中国中免(01880)：消费全面复苏=业绩强劲增长?

自今年1月27日到达股价高点280港元之后，无论是春节，还是五一假期等消费旺季，都没有，中国中免(01880)还是阻止不了公司股价震荡下行的态势，期内累跌近60%。

时值公司半年报披露，中国中免看似符合预期的表现，但增收不增利的表现还是未能提振G股价持续上行——7月10日，中国中免H股强势拉升，收涨6.56%至110.5港元，中国中免A股则大涨7.10%，报于117.56元。然后，后续两天中国中免似乎并未守住胜利果实，7月11日、12日，中国中免H股接连两日下跌，而中国中免A股亦表现平淡。

(行情来源：智通财经APP)

现如今，暑期、国庆等旅游旺季来临，消费行业迎来全面复苏，中国中免股价能迎来真正的反弹拐点吗?

营收扭转向上，利润缓慢修复

纵览中国中免这一份半年报，大抵可以用“营收温和复苏，利润阶段性承压”这几个字概况。

2023年上半年，受消费全面复苏和出入境政策放开的机遇影响，中国中免整体发展态势趋好，主营业务稳步发展。

据财报数据披露，2023年上半年，中国中免实现营业收入358.58亿元，同比增长29.68%，实现营业利润49.47亿元，同比下降6.60%，实现归母净利润38.64亿元，同比下降1.87%。

单季度来看，该公司23Q2单季度实现营业收入150.89亿元，同比增长38.8%，实现营业利润17.93亿元，同比下降0.1%，实现归母净利润15.63亿元，同比增长13.8%。

对于营收向上、利润阶段性承压的表现，中国中免在财报中解释称，营收增长主要是受益于于国内旅游市场逐步恢复向好，同时公司不断优化商品供给，带动销售收入尤其是线下销售持续增长;而利润阶段性承压则主要是海南价格体系重塑、机场租金成本、外汇汇率上涨等多重因素影响所致。

作为国内响当当的“免税龙头”，中国中免的业绩复苏一直是投资者颇为关注的焦点，不过随着消费迎来全面复苏的拐点，其业绩还没有彻底复苏也是外界没有没有料想到的。

众所周知，受过去三年疫情的影响，中国中免近几年的业绩承压明显。就拿2022年的业绩表现来说，受疫情的影响，该公司营收和净利双双大降。

具体而言，2022年公司实现营收544.33亿元，同比下降20%;归母净利润50.30亿元，同比下降48%。2022Q4营收150.68亿元，同比下降17%，环比增加29%;归母净利润4.02亿元，同比下降65%，环比下降42%。

2022年全国多次局部疫情反复，其中上半年华东地区疫情散发导致主要客源地受阻，加之岛内亦出现数次较大规模疫情，入岛客流持续承压，离岛免税线下门店销售遇冷导致免税销售占比出现下滑。免税业务方面，2022年公司免税销售260亿元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增长2pct。

为了缓解疫情对公司业务的冲击，中免积极开展线上完税销售。2022年中免的有税业务销售279.74亿，同比增长17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。毛利率下降主要由于香化产品保质期较短，库存压力使得线上有税体量增长，临期处理及折扣力度加大导致毛利率下滑。

由于疫情的因素，中国中免年报承压，显然也是情理之中的事，但让市场没有料想到的是，在消费市场逐步复苏、旅游行业显著回暖之际，其在2023年上半年还是出现了增收不增利的现象，而这意味着这家“免税龙头”还未步入真正的增长通道。

免税行业步入新时代，修复空间可期

那么，具备较大发展潜力的免税行业或是中国中免重返增长通道的重要契机吗?

答案显然是肯定的。

自2020年6月底，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》后，海南正式进入免税限额提升、免税商品品类扩大、免税购物限制放开的新时期。

自此以来，政策的持续性改变使得免税消费更契合市场消费者的实际需求，有助于进一步吸引品牌商，提升海南在亚洲和全球免税市场中的战略地位。

据海南省商务厅统计，海南离岛免税店销售额自2018年开始逐步增长，2021年全年海南省免税店销售额突破600亿元。据毕马威和Moodie

Davitt预测，海南旅游零售渠道的市场规模占全球旅游零售渠道的比重从2022年的12%预计增长至2028年的21%，海南已逐步成为全球旅游零售市场中的重要组成部分之一。

(图片来源：中金研究部)

结合最新行业数据来看，今年上半年海南离岛免税市场稳步复苏的态势，无疑也为中国中免后续的发展增添了较多确定性。

根据海南省商务厅数据显示，今年上半年，海南离岛免税市场稳步恢复，12家离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增长31%。与此同时，今年以来，海南出台促进消费若干措施，拿出近2亿元发放消费券，全力支持离岛免税、文旅等消费，推动海南消费市场加快恢复和扩大。

此外，7月4日，为期两个月的2023第二届海南国际离岛免税购物节启动，购物节期间，海口、三亚、万宁和琼海四地将联动全省离岛免税店，先后推出30余场主题促销活动，进一步激发旅游消费新活力。

由此，在智通财经APP看来，在海南免税行业发展确定性显著之际，中国中免作为国内免税龙头，后续显然将凭借公司的规模优势、运营优势及品牌效应，逐步兑现业绩。

具体而言，中国中免作为全国唯一手握3张免税牌照的全渠道头部玩家，目前也是全球最大的旅游零售运营商。近一两年来，即便受疫情影响，中国中免仍通过不断“内生外延”巩固固龙头优势。从项目增量来看，公司海棠湾二期、

三亚机场免税店二期开业在即，增量贡献值得期待。另外，从过往竞争格局来看，新进免税商共享离岛免税红利，不减中免行业龙头地位和消费者心智占领，因此持续看好中免市占率带来的成长确定性。

同时，展望下半年，暑期、国庆等旅游旺季来临，下半年香化、高毛利精品缺货问题有望进一步缓解，海南离

岛免税市场有望回暖，机场免税销售额有望持续恢复，亦将进一步助推中国中免业绩增长。

综上种种，不难看出，在行业显著修复之际，中国中免作为免税龙头，股价迎来反弹拐点只是时间先后的问题。