民生证券：美国地产 真景气还是假反弹？

要点

近期美国房地产数据的回暖吸引了海内外投资者的普遍关注。作为利率敏感性部门，美国地产缘何能在美联储加息周期尚未明确结束的情况下迎来反弹？这种反弹又能否持续？本文尝试对这两个问题进行解答。

地产数据回暖推升美国经济“软着陆”预期

今年年初以来，美国房地产景气度显著修复，主要是地产销售反弹所致。不过，美国地产并非全面复苏，数据仍呈现出明显的结构性特征。

第一，地产销售数据的反弹主要集中在一手房领域。新房销售同比增速大反弹的同时，美国成屋（二手房）销售增速仍然疲软。

第二，地产数据的复苏仍局限于销售端，目前未看到投资端的明显反弹。

历史经验表明，由于地产部门利率敏感度较高、且产业链条较长等原因，新房销售是美国房地产投资以及经济增长的领先指标，市场投资者因此对美国经济“软着陆”的预期大幅升温。

美国新房销售为何大幅反弹？

对于美国新房销售推动因素的分析，可以简单分为供给-需求两方面。

从数据上看，美国地产正面临“新房库存充足，新房销售火爆，但是新房价格向下；二手房库存不足，二手房销售疲软，但是二手房价格大反弹”的矛盾状况。

我们认为，供给端美国二手房库存太低，以致于无法满足购房者的需求，导致部分二手房需求转移至新房市场，造成了新房销售的火热。

另一方面，去年年末以来美国房贷利率和房价的见顶回落提高了居民对住房的购买力，构成了新房销售在需求端的反弹因素。

美国房地产市场销售端的整体需求可能没有明显改善

既然目前美国房地产数据存在“切蛋糕”的情况（二手房需求向新房转移），那么“蛋糕有没有被做大”（即整体需求有没有明显的改善）将十分关键。

然而，当前美国居民的购房能力和购房意愿均为有数据以来最差水平之一。具体来说，当前美国居民住房购买力指数处于近30年来的低位，甚至低于08年次贷危机时期的水平；7月的消费者调查中，74%的人认为“当前并不是一个买房的好时机”，这一比例也远超次贷危机时期，与1970s和1980s年代沃尔克强硬加息时期相仿。

同时，美国房贷相关的高频指标表现也比较一般。美国抵押银行家协会统计的新申请房贷购买指数仍在底部盘旋，商业银行资产端住房抵押贷款规模的增速也已经见顶回落。

我们预计，美国目前新房销售的反弹趋势可能也很难持续

一个有意思的历史规律是，在美联储的加息周期末期，美国房地产市场景气度往往会出现与PMI相背离的反弹，比如2000、2007、2019和2023年。这背后的逻辑是：资本市场习惯性地“抢跑”美联储的宽松交易，导致市场中长端利率下行，从而刺激房地产销售及景气度反弹。

这种反弹能不能持续，通常取决于最后美联储是否可以兑现市场的降息预期。目前美联储受制于高通胀，无法兑现此前市场的降息预期。这意味着，这一轮美国地产景气度的反弹，可能是类似于2000年和2007年的“假反弹”。

同时，当下美国中小银行正面临流动性偏紧，且净息差收窄的困境，未来美国发生“信贷紧缩“的概率仍较高。2022年至今，中小银行是美国“宽信用”的主力，且信贷主要投放在房地产领域。这就意味着，未来美国可能出现的信贷紧缩或将进一步压制房地产市场。

目录

正文一、地产数据回暖推升美国经济“软着陆”预期1.1 2023Q1开始，美国房地产数据出现明显回暖今年年初以来，美国房地产数据出现了显著的修复迹象。具体来看，在房屋销售的带动下，美国房地产市场景气度明显回暖。截至2023年7月，全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数已经从2022年12月的低点31反弹至56。NAHB住房市场指数的分项包括：单户型房屋的销售现状、未来6个月的销售预期以及潜在买家流量。可以看出，这一指标主要与房屋销售有关，也意味着美国房地产景气的提升主要依靠销售带动。截至2023年6月，美国新建住房销售同比增速大幅反弹至23.8%，创下了2021年4月份以来的新高。

