摘要
一、2016年复苏:消费不是增量,政策谨慎,借助外力
本轮复苏线索更多在制造业,海外需求拉动、全球走出通缩功不可没,而美国国内的货币和财政不是主导。宏观背景:全球黑天鹅频出,联储虽加息谨慎、但处于紧缩周期,全球逐步走出通缩。复苏驱动:消费不是主要增量,关注制造业三条线索。第一,私人投资回升较快,出现一波“再工业化”。第二,油价回暖,页岩油前期投资和供给上升产生回报。第三,新兴市场、尤其中国提供了有效的外部需求拉动,中国信贷脉冲外溢至美国和全球。
二、2019年复苏:联储转向,财政减税,依靠内部
本轮复苏线索聚焦在居民部门,国内货币与财政双管齐下。宏观背景:联储转向宽松,特朗普减税余震。复苏驱动:居民部门带动地产和消费改善是核心。第一,联储转向降息、美债利率回落,地产销售率先回暖。第二,商品消费改善,收入端有减税红利,需求端有汽车和电子周期的配合。全球汽车销售在2018年进入大底,2019年边际改善。电子消费方面,5G催生新一轮换机需求。
三、市场反应:大类资产整体均有机会,股债商三牛最佳孕育期
在美国经济见底并逐步复苏的过程中,主要资产均有表现,是创造普涨格局的绝佳窗口。逻辑上,美股、原油得益于后期基本面改善,而美债、黄金受益于前期经济欠佳和降息预期。实际走势中,上述逻辑受预期和点位影响,不排除在特定时间共振。具体来看:2016年,节奏上遵循基本面,美债黄金先涨,美股原油跟进;2019年,普涨格局,联储降息或是资产趋同的关键。
四、2023年的异同和展望:兼具前两次特征,但环境复杂性增加
美国国内和2019类似,财政刺激尚存余波,联储转向仍有机会,政策对复苏构成一定基础。全球环境和2016类似,但今年中国提供的信贷脉冲存疑。驱动复苏部门包括:加息结束、利率回落带来的地产改善(类似2019),产业政策带来的制造业改善(类似2016),以及消费整体稳健(类似2019)。当下,经济改善+联储难降息,美股商品占优,美债黄金等待。年底,若联储讨论降息,货币宽松或成主导,不排除大类资产普涨。但由于驱动力度和联储转向幅度或小于此前,行情级别也可能更弱。
正文
三季度以来,美国经济软着陆甚至短期复苏的预期升温,亚特兰大联储预测模型上调Q3美国GDP增速至4%以上。随着硅谷银行事件的平息和美国通胀快速回落,衰退叙事最大的两个担忧,金融风险和加息打压,都趋于缓解。二季度以来,地产销售明显反弹,制造业回流带来建筑投资飙升,就业市场强劲居民收入消费稳健,以及上半年GDP环比增速远超预期,软着陆的叙事开始升温。市场对Q2和Q3的GDP预期持续上修,联储模型显示Q3
GDP增速甚至超过4%,近期原油等大涨也在反应相关逻辑。
如果美国经济在下半年真的持续出现短期改善,如何去挖掘相应的交易机会?在加息尾声系列研究的第一篇,我们尝试从历史案例中挖掘经验规律,对最近两次经典的美国底部到复苏的过渡阶段,2015-2016年和2019-2020年,进行复盘。
一、2016年复苏:内部政策谨慎,主要借助外力
综合来看,这轮复苏线索更多体现在制造业上,且海外需求拉动、全球走出通缩的作用不可忽视,而美国国内的货币和财政在短期并未施加强刺激。
宏观背景:全球黑天鹅频出,联储虽加息谨慎、但处于紧缩周期,全球逐步走出通缩。2016年开始的美国复苏,并没有伴随着美国国内政策端的大幅好转。美联储方面,政策正常化过程开启,2013年Taper、2015年底首次加息,虽然国内经济和全球环境不算有利,但仅仅是延缓了第二次加息的时点,联储直至2016年底开始连续加息,给市场提供了一段喘息窗口。财政部方面,大规模的支出或者减税并未出现。
相对而言,全球环境较为复杂。一方面,风险事件频出,例如英国脱欧于当时开始讨论,特朗普上台逐渐成为可能,中国资本市场先后出现股灾和汇改等重磅事件。另一方面,中国推出供给侧改革方案,叠加原油等能源商品供需格局的重新调整,全球逐步走出连续两年的大宗商品下跌的窘境,这对于各国恢复经济、尤其美国能源行业都有很大积极意义。
复苏驱动:本轮复苏主要带动并非来自消费和地产,制造业相关的3条线索更为关键。消费在2016年前后较为稳定,起到压舱石作用,但增量方面贡献有限(与2019年不同)。地产虽然也有改善,但幅度同样显著小于2019年。几个微观层面的驱动力提示如下:
