潍柴动力（02338）估值拐点已现？

重卡需求回暖，重卡动力总成龙头潍柴动力（02338）迎来需求爆发，盈利大幅改善，上半年非经常性股东净利润翻倍。

智通财经APP了解到，根据中汽协的数据，1-5月份重卡行业累计销售40.2万辆，同比增长24%。而受益于行业需求提振，潍柴动力近日发布正面盈利公告，预期上半年股东净利润35.87-40.65亿元，同比增长50%-70%，而扣非经常性损益股东净利润33.04-38.68亿元，同比增长达105%-140%。

潍柴动力以发动机为主体，重卡全产业链覆盖并向外开拓多业务领域，近几年通过收购及自研模式发展新能源业务，包括氢能源及电池，赚足了市场眼球，不过业绩不稳定，主要体现在收入和利润增长并不一致，盈利能力下降，2022年利润出现腰斩。基于基本面的变化，该公司市值曾一度缩水七成。

市场总是先知先觉，去年10月份该公司开始触底反弹，至目前涨幅超过70%，但仍处在高点腰部，此次业绩预告后，股价反应平淡，主要为利好兑现后估值已触达投资者心理价位，同时进入下一轮的预期。拐点已现，但行业回暖后，该公司业绩能否持续增长，可持续性仍待考究。

盈利能力企稳

智通财经APP了解到，潍柴动力最早从事发动机业务，2011年开始横纵扩张产业链，战略性收购林德液压公司及重组凯傲并收购德马泰克公司，2017年后进军新能源与智能领域，目前形成了动力系统、商用车、农业装备、智能物流以及新能源新业务四大业务体系，其中动力系统和智能物流两大业务贡献八成业绩。

从过去五年看，该公司收入增长稳定，但2022年骤降20.5%，而净利润基本为单位数增长，增速远低于收入，2022年同比腰斩，盈利水平持续下滑，2022年相比于2018年净利率下滑2.26个百分点至2.8%，ROE下滑达9.2个百分点至4.71%。2023年Q1，业绩有所改善，净利率及ROE（年化）分别提升至3.47%及6.94%。

从业务上看，自收购德马泰克公司并表后，潍柴动力实现动力系统（发动机、整车及关键零部件）和智能物流的双驱动战略，2014年以来收入份额稳定且保持稳定增长，2022年动力系统业务收缩，占总营收比重下滑至35.23%，而智能物流收入稳定，占总营收提升至45.05%，合计占比达80.28%。此外农业装备2022年业绩稳定，占总营收9.9%，其他零部件及新能源等其他业务收入均下滑，占比总营收9.8%。

2023年前五月，潍柴发动机配套整车上牌量合计8.15 万台，同比增长达45%，市场份额30.2%，稳固龙头地位，而旗下陕汽重卡公告显示，民品业务上半年取得订单3.4万辆，同比增长超143%，销量突破3.3万辆，同比增长超35%，市场份额达11.9%。上半年动力系统业务全面复苏，其他业务预计也实现正增长，驱动整体业绩增长，根据Q2现有数据看，预期增速将高于Q1水平。

值得注意的是，潍柴动力盈利水平不断走低，2018-2022年毛利率从22.33%下降至17.78%，今年Q1为18.7%，净利率常年低于5%。出现这种现象，主要为发动机业务利润率的持续性下滑，2022年为8.5%，但利润贡献高，分部贡献76.9%，整车业务于2022年出现亏损，拖累盈利，而智能物流相对韧性，但利润率极低，分部利润率仅为0.5%，分部贡献11.66%，远低于收入贡献水平。

不过作为重资产行业，该公司盈利能力保持在行业中等水平，且在过去几年里，行业利润率均处于下滑态势，从回报率看其实并不低，疫情前基本都在10%以上，高于其他重资产行业，而今行业复苏，回报水平或将回归。利润取决于收入规模，而收入则取决于各项业务的发展前景，潍柴动力有预期吗？

