申洲国际（02313）：被四大客户供养的行业龙头

股价从202.96港元的高点跌至81港元，全球最大的纵向一体化针织制造商，及Nike及Adidas核心供应商，申洲国际（02313）市值两年的时间竟缩水了六成。

智通财经APP了解到，于2021年7月开始，申洲国际（02313）市值就一路走熊，这主要受经营及投资大环境影响，2020-2022年为疫情三年，防疫政策下出行及消费都受到极大限制，库存堆积下，上游产能无法充分释放。而资本市场杀估值成为常态，抛售过去涨幅较高的板块及个股。该公司于2021年利润大幅下滑，盈利能力持续下降，这也印证了投资者的担忧。

不过今年以来，券商投行以及机构投资者重点关注并布局大消费领域，尤其是上游材料龙头标的，就申洲国际来说，小摩和Schroders PLC两位股东已多次增持，市场覆盖评级基本为买入评级，看好公司海外市场及长期增长，其中中金证券给出了100.83港元的目标价。而从去年10月至今，该公司市值反弹超50%。

2023年行业经营环境改善，申洲国际市值反弹，估值也逐步得到修复，但就中长期而言，该公司可以配置了吗？

收入稳增长，但客户高度集中

智通财经APP了解到，申洲国际以OEM和ODM相结合的方式为客户提供高质量针织品，主要客户包括Nike及Adidas等国际品牌。该公司业绩稳健，2013-2019年保持双位数的复合增速，2020-2022年三年疫情，对材料价格及品牌商订货节奏产生冲击，盈利受到影响，但收入仍稳定增长。

根据发展时间线，该公司最初以婴童装进入市场，2006年进军运动装市场，之后成立Nike及Adidas的专供工厂，2013年开始海外扩张，产能布局东南亚，核心选址在越南及柬埔寨。自此，该公司完成了业务覆盖运动装、休闲装、内衣装及其他产品，核心市场覆盖中国、欧洲、美国以及日本。

从业务上看，运动类服装和休闲类服装为该公司核心收入来源，往年收入份额超过90%，其中运动类服装超过70%，2020-2022年，上述两大服装业务收入复合增速为14.45%及13.13%，带动整体收入复合增速9.83%。该公司客户集中度非常高，四大客户收入份额超过80%，包括Nike、Uniqlo、Adidas和Puma，2022年收入份额分别为31%、21%、18%及12%，分布往年相对稳定，不过Nike收入份额趋势性提升。

值得一提的是，申洲国际全球化布局，但核心市场在中国、欧洲、美国及日本，对单一市场依赖度低，2022年收入份额分别为25.5%、22.1%、17.5%及14.1%。近几年来，由于疫情导致国内市场受到较大影响，该公司持续开拓海外市场，尤其加大对欧洲及美国市场的渗透率，海外收入份额提升至74.5%。

2023年上半年预计收入将实现双位数的增速，主要为市场及经营环境改善，客户行业尤其是运动服装领域订单需求旺盛，业绩表现也非常不错。比如安踏核心品牌流水高增长，该公司核心客户Nike也表现了不俗的业绩，在2023财季Q3（截止2月）及Q4（截止5月）收入分别增长13.97%及4.83%。

东南亚产能扩张，深度绑定客户需求

申洲国际迎来供给端和需求端双重改善，产能供应重中之重。该公司产能基地主要在中国、越南和柬埔寨，包括面料和成衣生产基地，在中国在宁波北仑及安徽安庆，面料和成衣产能占比均达50%，越南在西宁及世通，面料产能占比为50%，成衣产能占比22%，而柬埔寨主要生产成衣，产能占比23%。

根据2022年财报，该公司核心非流动资产中，中国、越南和柬埔寨分别占比为45.96%、32.54%及18.24%。国内和东南亚基地均已实现了纵向一体化，匹配全球客户的订单需求，此外，该公司也在考虑印度等低成本地区作为生产基地。

实际上，该公司产能布局跟核心客户有着密切联系，以Nike及Adidas为首的国际运动品牌加大在东南亚市场的渗透，为满足客户需求，申洲专门设立品牌工厂，比如越南世通阿迪专供工厂，并于2022年投产使用。相比于其他同行，该公司生产基地配备更高智能化的设备，生产更具效率，如其面料和成衣制造于一体，平均生产交付周期约45 天，远低于行业平均的2-3个月。

东南亚制造成本优势明显，加上客户转移，2023年预计申洲国际将继续扩大在东南亚的产能，尤其是四大客户专供工厂的扩张，深度绑定，共同释放业绩。其实过去三年的供应链危机，使得该公司盈利能力出现下滑的趋势，不过今年行业全面复苏，预期较好，预计利润率将得到回升。

盈利能力承压，未来有回升预期

智通财经APP了解到，申洲国际盈利能力不断下滑，主要为毛利率处于下降趋势，2022年毛利率为22.1%，相比于2020年下降了9.1个百分点。如上文所言，该公司疫情期间供应链受到影响，材料价格以及物流成本都显著上升，同时四大客户库存压力下，或下调售价获取规模收入，导致利润率承压。

不过该公司运营费用控制较好，核心的行政费用率保持稳定，在7-8%区间，而客户集中度高且深度绑定核心客户下，其销售支出很少，常年低于1%，对盈利能力影响较弱。2022年净利率16.4%，同比有所提升，主要为汇率波动导致汇兑差额赚了11.06亿元，扣除后，净利润率12.44%，较2020年下降9.76个百分点。

申洲国际盈利承压，但股东回报率水平仍高于10%，优于行业水平，2022年ROE为14.8%，扣除汇兑收益后为11.2%，较2020年下降7.5个百分点。此外，该公司权益杠杆稳定在1.4-1.6倍区间，相当于负债率63%-71%，处于合理区间，但有息负债率并不低，近30%，现金等价物和短债比接近1:1，结合长短债，可提升的负债空间有限，财务扩张宜谨慎。

从行业来看，运动服装行业稳健发展，2022年全球市场规模3725亿美元，同比增长2.2%，Euromonitor 预计，2023-2027 年仍将保持6.1%的复合增长水平，而行业集中度逐年提升，前十大为44.9%，Nike及Adidas长期占据全球运动品牌前二，市场份额14.5%及9.3%。上述两家均为申洲国际的核心客户，贡献近一半的业绩。2023年Nike及Adidas业绩表现亮眼，预计申洲国际上半年业绩将恢复双位数增长。

综合看来，近期申洲国际得到机构投资者持续增持，市值也迎来反弹，最重要的是行业需求回暖，业绩拐点来临，利润率上升预期将驱动估值持续回升，而目前估值回落至五年前水平，风险已充分释放，值得中长期配置。