业绩与股价背离，从中报透视九毛九（09922）“隐忧”？

时隔近5年，九毛九（09922）交出了一份靓丽成绩单。

据财报数据披露，2023年上半年，九毛九集团营业收入和净利润实现双增长，其中营业收入同比增长51.63%至28.79亿元；归母净利润同比增长至285.12%至2.22亿元。

虽然营收和净利双双高增长，但九毛九的股价表现却比较“背离”：自8月22日披露中报以来，该股价累跌近20%，截止9月22日收盘其股价报于10.62港元，较曾经的最高价38.59港元下跌逾72%。

那么，九毛九股价与业绩背道而驰，究竟是为什么呢？

营收大增，上半年净利润超去年全年

从具体财务数据来看，九毛九业绩回暖是一个摆在台面的事实。

除了收入增速呈现51.63%的双高位数增长水平之外，九毛九的净利润恢复速度同样可观，即上半年净利润规模超过2022年全年水平，意味着九毛九净利润已经逐步回归到正常增长节奏中。

其中，关于收入大幅增长，九毛九表示主要源于，恢复正常经营后各品牌翻台率回升，新品牌怂快速拓店。而利润大幅增长则主要源于收入提升后员工成本、租金成本、折旧等刚性成本占比的自然下浮。

首先，从收入端分析，太二稳健修复，怂火锅持续增长都为九毛九收入增长提供较大助力。

具体而言，2023年上半年，太二、九毛九、怂火锅及其他品牌分别实现餐厅收入21.88亿元、3.18亿元、3.52亿元、0.21亿元，同比增长47.3%、1.8%、331.2%、7.6%，占比分别为76.0%/11.0%/12.3%/0.7%。

上半年，太二净增加门店46家，全国门店总数达到496家；翻台率为3.1次/天，较22H1翻台情况（2.9次/天）有所提升；九毛九净关停1家门店，全国门店总数减少至75家；翻台率为1.7次/天，同比保持稳定；怂重庆火锅厂净增加门店16家，全国门店总数增加至43家，主要集中于华南和华东；翻台率为2.8次/天，同比提升16.7%（22H1为2.4次/天），而

其次，从盈利端来看，毛利率维持高位，净利率同比大幅改善，显露公司盈利能力改善特质。

据相关财报数据披露，2023年上半年，九毛九实现毛利率 63.8%，维持高位，环比+1pcts，预计主要 源于年初以来多项原材料成本的下降。实现净利率 8.3%，同比大幅改善 5pcts，已超越 2021H2 水平。

费用率方面，实现员工成本 24.9%， 改善明显，回归 2021H1 左右水平，环比改善 3pcts、同比改善近 4pcts；实际 租金成本 10.2%，改善明显，回归 2021H1 左右水平，环比/同比均改善 2pcts；其他资产折旧 3.8%，改善明显，环比/同比均改善 1pcts，以上费用改 善预计均源于恢复正常经营后刚性成本的自然下浮。

基于上来看，随着2023年初防疫措施放宽、堂食场景逐步恢复，九毛九的整体业绩也走出了下滑的阴霾，大幅回暖。

业绩回暖≠毫无隐忧

虽然九毛九业绩回暖之势较为明显，但向好的业绩下仍不乏暗流涌动。

想必大家也到知道，九毛九以西北面食为起点，成立至今连续孵化了“太二酸菜鱼”、“2颗鸡蛋煎饼”、“怂重庆火锅厂”、“那未大叔是大厨”和“赖美丽青花椒烤鱼”等五个餐饮子品牌，形成了以中式餐饮连锁经营为核心的餐饮集团。

而值得一提的是，九毛九续连续孵化“副牌”的背后，则暴露了公司主品牌增长乏力的现象。

就拿九毛九这一曾经的“王牌”来说，以西北面食发家的它，九毛九曾经是该公司的主力品牌。然而，自2018年以后，该品牌便开始走入“下坡路”。据财报数据显示，九毛九西北菜餐厅数量从2016年的128家增长至2018年的147家，之后九毛九西北菜的餐厅数量开始不断下滑，一直下降至2022年的76家，九毛九餐厅的翻座率由2021年的1.9倍下滑至2022年的1.6倍。

随着门店的显著收缩，九毛九这一品牌已经不再被视为公司的主力品牌，营收占比逐步压缩。虽然，公司表示九毛九的收缩是优化调整之举，但从日渐式微的营收贡献度来看，不难看出，这一品牌增长乏力的现象。

再看“太二”品牌，凭借高效、可复制、轻社交等特征，太二已经成为九毛九旗下名副其实的“主牌”，营收占比在2022年达到了77.6%。话虽如此，但从太二品牌逐步下滑的翻台率来看，该品牌的吸引力也正在逐步下滑。据财报数据披露，2018至2022年，其翻座率分别为4.9次、4.8次、3.8次、3.4次，2.6次，隐隐透露增长疲惫的迹象。虽然2023年上半年翻台率修复至3.1次，但显然不能与曾经的高成长之势同日而语。

需要注意的是，太二品牌的翻台率下滑，不仅仅只是疫情的影响，竞争愈发激烈的市场环境无形之中也进一步加剧了该品牌的增长压力。据智通财经APP了解，由于酸菜鱼赛道进入门槛并不高，且由于具有可复制的发展特点，因此近年来越来越多入局者杀入(比如江渔儿、鱼你在一起等品牌)，天眼查数据披露，2022年我国与酸菜相关企业一度达到2.7万家。

而被视作除太二以外“第二增长级”的怂火锅也同样面临着吸引力下降的情况。怂火锅是九毛九集团2020年8月推出的子品牌，如今已开出43家门店，其收入同比增加331.1%至3.52亿元，正式超越“九毛九”餐厅，成为集团总部第二大收入来源。

虽然今年上半年怂火锅的翻座率和翻台率也有所增加，但其顾客人均消费已经较去年同期下降了9元至121元，这背后反映了在年轻人消费力下滑的大背景下，怂火锅也不得不跟随餐饮行业“降价”主旋律，通过降价这一措施吸引消费者的视线。

而基于公司业绩表现，里昂还发布研报称，将九毛九评级下调至“跑输大市”，由于预期公司增长前景放缓，将其目标价由23港元削至13.2港元，该公司今年上半年业绩复苏，表现令人鼓舞，期内收入同比增长52%，然而，对于其全年净开120间新太二门店的指引仍存在挑战。里昂预计，随着品牌变得成熟，太二开新店的数量将会同比减少，又认为怂重庆火锅厂带动公司回到高增长阶段的可能性较低，且对利润率扩张没有帮助。

结语

展望后续，九毛九将维持太二全年120家新开门店指引，且持续推进海外布局，上调怂的开业目标至35家以上。

但市场显然并不买账。现如今，九毛九的主品牌渐显乏力之势、新品牌增长确定性未知，无疑也促使投资者对其投资信心有所下滑。短期的高速成长固然耀眼，但后续能不能继续维持高增长之势，恐怕亦是二级市场较为担忧的点。