1.2 房地产数据反弹具有明显的结构性特征虽然美国房地产数据火热，但是并非全面复苏，数据仍呈现出明显的结构性特征。第一，地产销售数据的反弹主要集中在一手房领域。2023年6月，美国新房销售同比增速录得23.8%，而同期成屋（基本为二手房）销售同比增速仅为-18.9%。与一手房不同，美国成屋销售同比仍大幅低于疫情前的中枢水平。第二，地产数据的复苏仍局限于销售端，目前未看到投资端的明显反弹。追踪美国的房地产投资，一般关注两个指标：住宅建造支出以及GDP中的住宅固定投资分项。截至2023年5月，美国住宅建造支出同比增速仅为-11.38%，仍创下2009年以来的新低。2023年二季度，美国实际GDP中住宅固定投资分项的同比增速为-15.8%，虽然较一季度的-19.0%小幅反弹，但仍处于历史上的低位。很明显，目前美国房地产数据的反弹仍局限于“前端”的销售数据，尚未传导至投资端。

1.3 地产数据是美国经济周期的领先指标。市场之所以关注美国地产数据，除了近期的反弹确实亮眼之外，其核心原因在于房地产，特别是地产销售对于美国经济周期的领先作用。这一领先主要体现在两个方面：首先，美国房地产投资领先于美国的经济增长。从数据上，我们确实能够看到美国住宅投资同比增速领先于实际GDP增速的现象。我们认为，其背后与两个因素有关。第一，从经济周期的角度，一个新的周期的开启往往需要外生力量的推动。在经典的经济周期中，一般是货币政策的宽松。而房地产属于利率敏感性部门，一旦货币政策转向宽松，房地产通常是率先复苏的板块。第二，房地产产业链条较长，一旦地产开始复苏，不仅能拉动上游木材、玻璃等大宗商品行业，也能推升下游家电、家具等板块。

其次，美国地产销售又领先于房地产投资。需要注意的是，从GDP统计的角度，房屋的销售并不计算在经济增长之中。不过，从历史经验看，一旦美国新房销售反弹，往往会带动新房供给的增加，也就是新房开工，从而推升住宅建造支出（基本可以类比为GDP中的住宅投资分项）。也就是说，美国新房销售领先于房地产投资，从而领先于经济增长。

综上，目前美国房地产数据的反弹主要集中在新房销售领域。新房销售是美国房地产投资以及经济增长的领先指标，市场投资者因此对美国经济“软着陆”的预期大幅升温。二、美国新房销售为何大幅反弹？2.1 供给端：二手房供给不足使部分需求向新房转移在供给端，我们认为美国新房库存与二手房库存的明显分化是推升新房销售的重要原因。也就是说，二手房库存太少将部分需求推向新房市场。现在美国新房库存较为充足，但是二手房库存却严重偏低。截至2023年6月，美国新房可供销售月度（库销比）为7.4个月，与上一轮加息周期的高点（2018年12月）相当；而美国成屋销售可供销售月度仅为3.1个月，处于历史低位。另一方面，我们看到在这一轮的地产销售反弹中，二手房销售中位价出现了明显的上涨，新房价格下跌趋势则在延续。以疫情前的房价作为基准期（2019年12月数据为100），截至2023年6月，美国新房销售中位价为126.1，较2022年12月下跌了19.5；成屋销售中位价则为149.4，较2022年12月上涨了15.9。“锁定效应”进一步加剧了美国二手房供给的紧缺。所谓的“锁定效应”指的是当房贷利率偏高时，居民普遍不愿意卖出其持有的二手房（因为置换成本过高）。这就导致了二手房库存过低，并将买家挤出至新房市场。

很明显，美国房地产市场正面临“新房库存充足，新房销售火爆，但是新房价格向下；二手房库存不足，二手房销售疲软，但是二手房价格大反弹”的矛盾状况。我们认为，对这一现象的合理解释是当前美国二手房库存太低，以致于无法满足购房者的需求，导致部分二手房需求转移至新房市场，从而造成了新房销售的火热。近期美国成屋销售占全部住房销售的比例下跌明显，且时间与二手房价格的反弹吻合。这一现象也在侧面印证“需求转移”猜想。

2.2 需求端：房贷利率和房价见顶回落提高了居民购买力在需求端，我们认为美国房贷利率和房价的见顶回落是支撑住房销售的两大因素。历史经验告诉我们，美国新房销售受市场利率的影响巨大。美国30年期固定利率抵押贷款利率和美国新房销售同比增速基本同步波动，前者大约领先后者一个季度。观察两者近期的变化，2023年Q1以来美国新房销售增速的反弹，可能和去年年末开始下行的房贷利率有关。美国30年期固定利率抵押贷款利率的下行，则来源于同期美国中长端国债利率的下行。