第一,私人投资回升较快,也出现一波“再工业化”的趋势。2016年美国经济结构上有一个显著特征是制造业的景气度的回升,体现在相关企业投资、制造业PMI先后筑底后明显反弹,且趋势较强,并未伴随消费等内需的提前改善。
我们猜测,这可能和三个因素有关:其一,油价反弹使得页岩油产业优势发挥(后面详述);其二,库存运行阶段性进入底部,随着价格好转、投资上行;其三,和奥巴马政府推行的一系列“再工业化”政策导向或有关,阶段性呈现效果。2009年上任后,奥巴马政府先后推出“购买国货”、“促进制造业”、“出口倍增计划”等多项政策来帮助美国制造业复兴,在汽车、原油采掘等行业发挥一定效果。2016年底开始,美国制造业占GDP份额出现一轮短周期的回升。
第二,随着油价回暖,页岩油前期投资和供给的上升,产生量价双重提振。美国页岩油行业在经历技术革命后,产量迅速增加。但恰逢全球需求低迷,油价暴跌,份额抬升的优势并未完全发挥。2016年开始,油价回暖,美国能源行业迎来份额和价格的双重利好,对整体制造业和经济也构成正面影响。
第三,新兴市场、尤其中国提供了有效的外部需求拉动。这轮复苏,全球的顺序很有意思,新兴市场走在前面,带动美欧出口,发达市场反而滞后。从美国的出口外需和消费内需相对走势来看,2016年明显是前者更强,这与前面分析的美国消费一般但制造业较好的现象相一致。
其中,中国扮演了很重要的角色。国内在2015年前后连续降准降息,叠加棚改等财政措施,有力的刺激了国内需求,并向全球外溢。数据上看,2015年我国信贷出现一波明显的脉冲,随后我国制造业PMI率先在下半年筑底并开始回升,美国制造业PMI则于2016年上半年开始回升。另一些能源出口为主的新兴市场国家,油价反弹也使得他们的进口需求改善。
二、2019年复苏:联储转向,财政减税,主要依靠内部
综合来看,本轮复苏线索聚焦在居民部门的需求改善上,且国内货币与财政双管齐下。
宏观背景:联储转向宽松,特朗普减税余震。美国经济预期在2019年经历了较大变化,2018年底美股大幅下跌和美债收益率曲线倒挂后,衰退的担忧一度盛行,但进入到2019年下半年,情况开始明显好转。这轮复苏的预期形成,和2016有很大不同,美国内部的特征更为明显。
一是,由于经济下滑、回购市场流动性危机、美股技术性熊市等因素,美联储结束加息和缩表,转而于2019年下半年重启降息和QE。
二是,特朗普减税政策发挥效果,2018年个税增速明显下降,居民收入增速处于高位,储蓄率2017-2019连续三年上行,对整体的消费改善起到奠基。
复苏驱动:本轮驱动的主线回归居民部门,消费和购房改善,且更多依靠国内政策的刺激。不同于2016年,2019年的线索集中在居民部门上,一方面减税带来收入端的支撑,另一方面利率下降催化地产需求、产业周期催化消费需求。
第一,联储转向降息、美债利率回落,地产销售率先回暖。地产是美国典型的早周期和利率敏感性部门,2019年联储开始降息,超长期限美债利率自2018年四季度开始大幅回落超100bp,住房销售随之走高,同比增速改善超过20个百分点。
第二,商品消费改善,收入端有减税红利,需求端有汽车和电子周期的配合。不同于2016年消费不是主要增量,2019年居民消费对于整体GDP的贡献有明显抬升,且集中在商品消费上。究其原因,除了前面分析的居民收入改善提振整体消费外,2019年全球汽车和电子消费链处于新一轮上行周期,也起到了一定的助推作用。
汽车方面,美欧中在2018年均进入销售大底,2019年边际改善。美国汽车销量自2013年开始趋势下行,2015年后连续多年负增。中国的汽车爆发增长期也逐步过去,经历了长达十年的黄金期后,汽车渗透率难以继续提升,2018年中国汽车销售出现首次负增长。2019年,在超低基数、更新需求、新能源带动等因素下,美国和中国汽车销售的拖累开始放缓。
电子消费方面,5G催生新一轮换机需求。手机为代表的电子消费链,因其技术变化存在自身产业的设备周期。2015-2017是4G和智能手机普及的最高峰。2019年,由于5G商用落地,叠加正常3-4年的更新换代周期,电子消费同样边际回暖。
三、市场反应:大类资产整体均有机会,股债商三牛最佳孕育期