中信证券：北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能

中信证券发布研究报告称，北美云计算巨头正在积极拥抱AI，AI能力融入亦将大概率对云厂商的基础设施、模型优化、应用&基础软件等领域带来中长期的增长动力。该行判断，欧美企业自去年下半年以来的云成本支出优化正在接近尾声，北美云厂商收入增速有望在下半年重拾向上动能，同时随着海外科技巨头、软件公司持续进行AI的导入与商业化，云厂商有望持续受益。

中信证券主要观点如下：

云巨头二季报：营收增速开始企稳。

伴随微软、谷歌、亚马逊财报的陆续披露，观察到美股云计算增速的企稳迹象。其中，微软Azure CY23

Q2按一致汇率营收增速在27%，Q3指引增速在25%-26%，Q1/Q2/Q3增速回落幅度分别为7/4/1~2pcts，陆续收窄;亚马逊AWS CY23

Q2营收同比增长12%，且管理层观察到进入7月的增速趋势与Q2类似;谷歌云CY23

Q2营收同比增长28%，增速已经实现与上一季度持平。管理层表述层面，微软表示CY23

Q3的消费趋势将延续Q2，AI带来的积极影响将逐季兑现；亚马逊表示客户的成本优化仍在延续，但也观察到新工作流的加入，7月的趋势与Q2类似;谷歌表示云计算并没有看到额外的需求放缓因素，同时公司会积极探索利润、现金流改善的路径。该行认为，云计算的增速情况和管理层表述意味着目前增速已经企稳，考虑到2023H2基数压力逐渐减弱、北美经济的较强韧性，板块增速将有望在下半年实现复苏。

云巨头业绩不同步根源：客户、产品结构差异。

在微软和亚马逊的季报发布后，投资者倾向于认为，亚马逊AWS的增速已经企稳，而微软Azure增速仍未触底，进而对北美云开支优化是否企稳产生怀疑。该行认为这一现象可以从二者下游客户结构和收入结构中得到答案。

1)客户结构：AWS从开发者的角度切入市场，客户中亦有较多SMB及数字原生企业，这类客户在2020-2021年获得了充分的资金支持以及高速的增长，但亦在2022年之后感受到最为明显的压力;而Azure从企业数据中心的角度切入市场，客户多为中大型传统企业，受宏观环境的影响相对较弱。那么在企业IT开支企稳后，此前优化压力更大的AWS率先出现增速企稳的迹象便不足为奇。

2)产品结构：相较于AWS以IaaS业务为主的收入结构，Azure收入中PaaS业务占比显著更高，而最为基础的存储和计算服务显然更容易实现优化和控制;同时，Azure的收入构成中包括较多的安全业务收入，这类业务通常和Office套件捆绑销售，以订阅方式计费。考虑到该业务用户渗透率已经较高，增速应不及公司IaaS+PaaS业务，且订阅模式的特点本身决定了其收入弹性不足。该行认为，安全业务或将对Azure整体增速的判断产生干扰。

后续展望：预计收入增速、利润率均有望在2024年显著改善。

1)成长性：根据IDC调研结果，部分企业在宏观经济压力下递延或者放缓了向公有云迁移的步伐，递延的周期在6-12个月不等。按照这一时间周期，从去年下半年开始显著放缓的云业务增速有望在今年下半年实现复苏。此外，考虑到目前AI算力芯片尚处于严重供不应求的状态，芯片供给主要受到台积电产能约束，很大程度上影响了AI需求对云厂商收入贡献的节奏。伴随芯片供给能力的释放，预计AI相关需求对收入贡献有望逐季增加。

2)利润率：伴随着收入端的复苏、电价成本的稳定等，云厂商毛利率和费用率水平均将得到改善。此外，尽管云厂商将在后续显著增加AI算力投入，但考虑到AI算力供不应求的状态，部署到位的AI服务器能够迅速转化为较高毛利率的收入，预计不会对利润率产生显著拖累。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；全球宏观经济复苏不及预期风险;宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。