房贷利率和房价的见顶回落，让美国购房者的购房压力有所下降。亚特兰大联储每个月会更新“美国住房购买力指数”以衡量位于美国中位数收入水平的家庭购买美国中位数房价住宅的能力。这一指数具体包含中位数居民收入、中位数房价、房贷利率、房产税率、房产保险、首付比例等因素。可以看到，从2022年开始，美国居民购房能力的大幅下降主要由两个因素驱动：利率上行和房价飙升。同样地，2023年以来美国居民购房能力的反弹也是受利率和房价两大因素拉动，即房贷利率和房价的见顶回落。在两段时间里，美国居民收入对购房能力的贡献（绿色柱子）一直维持稳定。可见，利率和房价，而非居民收入，才是近两年美国房地产市场起伏的核心因素。

总的来说，受库存过低所限，美国二手房的供给无法满足市场的需求，导致部分需求被转移至新房市场。同时，由于美国长期房贷利率和新房房价均见顶回落，年初以来美国新房销售增速迅速反弹。三、美国地产数据的回暖或难以持续既然目前美国房地产数据存在“切蛋糕”的情况（二手房需求向新房转移），那么“蛋糕有没有被做大”（即整体需求有没有明显的改善）以及新房销售的反弹是否持续将十分关键。3.1美国房地产市场销售端的整体需求可能没有明显改善美国居民住房购买力指数在2023年5月录得93.8，处于最近30年来的低位，甚至低于08年次贷危机时期的水平。在7月份密歇根大学消费者调查中，74%的人认为“当前并不是一个买房的好时机”，这一比例也远超次贷危机时期，与1970s和1980s年代沃尔克强硬加息时期相仿。也就是说，当前美国居民的购房能力和购房意愿均为有数据以来最差水平之一。

与房贷相关的高频指标表现也比较一般。截至2023年7月，美国抵押银行家协会统计的新申请房贷购买指数仍处于底部，商业银行资产端住房抵押贷款规模的同比也已经见顶回落。

3.2 目前新房销售的反弹趋势可能也很难持续我们在近期美国的房地产市场中似乎看到了历史上加息周期末期典型的房地产“假反弹”的特征。一般来说，美国房地产景气度和美国PMI的波动相对一致，两者都可以看作是经济的前瞻指标。但我们发现，在美联储的加息周期末期，美国房地产市场景气度往往会出现与PMI相背离的反弹，比如2000年、2007年、2019年和2023年。这背后的逻辑与资本市场习惯性地“抢跑”美联储宽松交易有关。也就是说，投资者总会在美联储给出降息信号前，预期美联储货币宽松。一旦宽松交易出现，中长端美债利率的下行就会拖累美国房贷利率，从而刺激房地产销售及景气度反弹。这种反弹能不能持续，通常取决于最后美联储是否可以兑现市场的降息预期。比如说，在2019年下半年，随着美联储降息三次，美国地产景气度一度突破了前期的高点；但在2000年和2007年，由于美联储坚守货币政策立场，房地产景气度最终重回下行趋势，被证实为“假反弹”。从2023年5月初至今，根据美国联邦基金利率期货定价，市场对美联储下半年加息路径的预期已经从“下半年降息2-3次”调整为“7月加息25BP的同时，年内不降息”。也就是说，受制于高通胀，美联储无法兑现此前市场的降息预期，且最近市场预期已经对此作出了调整。我们也看到10年期美债利率从4月份的低点3.3%反弹至近期的3.9%左右。因此，我们认为这一轮美国地产景气度的反弹，可能是类似于2000年和2007年的“假反弹”。

未来美国可能出现的信贷紧缩或将进一步压制房地产市场。我们在报告《美联储加息的“最后一舞”》中指出，现在美国中小银行为了缓解存款流失情况，开始提高付息存款比例，并提高存款利率；且中小银行仍在通过美联储的紧急贷款工具BTFP筹措流动性。这些举措推升了中小银行的负债成本，从而让其净息差在2023Q2财报中出现了集体收窄的现象。目前深度倒挂的收益率曲线可能预示着未来净息差的进一步压缩，并压制银行的信用投放。2022年至今，中小银行是美国“宽信用”的主力。美国小型银行资产端各类贷款的增量高于大型银行，且小型银行明显是房地产领域的信贷扩张主力。这就意味着，美国中小型商业银行的信贷紧缩一旦发生，对房地产领域的负面作用最大。

因此，当下美国新房销售的反弹，源于供给端二手房库存不足导致的“需求转移”以及需求端利率和房价的下行。各项指标显示，美国地产总体的需求没有出现明显的改善，近期地产景气度的回暖可能是典型的加息周期末期的房地产“假反弹”。风险提示海外地缘政治发展超预期；美国居民地产需求超预期；海外央行货币政策超预期。本文转载自“ 宏观芝道”微信公众号，分析师：周君芝、谭浩弘；智通财经编辑：黄晓冬。