新股解读|绿源集团：“技术为本”难盈利 两轮电动车下半场亟待破局

中国自行车协会数据显示，2022年，我国电动两轮车保有量达3.5亿辆，这相当于每四个中国人，就有一个人拥有一辆小电驴。

小电驴，大市场。作为电动两轮车赛道的参与者，经过两次递表之后，绿源集团闯关IPO成功。9月19日，绿源集团通过港交所主板聆讯，中信建投国际为其独家保荐人。

从招股书来看，绿源集团盈利难、智能化落后仍没有改善。此番上市，绿源集团能够搅动电动两轮车生产行业一池春水吗？

规模优势不突出

赚钱难困局难解

据招股书，绿源集团是中国内地电动两轮车供应商，专注于设计、研发、制造及销售电动两轮车。根据弗若斯特沙利文的资料，中国内地电动两轮车市场高度集中且竞争激烈，以2022年总收益计，公司是中国内地市场排名第五的电动两轮车制造商，市场占有率为4.2%。

绿源集团构建了广覆盖、高效率的销售及经销网络，并开展信息化建设和在线零售平台搭建，不断提高产品渗透率和覆盖面。截至2022年12月31日，公司中国内地的经销商数量为1236个，销售点数量超过9800个。此外，截至2020年、2021年及2022年，透过与海外经销商合作，公司于27个国家出售公司的产品，包括泰国、印尼及菲律宾。

在生产方面，目前集团在浙江、山东及广西设有三个生产基地。截至2022年12月31日，公司的电动两轮车年产能约达330万辆。

近年来，随着国家倡导绿色出行，完善城市慢性交通体系，两轮行业被摆上了台面。尤其是2019年，电动车新国标的出台将众多杂牌清理出两轮赛道，洗牌变革后，电动两轮市场彻底迎来爆发期。中国内地电动两轮车的总销量由2018年的32.3百万辆增长至2022年的60.7百万辆，复合年增长率为17.1%。

得益于行业增长趋势，绿源集团营收随之上扬。2020年至2022年，公司的收入从23.78亿元（单位：人民币，下同）增至47.83亿元，复合年增长率为41.78%，2023年前四个月收益同比增长42.1%至16.51亿元。

值得关注的是，绿源集团并无明显的规模优势。按收入计，2022年，绿源集团的市场份额为4.2%，排名第五，较排名前三的企业有明显差距。排名前九位的其他竞争对手的份额在2.7%至4.2%之间，亦尚未与同级别竞争对手拉开明显差距。

更为糟糕的是，绿源集团的盈利能力较同行来看，逊色不少。公司毛利率呈现下滑状态，2020年-2022年分别为11.2%、9.9%及10.7%。反观其他品牌，2022年雅迪的综合销售毛利率为18.08%，爱玛为16.36%，排名第四的新日也有13.04%的销售毛利率，小牛的毛利率则为21.13%。

更为重要的是，随着中国电动两轮车行业已步入成熟阶段多年，增速放缓是必然的。尽管《新国标》的出台带来了换车潮一定程度上抵消了存量市场的影响，但2022年《新国标》带来的红利逐渐见顶。 

据东吴证券统计，2022年结束《新国标》过渡期的省份两轮电动车保有量占全国的42%。由《新国标》实施带来的第一波换车高峰，已在2022年结束。 

弗若斯特沙利文估计，2023年至2027年电动两轮车按中国内地总销量计的市场规模将按复合年增长率4.6%增加，相对低于2018年至2022年的17.1%。

在增长变慢的成熟市场，绿源集团规模比上不足，比下更没有余多少；盈利更是低于同行，期内净利率分别为1.7%、1.7%、2.5%及2.5%。高增长之路如何持续？

智能化拖后腿

海外市场催生新机遇？

电动两轮车行业行业趋于饱和，同时还面临高度同质化的问题。为了寻找增长空间，厂商开始变着花样催生“新市场”，即走高端化路线和布局海外市场。

长期以来，两轮电动车的高端化和智能化是紧密绑定的。主要的升级包括IOT物联网，比如和手机APP互联，远程解锁和共享钥匙等；还有GPS/北斗等定位系统，可以帮助用户定位车辆和运行轨迹，更好的防盗，同时还配备一些AI，比如语音交互等。 

其次则是在电池续航等指标上的创新。比如，2020年，依靠着全新自研的石墨烯电池和成体系的TTFAR增程系统，雅迪直接把“冠能”系列的价位定在了3499-6999元的价格带。

 绿源集团讲求“技术立身”，靠“绿源液冷电动车，一部车骑十年”决胜市场，但尴尬的是，在市场热潮的电动车智能化方面，公司似乎发展乏力。

此外，绿源集团的高端化之路并不好走，因为这条赛道已经站满了竞争对手。首先雅迪、爱玛等传统电动车厂商纷纷布局高端化市场，其次小牛、九号公司等专注智能出行的厂商逐渐崛起；还有开发电动车生产线的老牌摩托车厂商、汽车厂商等。

除了高端化之外，电动两轮车的下半场看点还有国际化。

根据沙利文研究预测，从2023年到2026年，全球电动两轮车的从需求将从7060万辆增长至9800万辆，整体年化复合增速11.6%。其中国内市场从5730万辆增长至7350万辆，复合增速8.7%；海外市场从1330万辆增长至2450万辆，复合增速22.6%。海外市场总体占比从2023年的18.8%提升至2026年的25%。 

近年来，包括雅迪、爱玛、小牛和九号在内的品牌，均开始转向海外市场之外，绿源集团也开始扩大在国际市场的影响力。公司表示，鉴于广西工厂邻近东南亚市场，位置理想，在降低生产和物流成本方面具有独特优势，将能够大力支持其海外扩张计划。

综上所述，绿源集团规模比上不足，盈利逊色同行，在智能化及国际化发展方面均有布局，但成果落地仍需时间验证。