美东汽车（01268）:“小而美”≠好估值

电车和油车的价格混战，已经漫延至豪华车领域，除了宝马及奔驰销量略显韧性外，大部分豪华品牌都有不同程度的下滑，受行业影响，豪华车经销商板块持续下跌，美东汽车（01268）作为“小而美”的绩优股，也Hold不住了。

智通财经APP了解到，2021年以来，新能源车年销量持续翻倍，不断吞噬油车市场份额，今年月份额已提升至30%，尤其是特斯拉发起价格战以来，新能源品牌战火燃烧至油车品牌，合资品牌销量惨不堪言。价格战从中低端到高端及豪华，各品牌无一幸免参与混战，2022年豪华车行业销量开始下滑。

而资本市场先知先觉，2022年以来，港股汽车经销商板块指数下跌了六成，其中美东汽车市值缩水80%，跌幅在同行中领先，比龙头中升控股多跌了27个百分点。不过美东汽车业绩受行业影响较同行小，2022年唯一一家收入保持双位数增长，净利润虽大幅下滑，但行业实现盈利也屈指可数。

值得一提的是，美东汽车前几年涨幅过高，导致比同行存在更高的估值泡沫，目前仍处于杀估值阶段，今年价格战仍将持续，豪华车行业难言乐观。

门店稳步扩张，核心布局保时捷

智通财经APP了解到，美东汽车是豪华车品牌经销商，主要包括宝马、雷克萨斯、保时捷、奥迪等豪华品牌，不过也有丰田及现代等中端品牌，核心销售品牌为宝马、保时捷及雷克萨斯，2022年合计销量贡献近七成，而收入贡献近八成。该公司深耕三四线等低线城市，以“单城单店”策略，截至2022年，共有76家门店。

该公司通过门店将品牌触达消费者，2018-2022年，平均每年净开店5.4家，平均产生净收入35.24亿元，相当于平均新增一家带来收入6.53亿元。在稳定开店的同时，公司经营效益也在不断提升，单店收入不断增长，2022年为3.77亿元，近五年复合增速13.66%，驱动收入复合增速26.85%。

行业业务模式基本一致，美东汽车业务主要为新车销售和售后服务，收入份额分别占90%及10%左右。作为核心收入来源，新车一致都是公司战略布局的重点，然而品牌店优势不同，该公司在宝马、雷克萨斯和保时捷具有较大的行业竞争力，2022年在这三大品牌4S店有62家，占比总数量81.6%。

从过往三年看，宝马4S店数量稳定在27家，保时捷增长迅速，从7家到16家翻倍，雷克萨斯每年都有新增，三年增加了4家至20家；上述三大品牌店单店收入保持双位数增长，2022年分别为3.01亿元、6.3亿元及1.97亿元，单台价格分别为34.4万元、85.4万元及34.8万元，均保持较为稳定。

保时捷对公司业绩贡献持续提升，2022年达到品牌第一，达35.1%，超过了宝马，这主要得益于通过收并购方式，在 2022 年5月完成了对追星公司的收购，增加了7间位于南京、青岛、天津、重庆等城市的保时捷门店。今年初，该公司宣布配售融资约9亿元，用于潜在收并购事项，预计也将以保时捷为核心扩张品牌。

其实在过往三年，BBA销量受到新能源价格战冲击，销量萎靡，尤其是雷克萨斯，今年呈现中双位数下滑，以销量计算，期间奔驰、奥迪及雷克萨斯分别下滑2.7%、12%及18%，而保时捷则是逆势增长4.5%，宝马比较坚挺，实现增长2%。2023年上半年，部分豪华品牌销量有所反弹，但仍有部分下滑幅度较大。

美东于上半年雷克萨斯门店预计对业绩将有所拖累，不过宝马及保时捷强势，相互对消下依然可见增长趋势。此外，面对新能源化的发展趋势，豪华车也在积极转型，如奔驰电车渗透率接近30%，该公司也已布局新能源门店，从为特斯拉提供售后中心开始切入新能源市场，并有望进入理想及问界等服务体系。

单店经营效益高，ROE优于行业

美东汽车坚定走单城单店模式，这是和同行最大的差异，在该模式下，门店分布最优化，一方面和同行充分竞争，另一方面也避开了内部同店之间的竞争。可以看到，该公司资产周转率很高，尤其是存货，2022年存货周转天数为14.9天，远低于行业水平。而也在单城单店模式下，经营利润率不断提升。

2018-2021年，该公司单店净利润率由3.3%提升至4.9%，单店净利润提升了1.43倍，2022年受到疫情及行业影响，单店净利润回归至2018年水平，2023年在售核心品牌回暖预计将有所反弹。其实从业务端看，售后服务毛利率稳定在49%，但新车毛利贡献高，2022年下降了3.4个百分点至3.4%，导致整体毛利率下降3个百分点至8.8%，这和单店净利率下降幅度一致，这也侧面说明了公司费用控制的稳定性。

虽然公司净利率有所下滑，但相比于同行仍是较好的表现，且往年看，盈利水平和中升控股处第一梯队。由于较高的资产周转率及净利率，该公司ROE保持高水平，往年在22-32%区间增长，2022年为11.75%，同比虽然大幅下滑，但仍由于大多数同行，在港股仅次于中升控股的15.12%。

此外，该公司拥有强劲的现金流能力，不考虑2022年，每年经营现金流净额稳步提升，2022年仍超过10亿元，账上现金流充裕，期间有16.36亿元。需要注意的是，该公司权益杠杆较高，2022年达3.2倍，高于同行水平，不过有息债低，为13.4%，处于行业较低水平。该公司股权及债权融资边际宽，未来收并购有望加速。

业绩强支撑，估值或探底回升

目前主要问题是，豪华车品牌不稳定性因素仍存在，主要受新能源及油车价格混战影响，未来很长一段时间都会影响到豪华车品牌的消费偏好。值得注意的是，中国是全球第一豪华车市场，销量占比全球超过30%，但渗透率不足20%，远低于欧美国家，从这个角度看，豪华车仍存在较高的提升空间。

实际上，豪华车的消费偏好也由油车转移至电车领域，新能源车是未来的趋势，和油车最大的区别在于动力系统的差异，然而在政策导向下，各大车企把资源都集中在电车上，包括各种配置，尤其是智能化上。智能化的优势，或导致电车持续站在消费主流上，豪华电车取代油车地位也只是时间问题。

美东汽车积极转型，从售后服务端切入新能源车市场，未来随着市场深入，有望和更多的新势力开设独立4S店，而随着豪华品牌包括BBA及保时捷等持续新能源化，预计也将迎来新一轮的需求浪潮。从行业布局看，包括中升及永达在内，也大力布局新能源领域，行业转型大势所趋，新能源业务将成为业绩新增长点。

虽然仍存在不确定因素，但今年部分品牌回暖给到行业喘口气的机会，也为全面转型带来缓冲，美东汽车核心品牌包括宝马及保时捷影响较小，2023年收入预计仍保持双位数的成长，单店净利润也将迎来边际回归。“杀估值”已充分反映行业现状，而该公司业绩坚挺，对估值形成强支撑，下半年有望探底回升。