下半年至今缓慢反弹，但截至2022年12月，工资绝对水平仅与90年代末相当，依旧低于1997年12月高点。

(三)就业：政策刺激的效果较明显

财政货币政策刺激未能提振通胀和GDP，但对就业的改善效果明显。2002-2007年日本失业率显著下行;此后全球金融危机爆发，失业率飙升;2010年直至新冠疫情之前，日本失业率持续下降。

此外，从安倍推出“三支箭”后至今，日本的劳动力人口止跌回升，劳动力参与率改善。2012年劳动力参与率为59.1%，2022年提升至62.5%。

(四)消费：受老龄化影响，消费长期低迷

日本人口老龄化的问题严峻，拖累国内消费增长。根据世界银行数据，日本65岁及以上人口占总人口比重在2004年突破20%，最新数据2021年升至29.8%。2021年中国、美国65岁以上人口占比分别为13.15%、16.68%。

如图22，日本零售的年增速从1992年至2022年维持在

-3.3%至2.7%的低位区间波动，远不及中国、美国。

(五)工业：优势产业外移，产能利用率下降

日本是传统制造业强国。根据世界银行数据统计的最早数据，1994年日本制造业增加值占GDP的比重达到23.7%，显著高于欧美英。2020年日本制造业增加值占GDP的比重下降至19.7%。

如图24，08年金融危机后，产能利用率的中枢显著下移。1990年经济泡沫破裂之前，日本产能利用率指数(12个月移动平均)位于120附近波动;08年全球经济危机中骤降;安倍上台后，虽然推出不少产业政策，但产能利率指数仅在100左右波动;疫后进一步下降至90附近。

日本的汽车、电子等传统优势产业出现外移，亦没有培育出新的优势产业，同时东南亚等发展中国家工业快速发展，抢占市场份额，导致日本产业空心化严重。日本汽车(乘用车和货车之和)产量在1990年达到1345万辆峰值，此后波动下降，2021年产量777万辆，仅有1990年产量的58%。日本电子产业2000年总产值26.2万亿日元，2021年产值11.0万亿日元，累计降幅58.2%。

(六)外贸：由顺差转为逆差，且逆差扩大

80-90年代的日本由于科技领先、以及质量保证的“工匠精神”，出口贸易繁荣发展并带动GDP高速增长。2000年代开始贸易差额呈走弱趋势，但依旧保持顺差;2008年金融危机后出口转衰趋势加深，2011年日本首次全年维度上出现逆差;2022年日本贸易逆差高达19.97万亿日元。

日本外贸由顺差转向逆差，是内因外因共同结果。外因包括：1)日美贸易摩擦。1985年G5国家签订《广场协议》，联合干预外汇市场，该协议的本质是美国希望通过美元贬值，增强本土商品的出口竞争力，以此来控制不断扩大的贸易逆差。协议签订后日本急剧升值，抑制日本出口。此外，美国严格打压日本半导体产品的市场占有率，限制日本半导体出口。2)中国、东南亚等发展中国家制造业崛起，例如今年一季度中国汽车出口数量首超日本、成为世界第一。

内因包括：1)日本自然资源匮乏，能源依赖进口。2022年日本贸易逆差大幅上升的主要原因便是国际能源价格飙升。2)技术发展不足。日本曾在电子机械/汽车/家电等领域领先，但在近几年5G通信/芯片/新能源汽车等新兴产业方面，日本的生产水平并没有明显优势。

四、日本走出“失落”前景与挑战

日本经济低迷了30年，“安倍经济学”也未能将其真正拉出困境。2022年以来日本经济出现了一些好消息。一方面，通胀已连续13个月在2%以上。另一方面，制造业有加速回流的迹象。2022年日本国内建设订单同比增速创过去20年新高;三星、台积电、美光等半导体企业纷纷在日本大规模投资。但日本想走出“失落”困境仍充满挑战。

第一，人口老龄化问题。日本的人口自然增长率在2005年转负，此后持续下降，2021年人口自然增长率降至

-5.1‰，65岁以上人口占比上升至29.79%，导致市场需求不足、财政负担加重;劳动力人口增长停滞，影响。

第二，重树优势产业。今年5月日本首相岸田文雄邀请了台积电、英特尔、应用材料、三星等全球七大半导体厂高层前往日本会谈;美光宣布将投资5000亿日元(37亿美元)在日本建设DRAM芯片工厂、三星计划投资300亿日元(2.2亿美元)在横滨建设半导体测试产线、台积电宣布继续投资日本、IMEC宣布在日本建研发中心。可见，日本正在加强对制造业回流的重视。

第三，结束负利率和YCC的外溢效应。2023年4月，植田和男接替黑田东彦，担任日本央行行长。我们在报告《弃旧立新的日本央行》中介绍了这位新行长的背景和中性立场，其上任或意味着政策转向不再遥远。今年6月的议息会议日央行仍维持政策不变，表示日本经济面临的不确定性非常高，需耐心地保持宽松的物价目标。我们预计未来一年，如果日本国内经济基本面的复苏更加确定、通胀持续在2%以上，同时国际金融环境和外汇市场更稳定，日本央行或择机结束负利率和YCC政策。

我们在报告《日央行会不会是下一只黑天鹅?》中详细阐述了日央行YCC调整/退出的可能方式和影响。一方面，10Y日债收益率存在明显上行压力，日元或显著升值。YCC政策之下，为了控制长端利率日本央行大量购债，目前持有大约日本国债总量的一半，如果日本央行开始缩表，长端利率或快速上升。

另一方面，日本央行政策转向，将推动日本存量资金回流，并加速国际资本增量流入日本金融市场。日本持有大量海外资产，日本险资等机构资金回流在2022年累计超过2000亿美元，在政策调整预期下预计该趋势将会持续。

风险提示：日本经济基本面及货币政策超预期。

本文转自微信公众号“ 招商宏观静思录”，作者：张静静，张岸天，裴明楠；智通财经编辑：刘家殷。