国金证券：A股维持乐观、不冒进 大概率没有“水牛”

前期报告提要与市场聚焦

A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛”。继续强调不宜冒进，原因有四：（1）国内经济尚未进入“被动去库”阶段，仍处于弱复苏状态；（2）“政策市”通常均为短期逻辑；（3）美国实质性衰退迹象虽然已经出现，但下行趋势尚未形成；（4）基于我们宏观至微观的流动性框架及模型判断，资金面虽在改善，甚至明显好于去年同期，但仍难摆脱全年“净流出”状态，意味着市场所期待“水牛”大概率不会在年内出现。

市场聚焦：1、社融远低预期，国内经济又要继续下探了吗？2、8月A股市场“冰火两重”，当前市场恐怕已从“牛市”期待，迅速转向“还能乐观吗”？3、中报披露季，对A股整体影响几何？在配置上指引又有哪些？

“被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡

我们在前几期的报告中阐明了对国内经济已经筑底的观点，补充几点对近期经济数据的看法：1、社融并非预示国内经济将显著放缓，无需过分担忧。2、消费需求拐点已现，核心物价回暖佐证。近期PPI拐点回升，引发市场讨论，“被动去库”到了吗？我们认为国内经济的“被动去库”阶段尚需等待。从M1连续6个月放缓甚至接近历史低位水平可以看出，无论居民还是企业的“花钱”意愿均未见明显改善，即便PPI拐头“降幅收窄”，其更多或受到海外供给端收紧及基数效应影响，而并非因需求明显回升，形成持续向上的动力，——因此，“被动去库”显然未到。

我们维持对A股市场：“乐观不冒进”的观点不变。乐观方面表现在：1、估值底已现，市场剩余流动性再弱也差不过2022Q4；2、盈利底已现，国内经济筑底，并预计2023年中报全A非金融ROE有望进一步回升；3、美联储货币政策或已实质性首次转向。

持续建议“不冒进”则因为：（1）市场剩余流动性依然较弱，难以支持A股明显上涨；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升。

中报业绩掘金：汽车、传媒及机械景气向上，具备配置价值

23H1中报业绩预告向好，进一步夯实A股盈利底。2023H1全A业绩预告中，57%的企业盈利较Q1继续提升；其中，54%的主板企业业绩超Q1实际盈利，75%的创业板企业盈利预告超Q1实际盈利。这有利于进一步夯实市场关注的“盈利底”，但基于ROE驱动力分析，整体复苏依然较弱，恐难以支撑期间A股走出较大行情。

然而，我们依然可以透过中报数据挖掘：景气处于上行趋势、形成向上拐点及潜在拐点的行业。基于我们“扩产周期-能力-意愿”模型，中报期间具备配置价值的行业包括：汽车、传媒和机械，将受益于行业景气回升，或具备较高的业绩弹性。

风格及行业配置：建议主线成长，左侧逢低建仓消费

（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。

（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。

风险提示：国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期。

本文编选自“国金证券”，智通财经编辑：汪婕。