业务迎来全面改善

潍柴动力各项业务主要通过母公司以及旗下的子公司运营，比如母公司运营发动机业务，旗下主要子公司包括汉德车桥、株洲齿轮、林德液压、陕重汽、法士特、德马泰克、弗尔赛能源以及锡里斯等。其中核心业绩贡献主要为母公司的发动机业务，陕重汽的重卡等整车业务以及德马泰克的智能物流业务。

该公司发动机种类丰富，包括客车、卡车、工程机械、发电、农业装备用发动机在内的多种发动机类型，排量从2.3L到87.5L不等，功率覆盖2kW到8700kW，其中重卡发动机占比达35.57%， 2022年市场份额达到32%。发动机和整车业务具有协同性，陕重汽涵盖载货车、牵引车、自卸车及搅拌车等20个车系，主要车系为重卡，品牌包括德龙、奥龙以及新能源车型，陕重汽上半年订单翻倍，反映发动机业务的强劲需求。

2023年Q2 重卡行业累计实现批发销量约23 万辆（6 月重卡销量预估为7.2 万辆），同比增长57%，上半年呈高双位数的增长，此外出口增长同样强劲，在Q1重卡出口量增长达164%，重卡行业集中度高，陕重汽市占率约10%，位居第四，一汽、东风及重汽对发动机具有较大的需求。该公司发动机产品主要还是外供，同时也在开拓海外市场，受益于行业，发动机销量大增，出口量表现也不错，Q1出口增长达59%。

发动机价值量约占重卡整车价值量的20-30%，利润率较整车业务高，且贡献核心利润，随着行业需求持续释放，发动机及整车业务收入将大幅扭转下滑趋势，同时该公司业务分部利润率将得到明显改善，驱动盈利能力提升。

凯傲集团于2012年被潍柴动力收购，2016年凯傲集团收购从事智能物流业务的德马泰克100%股份，而2018年潍柴动力增持凯傲集团至控股水平，并表后2016年以来收入稳定增长，2022年逆势增长8.2%。虽然在收入上不会拖后腿，但业务利润率低，贡献也低，不过凯傲集团近几年费用率持续优化，利润率有很大提升空间。

不可忽视的是，潍柴动力的新业务发展潜力，尤其是新能源业务，该公司新能源业务包括纯电动、混动及氢燃料三大技术路线。纯电动应用场景成熟，已推出纯电动牵引车及自卸车，不过该公司下血本在氢燃料电池上，计划投入超百亿元，旗下三大运营载体，分别为弗尔塞能源、巴拉德动力系统以及锡里斯专攻氢燃料电池技术。

氢燃料电池技术还未成熟，行业商业化程度较低，市场规模较小，目前市占率最高的为亿华通，根据交强险数据，2022年公司燃料电池装机量104MW，行业市占率约22%。相比于纯电动，加氢和加油一样方便，且国内氢能源丰富，一旦商业化全面推广，参照纯电动发展轨迹，市场将非常庞大，潍柴动力目前大部分产品处于研发阶段，成果化后有望单独分录并成为核心业绩驱动力。

估值拐点或已现

潍柴动力家具有较高的业绩预期，主要体现在：公司是国内重卡发动机龙头企业，行业地位稳固，产品覆盖全面，重卡需求复苏最先受益；陕重卡市占率稳居第四，上半年销量大增，全年高增长无忧；智能物流业绩保持增长，市场分布全球，在收入上保持核心驱动；工程机械产品需求弹性小，业绩还算稳定；新业务中纯电动产品需求稳步提升，另外氢燃料电池布局长远价值，静待业绩释放。

虽然该公司历史盈利能力走低，但可以预期2023年将大幅改善，主要为核心利润贡献的发动机业务恢复增长，业务利润率预计将提升，同时重卡收入大幅增长，有望实现大幅扭亏。在资本市场，潍柴动力估值已经反映历史盈利水平，今年以来各大投行及投资者开始对该公司看好，去年底迎来反弹，走出了上升通道。

不过短期压力并不小，主要为部分股东退出，比如今年1月及5月，Schroders PLC及Platinum Investment Management Limited两位股东分别减持了部分股份，预计未来仍可能会减持，短期对估值有一定的压制，但长期而言，潍柴动力将迎来估值拐点。