申万宏源：日央行为何“按兵不动”?

申万宏源宏观团队发布研报称，日央行今年下半年调整YCC的概率并不大，一是日本通胀可持续性还有待观察，二是日央行担忧调整YCC可能打击经济恢复，但需要关注油价上行可能推高日本国债收益率。

日央行维持YCC政策不变，通胀可持续性有待观察。当地时间9月22日，日央行公布9月货币政策决议，维持负利率于-0.1%以及正负1%的10Y国债收益率波动区间不变(正负0.5%为参考区间)。我们认为日央行今年下半年调整YCC的概率并不大，一是日本通胀可持续性还有待观察，二是日央行担忧调整YCC可能打击经济恢复。1)日央行关注企业通胀预期的改善是否能够让居民收入——消费形成正向循环，目前企业通胀预期还有待观察，日本居民实际消费增速处于负区间，日本通胀仍在基数影响下下滑，日央行再次调整YCC的经济前提尚不成熟。虽然日央行在声明中预计通胀能够在薪资支撑下回升，但这一点可能至少到2024年才能看到。2)YCC的存在对于日本经济提振作用可能很小，但若过早调整YCC以及国债利率上行可能反而打击日本经济，特别是日本企业投资。

但需要关注油价上行可能推高日本国债收益率。日央行前任行长黑田在2022年无条件捍卫YCC，造成“日央行越宽松(购债维护YCC)——日元越弱——进口通胀越高——10Y国债利率愈加上行”的恶性循环，同时日央行购债一度导致日本国债市场流动性出现问题。而近期全球油价再度上涨，叠加美联储9月会议表态偏鹰致美债利率更高、日元汇率更弱，日本可能再度出现能源通胀上行，如果这一因素在日本央行判断通胀可持续之前导致10Y国债收益率接近1%，那么日央行可能再度面临是否要维护YCC的两难局面(但目前看来概率不大，8月底至今全球油价约上行10美元/桶，10Y日债利率上行幅度也就在10BP左右，而现在10Y日债利率距离1%的上限还有约30BP)。

英央行暂停加息，主因服务通胀降温。当地时间9月21日，英央行货币政策委员会以5-4投票决定将政策利率维持在5.25%，但在声明中英央行表示若高通胀更为持久，未来再次加息仍然有可能。英国8月CPI同比6.7%，其中服务通胀贡献从7月的3.3%回落至3.0%，英央行表示主要原因为酒店价格及机票价格下跌所致。英国服务通胀降温的背后是英国就业市场的转冷，英国职位空缺率较疫情之前已经非常接近，失业率自2022年下半年以来持续上升，目前已经达到4.3%。

英日央行偏鸽操作下，美元指数强势持续。在9月美联储FOMC会议之后，10Y美债利率(主要为实际利率驱动)、美元指数在美联储偏鹰的引导下大幅上行。从本周英日央行操作展望来看，日央行下半年边际偏紧操作概率不高，而英央行在失业率上升、服务通胀降温情况下再度加息概率可能也不大，这将使得美元指数走势更强，而金价在美国实际利率的压制下短期也将承压。